هل يجب عليك الاحتفاظ بأسهم MercadoLibre بمضاعف P/E قدره 42.7X؟

إن مضاعف السعر إلى الأرباح الحالي (P/E) لشركة MercadoLibre البالغ 42.7X يمثل علاوة كبيرة مقارنة بمتوسط صناعة التجارة عبر الإنترنت البالغ 25.5X وقطاع التجزئة والجملة البالغ 25.7X، مما يعكس توقعات غير واقعية تهدد الاستدامة على المدى الطويل. ستكون هذه التقييمات أكثر دفاعاً إذا كانت هناك تسارع في النمو وتوسيع الهوامش، لكن نتائج الربع الثاني تشير إلى العكس، مع تباطؤ في زخم الأرباح، وزيادة في النفقات، وتنافس متزايد يضغط على الربحية.

نتائج مالية مقلقة

كشفت نتائج MELI للربع الثاني من عام 2025 عن انفصال مقلق بين نمو السطح والصحة الأساسية. ارتفعت الإيرادات بنسبة 34٪ لتصل إلى 6.8 مليار دولار ، مع ارتفاع إجمالي حجم البضائع بنسبة 21٪ وإجمالي حجم المدفوعات بنسبة 39٪. ومع ذلك ، تقلص هامش التشغيل بمقدار 210 نقاط أساس إلى 12.2٪ وانخفض هامش الربح الصافي إلى 7.7٪ ، مما يعكس الدعم الكبير والنفقات الترويجية.

أنا قلق بشكل خاص من أن التدفق النقدي الحر المعدل البالغ 454 مليون دولار قد تحقق فقط بعد 816 مليون من التمويل المالي الصافي. بدون هذا الدفع الائتماني، كانت العمليات الأساسية ستولد تدفقًا نقديًا حرًا سالبًا، مما يبرز هشاشة نموذج النمو.

المنافسة الشديدة من البدائل المتفوقة

تتزايد نقاط الضعف الأساسية لـ MELI بسبب المنافسة المتزايدة. تقوم أمازون بتوسيع شبكتها اللوجستية في أمريكا اللاتينية، مما يسمح بشحنات أسرع تقلل من ميزة MELI. بالإضافة إلى ذلك، يمكن لأمازون دعم التجارة الإلكترونية من خلال تدفقات نقدية قوية قادمة من السحابة والإعلانات، وهي مرونة لا تمتلكها MELI.

لقد عززت شركة Sea Limited منصتها Shopee في البرازيل، وكسبت المشترين الحساسين للأسعار من خلال استراتيجيات تذاكر منخفضة للغاية. على عكس MELI، تعوض Sea Limited خسائر التجارة الإلكترونية من خلال أقسامها في الألعاب والتكنولوجيا المالية.

في غضون ذلك، تكتسب eBay زخماً في التجارة عبر الحدود في أمريكا اللاتينية. تعزز الوجود المشترك لهؤلاء العمالقة الضغط على MELI، مما يكشف عن اعتمادها على الدعم للحفاظ على الأهمية.

التركيز الجغرافي الذي يزيد من الضعف

تعزز اعتماد MELI على البرازيل والأرجنتين والمكسيك المخاطر الإقليمية دون تقديم تنويع جغرافي. في الربع الثاني من عام 2025، نما GMV في البرازيل بنسبة 29% على أساس سنوي، ولكن فقط بعد تقليص عتبات الشحن المجاني بشكل كبير، مع إعطاء الأولوية للحجم على الهوامش المستدامة. في الأرجنتين، أدت تقلبات العملة إلى خسائر في صرف العملات قدرها 117 مليون دولار، أي تضاعفت على أساس سنوي وأثرت مباشرة على الإيرادات الصافية.

على عكس أمازون أو إيباي، اللتين تستفيدان من التنويع العالمي، فإن اعتماد MELI على ثلاثة أسواق هشة يتركها معرضة للتغيرات السياسية أو حالات التخفيض أو ارتفاعات التضخم التي يمكن أن تآكل بسرعة التقدم.

التوسع الائتماني العدواني يهدد الاستقرار المالي

أحد الجوانب التي تثير قلقي هو التوسع الائتماني العدواني لشركة MELI. في الربع الثاني من عام 2025، زادت محفظة القروض بنسبة 91% على أساس سنوي لتصل إلى 9.3 مليار دولار، على الرغم من ضعف مؤشرات المخاطر. شكلت بطاقات الائتمان 43% من إجمالي القروض، مقارنة بـ 37% في العام السابق، مما يشير إلى تحول متزايد نحو فئات أعلى من المخاطر.

ظلّت القروض غير المنتجة لأكثر من 90 يومًا مرتفعة بنسبة 18.5%، بزيادة 50 نقطة أساس بشكل متتابع. انكمش هامش الفائدة الصافية بعد الخسائر إلى 23% من 31.1% قبل عام. يبدو أن هذا النمو المدفوع بالائتمان يزداد عدم استدامته في أمريكا اللاتينية، حيث تعزز التوازنات الهشة للمستهلكين والظروف المتقلبة من مخاطر التخلف عن السداد.

الاستنتاج الشخصي

أرى أن تقييم MELI أصبح مفرطًا بشكل متزايد. التقدير التوافقي للربع الثالث من عام 2025 محدد عند 9.88 دولار للسهم، تم خفضه بنسبة 16.6% في آخر 30 يومًا. انخفضت الأسهم بنسبة 4.6% في الأشهر الثلاثة الماضية، مع أداء أقل من القطاع والصناعة.

مع هوامش ضيقة، وتدفق نقدي حر سلبي، وتوسع ائتماني غير مستدام، لا أستطيع تبرير هذه العلاوة في التقييم. يبدو أن تصنيف البيع مبرر جيدًا، وبصراحة لن أتعامل مع هذه الأسهم حتى تظهر الشركة نموًا مربحًا بشكل مستمر.