من أداة التحكيم إلى البنية التحتية المالية: غوص عميق في تطور العملات المستقرة وتحديات السوق

نجاح منصات العملات المستقرة الكبرى مؤخرًا في دخول الأسواق العامة أعاد إشعال حماس المستثمرين حول بنية الدولار الرقمية. ومع ذلك، يكمن تحت السطح تاريخ معقد من ضغوط السوق، وخنادق تنافسية، وتحديات هيكلية ستواجهها الشركات الجديدة بصعوبة في التغلب عليها. تستند هذه التحليلات، المستمدة من وجهات نظر مثل تلك التي شاركها آرثر هايز في مدونته الأخيرة، إلى فهم لماذا يُعد مشهد العملات المستقرة أكثر تماسكًا مما يبدو عليه.

الأصول الأصلية: كيف ولدت الحواجز البنكية USDT

في أيام العملات الرقمية الأولى، كان الوصول إلى مداخلات العملة الورقية الموثوقة كابوسًا. واجه المتداولون في 2013-2014 واقعًا قاسيًا: كانت البورصات تفتقر إلى علاقات مصرفية قوية، مما دفع المستخدمين نحو تحويلات نظير إلى نظير محفوفة بالمخاطر أو استخدام وكلاء محليين كوسطاء. كانت البنية التحتية هشة جدًا لدرجة أن عمليات الاحتيال على الخروج وتجميد الحسابات البنكية كانت أمورًا روتينية.

خلق هذا الفجوة الهيكلية فرصة. بحلول 2015، تطور ما بدأ كحل داخلي لبورصة كبرى إلى شيء أكثر أهمية: دولار أصلي على بلوكتشين يمكن أن يتحرك على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع دون وسطاء بنكيين تقليديين. باستخدام بروتوكول Omni على بيتكوين، ثم الانتقال لاحقًا إلى إيثريوم كرمز ERC-20، حل USDT مشكلة حقيقية — ليس من خلال الابتكار التكنولوجي، بل من خلال حل احتكاك السوق الحقيقي.

كان التوقيت حاسمًا. واجه المتداولون الصينيون قيود رأس مال، عملات محلية متقلبة، وصعوبة في الوصول إلى أصول مقومة بالدولار. أصبح USDT بمثابة “حساب التوفير الرقمي للدولار” لملايين في آسيا. والأهم من ذلك، أن الفريق وراءه فهم السوق الصينية بعمق وبنوا الثقة داخل المجتمع خلال نافذة حرجة عندما كانت المؤسسات المالية التقليدية تتراجع عن العملات الرقمية.

الانفجار: لماذا قيدت تداول العملات البديلة القيادة السوقية

جاء نقطة التحول الحقيقية بعد إطلاق شبكة إيثريوم الرئيسية في يوليو 2015. ظهرت منصات جديدة مخصصة للعملات الرقمية للاستفادة من طفرة العملات البديلة، لكنها واجهت مشكلة لا حل لها: كان المتداولون يرغبون في تسعير الأصول بالدولار، لكن هذه المنصات لم تكن تقبل ودائع العملة الورقية.

دخلت تكامل USDT مع إيثريوم — خطوة بسيطة بشكل خادع ولكن لها عواقب عميقة. فجأة، أي منصة تدعم إيثريوم يمكنها تقديم أزواج تداول بأسعار الدولار بسلاسة دون لمس البنوك التقليدية. يمكن لمداخل رأس المال (تبادل من الدرجة الأولى ذات العلاقات البنكية) الآن الاتصال بكفاءة مع منصات المضاربة حيث يتجمع المتداولون الأفراد.

بين 2015 و2017، أصبح هذا التأثير الشبكي لا يمكن إيقافه. لم يُختَر العملة المستقرة المهيمنة من خلال تقنية متفوقة — بل من خلال هيكل السوق. بمجرد تجمع السيولة حول معيار واحد، أصبحت تكاليف التبديل عالية جدًا.

