فراغ السيولة الناتج عن انهيار العملات الرقمية بقيمة 19 مليار دولار: عندما يتحول صناع السوق إلى معطلي السوق

في تحليلاتي الثلاثة السابقة لسلسلة التصفيات الجماعية للعملات الرقمية بتاريخ 10-11 أكتوبر، تناولت إخفاقات أنظمة الأوراكل، وانهيارات البنية التحتية، ومسارات الهجمات المحتملة. اليوم أركز على الجانب الأكثر أهمية والأقل تقديراً: كيف تحول صانعو السوق—الجهات التي يفترض بها توفير الاستقرار للسوق—إلى العامل الرئيسي في خلق فراغ سيولة غير مسبوق، مما حول تصحيحاً يمكن احتواؤه إلى كارثة بقيمة 19 مليار دولار.

فهم صانعو السوق: النظرية مقابل الواقع

قبل تحليل انهيار أكتوبر، عليك أولاً فهم الدور المتوقع لصانعو السوق. في الأسواق المالية التقليدية، يعمل صانعو السوق كوسطاء يقدمون أسعار البيع والشراء بشكل مستمر للأدوات المالية. يحققون الأرباح من الفارق بين هذه الأسعار ويقدمون خدمة جوهرية: السيولة.

الدور النظري لصانعو السوق يشمل:

• الاكتشاف المستمر للأسعار: الحفاظ على عروض ثنائية تعكس القيمة السوقية العادلة
• توفير السيولة: ضمان تنفيذ عمليات البيع والشراء في أي وقت دون تأثير كبير على الأسعار
• تخفيف التقلبات: امتصاص اختلالات العرض والطلب المؤقتة
• كفاءة السوق: التحكيم بين المنصات للحفاظ على توحيد الأسعار

في أسواق العملات الرقمية، يعمل صانعو السوق بطريقة مشابهة لكنهم يواجهون تحديات فريدة:

• أسواق نشطة على مدار الساعة بلا توقف
• سيولة مجزأة بين مئات المنصات
• تقلبات شديدة مقارنة بالأصول التقليدية
• رقابة تنظيمية محدودة والتزامات منخفضة
• متطلبات تقنية متقدمة للتداول عالي التردد

خلال ظروف السوق الطبيعية، يعمل النظام بفعالية نسبية. يحقق صانعو السوق هوامش ربح معتدلة أثناء توفير السيولة الضرورية. لكن أحداث 10-11 أكتوبر كشفت ما يحدث عندما تتعارض الحوافز مع المسؤوليات.

الجدول الزمني للانسحاب

دقة انسحاب صانعو السوق خلال انهيار أكتوبر تكشف سلوكاً منسقاً لا اندفاعياً. إليك الجدول الزمني المفصل لتبخر السيولة:

20:00 بالتوقيت العالمي (4:00 مساءً بتوقيت شرق الولايات المتحدة): إعلان ترامب الرسمي عن فرض رسوم جمركية بنسبة 100% على الواردات الصينية ينتشر عبر وسائل التواصل. ينخفض سعر Bitcoin من 122,000 دولار. يحافظ صانعو السوق على مراكزهم ويبدؤون في توسيع الفوارق—سلوك دفاعي معتاد.

مخطط عمق بنسبة 1% على Binance لرمز غير محدد خلال آخر 24 ساعة. تحت المحور الأفقي توجد العروض، وفوقه الطلبات. المصدر: Coinwatch.

20:40 بالتوقيت العالمي: تظهر بيانات التتبع اللحظية بداية الانسحاب الكارثي للسيولة. في أحد الرموز الرئيسية، يبدأ عمق السوق في الانخفاض من 1.2 مليون دولار. https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

21:00 بالتوقيت العالمي: نقطة التحول الحرجة. مع بداية التداول في الولايات المتحدة، تدهورت الظروف الاقتصادية بشكل حاد. سحب المشاركون المؤسسيون السيولة، اتسعت الفوارق بين أسعار العرض والطلب، وانخفض عمق دفتر الطلبات. هنا انتقل صانعو السوق من الوضع الدفاعي إلى الانسحاب الكامل.

