هل يجب عليك الاحتفاظ بأسهم MercadoLibre بمضاعف P/E قدره 42.7X؟

إن مضاعف السعر إلى الأرباح (P/E) الحالي لشركة MercadoLibre البالغ 42.7X يمثل علاوة كبيرة مقارنة بمتوسط الصناعة في تجارة الإنترنت (25.5X) وقطاع التجزئة والجملة (25.7X)، مما يعكس توقعات غير واقعية تهدد الاستدامة على المدى الطويل. سيكون من الأسهل الدفاع عن هذه العلاوة إذا كان النمو يتسارع وهوامش الأرباح تتوسع، ولكن نتائج الربع الثاني تشير إلى العكس، حيث إن الزخم البطيء للأرباح، وزيادة الإنفاق، والمنافسة المتزايدة تضغط على الربحية.

أداء السوق والنتائج المالية

أظهرت نتائج الربع الثاني من عام 2025 لشركة MELI انفصالاً مقلقاً بين النمو الاسمي والصحة الأساسية. من حيث السنة المالية، زادت الإيرادات بنسبة 34% لتصل إلى 6.8 مليار دولار، مع زيادة حجم البضائع الإجمالية بنسبة 21% وزيادة حجم المدفوعات الإجمالية بنسبة 39%. ومع ذلك، انكمش الهامش التشغيلي بمقدار 210 نقطة أساس ليصل إلى 12.2% وانخفض هامش الربح الصافي إلى 7.7%، مما يعكس دعمًا قويًا ونفقات ترويجية.

تم الإبلاغ عن تدفق نقدي حر معدّل قدره $454 مليون للربع، لكن هذا الرقم تحقق فقط بعد $816 مليون في التمويل الصافي من التكنولوجيا المالية. بدون هذا الدفع الائتماني، كانت العمليات الرئيسية ستولد تدفق نقدي حر سلبي، مما يبرز الطبيعة الهشة لنموذج نمو MELI.

تهديدات تنافسية متزايدة

تتضخم الأسس الضعيفة لشركة MELI بسبب المنافسة المتزايدة. تقوم أمازون بتوسيع شبكتها اللوجستية في أمريكا اللاتينية، مما يتيح شحنات أسرع تقلل من ميزة الامتثال لشركة MELI. بالإضافة إلى التسليم، يمكن لأمازون دعم التجارة الإلكترونية من خلال تدفقات نقدية قوية من السحابة والإعلانات، وهي مرونة لا تمتلكها MELI.

قد عززت شركة Sea Limited منصتها Shopee في البرازيل، حيث اكتسبت متسوقين حساسيين للسعر من خلال استراتيجيات تذاكر منخفضة للغاية. على عكس MELI، تعوض شركة Sea Limited خسائر التجارة الإلكترونية من خلال أقسام الألعاب والتكنولوجيا المالية، مما يمنحها هامشاً للتوسع بشكل عدواني.

في هذه الأثناء، تكتسب eBay زخمًا في التجارة عبر الحدود في أمريكا اللاتينية. تساعد سمعتها الراسخة في السوق على جذب التجار الذين يبحثون عن تعرض دولي. من خلال تقديم وصول بتكلفة أقل للمشترين العالميين، وضعت eBay نفسها كبديل موثوق.

التركيز الجغرافي يزيد من الضعف

تعتمد MELI على البرازيل والأرجنتين والمكسيك، مما يضخم المخاطر الإقليمية بينما يقدم القليل من التنوع الجغرافي. في الربع الثاني من عام 2025، نما GMV المحايد للعملات في البرازيل بنسبة 29% على أساس سنوي، ولكن فقط بعد تقليل عتبات الشحن المجاني، مما يبرز الأحجام على حساب الهوامش المستدامة. في نفس الربع، أدت تقلبات العملة الأرجنتينية إلى $117 مليون في خسائر أسعار الصرف، متضاعفة على أساس سنوي ومؤثرة مباشرة على الدخل الصافي.

سجلت المكسيك زيادة في الامتثال في الربع الثاني من عام 2025؛ ومع ذلك، تطلبت الأرباح تنازلات عدوانية في التمويل وتخفيضات أعمق في الأسعار مقارنةً بالربع السابق. على عكس أمازون أو eBay، التي تستفيد من التنوع العالمي، فإن اعتماد MELI على ثلاثة أسواق هشة يتركها معرضة لتغييرات السياسة، أو تخفيضات قيمة العملة، أو ارتفاعات التضخم التي يمكن أن تقوض التقدم بسرعة.

التوسع السريع في الائتمان يهدد الاستقرار المالي

أحد القضايا الرئيسية هي التوسع الائتماني العدواني لشركة MELI. في الربع الثاني من عام 2025، زادت محفظة القروض بنسبة 91% على أساس سنوي لتصل إلى 9.3 مليار دولار، على الرغم من تدهور مؤشرات المخاطر. شكلت بطاقات الائتمان 43% من إجمالي القروض، مقارنة بـ 37% في العام السابق، مما يشير إلى تحول متزايد نحو فئات ذات مخاطر أعلى. ظلت القروض غير المنتجة التي تتجاوز 90 يومًا مرتفعة عند 18.5%، بزيادة قدرها 50 نقطة أساس على أساس ربع سنوي، مما يبرز الضغط المستمر على المحفظة.

تقلص هامش الفائدة الصافية بعد الخسائر إلى 23% من 31.1% قبل عام، مما يعكس عوائد متدهورة على الرغم من زيادة التعرض. يبدو أن هذا النمو المدفوع بالائتمان أصبح غير مستدام بشكل متزايد في أمريكا اللاتينية، حيث تعظم الميزانيات الهشة للمستهلكين والظروف المتقلبة من مخاطر التخلف عن السداد.

نظراً لهذه الصعوبات، يبدو أن التقييم أصبح أكثر تشدداً. تقدير الإجماع من زاكز لأرباح الربع الثالث من عام 2025 هو $9.88 للسهم، تم تخفيضه بنسبة 16.6% في الثلاثين يوماً الماضية. على الرغم من أن التقدير لا يزال يعني نمواً سنوياً بنسبة 26.18%، فإن التخفيض يبرز ضعف الثقة في مسار أرباح MELI.

تنعكس هذه الضعف أيضًا في الأداء الأخير. انخفضت أسهم MELI بنسبة 4.6% في الأشهر الثلاثة الماضية، مع أداء أقل من نمو القطاع والصناعة البالغ 8.3% و 11.7% على التوالي. تشير الانخفاضات إلى قلق متزايد بين المستثمرين بشأن الضغط على الهوامش، والتدفق النقدي الحر السالب، والتوسع الائتماني غير المستدام.

تستند علاوة تقييم MELI على أسس غير مستقرة بينما تزداد هوامش الربح ضيقًا، ويتدهور التدفق النقدي الحر، وتزداد مخاطر الائتمان. حتى تثبت الشركة نموًا مربحًا مستدامًا، تظل الأسهم غير جذابة عند المستويات الحالية.