وفي الوقت نفسه، استمرت علاقات البنوك التقليدية في التدهور. مع تصاعد التدقيق التنظيمي، بدأت علاقات البنوك المراسلة التي كانت تعتمد عليها منصات العملات الرقمية في الانهيار. أصبحت منطقة معينة ملاذًا مؤقتًا لعمليات البنوك في البورصات، لكن حتى ذلك تلاشى عندما ضغطت المؤسسات المالية الكبرى في الولايات المتحدة على البنوك المحلية للخروج من العملات الرقمية تمامًا.

بحلول 2017، أصبح العملة المستقرة المهيمنة الحل الوحيد العملي لتدفقات الدولار القابلة للتوسع في أسواق العملات الرقمية. كانت الحصن مكتملًا.

تهديد عملاق التكنولوجيا ورد الفعل التنظيمي

في 2019، أعلنت منصة وسائط اجتماعية كبرى عن خطط لإصدار عملتها الرقمية الخاصة، المصممة للعمل عبر تطبيقات المراسلة والوصول إلى مليارات المستخدمين عالميًا. كانت المقترح مباشرًا: تجاوز البنية التحتية البنكية التقليدية تمامًا وخلق شبكة دفع بديلة.

كان الرد سريعًا وسياسيًا. تحرك المنظمون عبر عدة ولايات ضد التهديد. تم تأجيل المشروع — قصة تحذيرية تظهر أن العملات المستقرة ليست مجرد أدوات دفع. إنها أدوات للسيادة المالية. من يتحكم في إصدار العملة المستقرة يتحكم في تدفقات الدولار الخارجية.

ومع ذلك، تغير المشهد السياسي. أظهرت الإدارات الأخيرة شكوكًا تجاه احتكار البنوك التقليدية. تعيد منصات التواصل الكبرى بشكل هادئ تفعيل المبادرات ذات الصلة، محاولة دمج بنية العملة المستقرة مباشرة في أنظمتها.

بالنسبة لرواد الأعمال في مجال العملات المستقرة، هذا خبر كارثي. ستبني منصات التواصل كل شيء داخليًا — مع تحقيق سيطرة مغلقة على الإصدار، والتوزيع، والحفظ. الشراكات “إثبات المفهوم” التي يروج لها الشركات الناشئة للمستثمرين لن تتحول أبدًا إلى اعتماد بنكي حقيقي. المؤسسات المالية التقليدية لن تتعاون مع أطراف ثالثة على بنية العملة المستقرة؛ كل شيء سيتم داخليًا، إن حدث ذلك.

فخ الربحية: لماذا يلتهم النجاح المنافسة

إليك الحقيقة غير المريحة حول اقتصاديات العملة المستقرة: نموذج الأعمال مربح للغاية، لكنه يقتصر على من يمتلك بنية توزيع قائمة.

تصدر العملة المستقرة المهيمنة رموزًا دون دفع فائدة للمستخدمين. بدلاً من ذلك، تتدفق جميع الأموال المودعة إلى أوراق مالية حكومية قصيرة الأجل. عندما ارتفعت معدلات الفائدة في 2022-2023، ارتفعت الأرباح السنوية بشكل هائل — ليس بسبب التميز التشغيلي، بل بسبب الرياح الخلفية الكلية. يطبع العمل التجاري تقريبًا أموالًا بدون تكاليف استحواذ، مع أدنى نفقات تشغيل، وبدون تنظيم تقريبًا.

قارن ذلك بالبنك التقليدي: أكثر البنوك كفاءة على مستوى العالم توظف أكثر من 300,000 شخص لأداء وظائف يمكن أن تتولاها العملة المستقرة المهيمنة بأقل من 100 موظف. البنوك، من نواحٍ كثيرة، هي “برامج توظيف للمفرطين في التعليم” — مع الحفاظ على أقسام الامتثال المبالغ فيها والبيروقراطيات التنظيمية التي تعيق الابتكار والكفاءة.

أي شركة جديدة بدون بنية توزيع قائمة تواجه معادلة مستحيلة: للمنافسة، عليها تقديم معدلات فائدة أعلى لجذب الودائع. لكن دفع الفائدة للمستخدمين يعني التخلي عن هامش الفائدة الصافي (NIM) — محرك الربح الأساسي. منصة بدون حجم لا يمكنها الحفاظ على هذا النموذج على المدى الطويل.