21:20 بالتوقيت العالمي: ذروة الفوضى. وصلت معظم الرموز إلى القاع في هذا الوقت خلال موجة التصفية العالمية. انخفض عمق السوق للرموز المتعقبة إلى 27 ألف دولار فقط—انهيار بنسبة 98%. عند سعر 108,000 دولار، توقف مقدمو السيولة عن الدفاع عن الأسعار، وتراجعت بعض العملات البديلة بنسبة 80%.

21:35 بالتوقيت العالمي: مع انتهاء عمليات البيع الأكثر كثافة، عاد صانعو السوق بحذر. خلال 35 دقيقة، استعاد عمق العرض والطلب في منصات التداول المركزية CEX أكثر من 90% من مستوياته السابقة—ولكن بعد وقوع الأضرار القصوى.

يكشف هذا النمط ثلاث نقاط أساسية:

1. كان لدى صانعو السوق تحذير لمدة 20-40 دقيقة قبل الانسحاب الكامل
2. حدث الانسحاب بشكل متزامن بين عدة شركات
3. عادت السيولة فقط بعد ظهور نقاط دخول مربحة

عندما تفشل صناديق التأمين: سلسلة تصفية Auto-Deleveraging (ADL)

عندما يترك صانعو السوق مواقعهم وتطغى التصفيات على دفاتر الطلبات، تبدأ المنصات بتفعيل خط الدفاع الأخير: التصفية التلقائية Auto-Deleveraging (ADL). فهم هذه الآلية ضروري لاستيعاب حجم كارثة أكتوبر.

كيف تعمل التصفية التلقائية (ADL) في المنصات المركزية

تشكل ADL المستوى الثالث والأخير في تسلسل التصفية:

المستوى 1 - تصفية عبر دفتر الطلبات: عندما تهبط المركزية دون هامش الصيانة، تحاول المنصة إغلاقها عبر دفتر الطلبات. إذا تم الإغلاق بسعر أفضل من سعر الإفلاس (حيث الهامش = 0)، تذهب الأموال الزائدة إلى صندوق التأمين.

المستوى 2 - صندوق التأمين: إذا كانت سيولة دفتر الطلبات غير كافية، يمتص صندوق التأمين الخسائر. يتم بناء هذا الصندوق من أرباح التصفيات في الأوقات العادية، ويعمل كحاجز أمام الديون السيئة.

المستوى 3 - التصفية التلقائية (ADL): عندما لا يستطيع صندوق التأمين تغطية الخسائر، تقوم المنصات بإغلاق المراكز المربحة على الجانب الآخر بالقوة.

نظام تصنيف ADL

آلية ADL في Binance تعتمد على معادلة تصنيف متقدمة:

درجة تصنيف ADL = نسبة أرباح وخسائر المركز × الرافعة الفعالة

حيث:

• نسبة أرباح وخسائر المركز = الربح غير المحقق / القيمة الاسمية المطلقة للمركز

• الرافعة الفعالة = القيمة الاسمية المطلقة للمركز / (رصيد الحساب - الخسارة غير المحققة + الربح غير المحقق)

منهج Bybit مشابه لكنه يضيف تدابير حماية إضافية. يعرض مؤشراً من 5 أضواء يوضح ترتيبك النسبي:

• 5 أضواء = أعلى 20% (أولوية قصوى للتصفية التلقائية)
• 4 أضواء = 20-40%
• 3 أضواء = 40-60%
• 2 أضواء = 60-80%
• ضوء واحد = أدنى 20% (أقل أولوية)

المفارقة القاسية: أنجح المتداولين—أصحاب أعلى الأرباح والرافعة المالية—يتم إغلاق مراكزهم أولاً.

كارثة ADL في أكتوبر

كان حجم تفعيل ADL في 10-11 أكتوبر غير مسبوق:

• Hyperliquid: فعّلت ADL عبر الهامش المتقاطع للمرة الأولى منذ أكثر من عامين، أثرت على أكثر من 1,000 محفظة
• Binance: تفعيل واسع النطاق لـ ADL
• Bybit: تم تصفية أكثر من 50,000 مركز بيع، بمجموع 1.1 مليار دولار
• BitMEX: الاستثناء—تمت تصفية 15 عقداً فقط بسبب صندوق التأمين الضخم

الارتباط الزمني مع انسحاب صانعو السوق مثير للقلق. مع فراغ دفاتر الطلبات بين 21:00-21:20 بالتوقيت العالمي، لم تعد التصفيات تحقق الإغلاق الطبيعي، مما أدى إلى استنزاف صندوق التأمين وتفعيل ADL فوراً.

دراسة حالة: سلسلة التصفيات في الواقع

تأمل ما حدث لمحفظة متوازنة خلال تلك الدقائق الحرجة الـ35:

21:00 بالتوقيت العالمي: المتداول يحتفظ بـ:

• مركز شراء BTC: 5 ملايين دولار برافعة 3x
• مركز بيع DOGE: 500 ألف دولار برافعة 15x (تحوط مربح)
• مركز شراء ETH: مليون دولار برافعة 5x

21:10 بالتوقيت العالمي: ينسحب صانعو السوق. تنهار DOGE، ويصبح مركز البيع مربحاً للغاية. لكن ذلك يفعل ADL بسبب اجتماع الرافعة العالية مع الأرباح.

21:15 بالتوقيت العالمي: يتم إغلاق مركز بيع DOGE إجبارياً عبر ADL. تصبح المحفظة غير محوطة.

21:20 بالتوقيت العالمي: مع غياب التحوط، يتم تصفية مراكز شراء BTC وETH بشكل متسلسل. الخسارة الإجمالية: كامل المحفظة.

تكرر هذا النمط آلاف المرات. المتداولون المحترفون ذوو المراكز المتوازنة تم إغلاق تحوطاتهم المربحة عبر ADL، تاركين تعرضاً مباشراً انتهى بتصفية المراكز الباقية.

لماذا فشل صانعو السوق: مشكلة الحوافز

يكشف الانسحاب المتزامن للسيولة عن مشكلة هيكلية جوهرية. واجه صانعو السوق عدة دوافع لترك الأسواق:

1. مخاطرة/عائد غير متوازنة

خلال التقلبات الشديدة، تتجاوز احتمالية الخسارة من الاستمرار في تقديم الأسعار هوامش الأرباح بكثير. قد يحقق صانع السوق الذي يعرض عمقاً بقيمة مليون دولار ربحاً بقيمة 10 آلاف دولار في الظروف الطبيعية، لكنه يواجه خسائر تصل إلى 500 ألف دولار أثناء الانهيار.

1. ميزة المعلومات

يرى صانعو السوق تدفقات الأوامر وتوزيع المراكز بشكل إجمالي. عند رصد ميل قوي للشراء (87% من المراكز كانت شراء)، عرفوا اتجاه موجة التصفية. لماذا يوفرون عروض شراء وهم يعلمون أن موجة بيع ضخمة قادمة؟

1. غياب الالتزامات القانونية

على عكس المنصات التقليدية التي تفرض التزامات تنظيمية على صانعو السوق، يمكن لصانعو السوق في العملات الرقمية الانسحاب متى أرادوا دون عقوبات أثناء الأزمات.

1. فرص التحكيم

تظهر بيانات الانهيار أن صانعو السوق الذين انسحبوا من تقديم الأسعار انتقلوا للتحكيم بين المنصات. مع فروق أسعار تتجاوز 300 دولار بين المنصات، أصبح التحكيم أكثر ربحية بكثير من صنع السوق.

دائرة التدمير المتسارعة

خلق التفاعل بين انسحاب صانعو السوق وتفعيل ADL دائرة تدمير متسارعة:

1. الصدمة الأولية (إعلان ترامب عن الرسوم الجمركية) تثير عمليات البيع
2. ينسحب صانعو السوق عند استشعار احتمالية سلسلة التصفيات
3. لا يمكن إتمام التصفيات عبر دفاتر الطلبات الفارغة
4. تستنزف صناديق التأمين بسرعة لامتصاص الديون السيئة
5. يتم تفعيل ADL، وإغلاق المراكز المربحة بالقوة
6. يضطر المتداولون الذين تم تصفية مراكزهم لإعادة التحوط، مما يزيد ضغط البيع
7. تتكرر التصفيات، وتعود الدائرة إلى الخطوة الثالثة

استمرت هذه الدائرة حتى اختفت تقريباً جميع المراكز ذات الرافعة المالية. تظهر البيانات أن الفائدة المفتوحة عبر السوق انخفضت بحوالي 50% خلال ساعات.

الحقيقة المزعجة حول هيكل السوق

لم تكن كارثة 10-11 أكتوبر نتيجة الرافعة المالية المفرطة أو قصور تنظيمي بشكل أساسي، بل كانت بسبب اختلال الحوافز في هيكل السوق. عندما يصبح تحقيق الأرباح من الفوضى أسهل من الحفاظ على الاستقرار، تصبح الفوضى حتمية.

تظهر بيانات الجدول الزمني أن صانعو السوق لم يذعروا—نفذوا انسحاباً منسقاً في اللحظة المثلى لتقليل خسائرهم وتعظيم فرصهم التالية. هذا السلوك العقلاني ضمن هيكل الحوافز الحالي أنتج نتائج غير عقلانية للسوق ككل.

إعادة بناء الثقة عبر المساءلة

كشفت أزمة السيولة في أكتوبر 2025 عن ضعف جوهري في أسواق العملات الرقمية: يفشل توفير السيولة الطوعي تماماً عندما تكون الحاجة ماسة للإجبار. لم تكن تصفيات الـ 19 مليار دولار مجرد متداولين مفرطين في الرافعة وقعوا في الفخ—بل كانت نتيجة متوقعة لنظام يمنح صانعو السوق كل امتيازات تقديم السيولة دون أي مسؤولية.

المضي قدماً يتطلب الاعتراف بأن نظام صنع السوق الحر المطلق لا يعمل أثناء الضغوط. وكما تطورت الأسواق التقليدية من فوضى التداول غير المنظم إلى وضع حدود للمراكز، وقواطع الدائرة، والتزامات لصانعو السوق، يجب على أسواق العملات الرقمية اعتماد تدابير مماثلة.

الحلول التقنية موجودة:

• أنظمة التزامات تدريجية تربط الامتيازات بالمسؤوليات
• صناديق تأمين بحجم المخاطر الفعلية وليس التقديرات المتفائلة
• آليات ADL مع قواطع دوائر لمنع السلاسل التصفوية
• شفافية لحظية في سلوك صانعو السوق

ما ينقص هو الإرادة لتنفيذها. حتى تعطي منصات العملات الرقمية الأولوية للاستقرار طويل الأجل على تعظيم الرسوم قصيرة الأجل، سنستمر في مواجهة هذه الأحداث "غير المسبوقة" بشكل متكرر ومؤسف.

دفعت 1.6 مليون محفظة تم تصفيتها في 10-11 أكتوبر ثمن هذا الفشل الهيكلي. يبقى السؤال هل ستتعلم الصناعة من تضحيتهم أم تنتظر المجموعة التالية من المتداولين ليكتشفوا أنه عند وقوع الأزمة، سيختفي صانعو السوق الذين يعتمدون عليهم كالسراب، تاركين وراءهم سلسلة تصفيات متواصلة ومراكز مربحة أغلقت قسراً.

استند التحليل إلى بيانات السوق المتاحة، ومقارنات الأسعار بين المنصات، والأنماط السائدة في سلوك السوق. الآراء المطروحة تخصني وحدي، مستندة إلى خبرتي ولا تمثل أي جهة.

تنويه:

1. تمت إعادة نشر هذا المقال من [yq_acc]. جميع الحقوق الملكية تعود للمؤلف الأصلي [yq_acc]. إذا كان لديك اعتراض على إعادة النشر، يرجى التواصل مع فريق Gate Learn لاتخاذ الإجراءات اللازمة بسرعة.
2. إخلاء المسؤولية: الآراء الواردة في هذا المقال تخص الكاتب وحده ولا تعتبر نصيحة استثمارية بأي شكل.
3. ترجمات المقال إلى لغات أخرى تمت بواسطة فريق Gate Learn. ما لم يُذكر خلاف ذلك، يمنع نسخ أو توزيع أو اقتباس المقالات المترجمة.