أظهر أحد مُصدري العملات المستقرة المدرجين حديثًا هذا الديناميكية بشكل مثالي. نظم دخوله من خلال التنازل عن 50% من دخل الفائدة الصافي لبورصة كبرى مقابل الوصول إلى التوزيع. هذا الصفقة منطقية اقتصاديًا للطرفين، لكنها توضح الواقع القاسي: على المنافسين الجدد التنازل عن معظم الأرباح لضمان التوزيع. وفي النهاية، يؤدي عدم الربحية الكافية إلى الانهيار.

فرضية التركز: لماذا المصير المحتوم للمتأخرين

تم احتكار قنوات التوزيع التي تصل من خلالها العملات المستقرة إلى المستخدمين بشكل كامل:

• منصات التبادل تسيطر عليها لاعبين راسخون بدمج عميق في سوق العملات الرقمية
• شركات التواصل الاجتماعي تبني أنظمة مملوكة لها بدون نية للشراكة مع الخارج
• البنوك التقليدية ستنشر فقط بنية تحتية للبلوكشين تملكها بالكامل، تحت قيود تنظيمية صارمة
• رواد الأعمال بدون هذه الأصول يواجهون حاجز دخول لا يمكن التغلب عليه

نجح عملة مستقرة من المركز الثالث في تحقيق نمو انفجاري في 2024 من خلال بناء هياكل ضمان جديدة، لكن حتى هذا النجاح لا يحل مشكلة التوزيع. بدون الوصول إلى ملايين المستخدمين الموجودين مسبقًا، يظل النمو محدودًا.

سيستمر انتشار مشاريع العملات المستقرة الجديدة — كل منها يروج لقصص عن “استبدال البنوك” أو “إعادة تشكيل المدفوعات”. سيستمع المستثمرون إلى قصص مألوفة عن الخبرة المالية التقليدية، والامتثال التنظيمي، والشراكات المؤسسية. لكن الواقع الهيكلي يظل كما هو: التوزيع هو الفائز، والتوزيع يخص من يمتلكه بالفعل.

الورقة الرابحة التنظيمية والسيناريوهات المستقبلية

مسار صناعة العملات المستقرة الآن يعتمد تقريبًا بالكامل على الأطر التنظيمية. هناك ثلاثة سيناريوهات ممكنة:

السيناريو 1: تنظيم مرن — إذا سمح المنظمون للعملات المستقرة بالمنافسة مع الودائع التقليدية على نفس المستوى، مع تقديم فائدة بمعدلات السوق، فسيكون النمو هائلًا. ومع ذلك، هذا يخلق أيضًا حوافز للهندسة المالية واستراتيجيات الحمل بالرافعة المالية. تشير التاريخ إلى النتيجة: نسخة حديثة من هياكل بونزي المألوفة، حيث تأتي العوائد العالية من الرافعة المفرطة وتدهور جودة الأصول بدلاً من العائد الحقيقي.

السيناريو 2: تنظيم مقيد — قيود صارمة على الأصول الأساسية، وحقوق الاستخدام، ومدفوعات الفائدة ستؤدي بسرعة إلى تفجير الفقاعة. لكن المنظمين عادةً يتصرفون بعد ظهور المشاكل، وليس قبلها.

السيناريو 3: الوضع الراهن — استمرار الغموض والتطبيق الانتقائي. يواصل رأس المال السعي وراء فروقات الانتشار التي تخلقها علاوات معدلات الفائدة، وقنوات التوزيع المحمية من الحواجز، وهيمنة الدولار. المخاطر والمكافآت تصل إلى ذروتها قبل الانكماش المحتوم.

بغض النظر عن المسار، حقيقة واحدة لا لبس فيها: بالنسبة للمشاريع الجديدة للعملة المستقرة التي تُطلق اليوم، فإن لعبة التوزيع انتهت أساسًا. نوافذ الفرص أُغلقت. الحصن الربحي ينتمي إلى المنصات ذات القواعد الجماهيرية الضخمة أو الاندماج العميق مع التمويل التقليدي — فئات تستبعد 99% من الشركات الجديدة.

الخلاصة: المهرجان قبل الحساب

الموجة الحالية للعملات المستقرة لا يقودها التفوق التكنولوجي أو الاختراقات الثورية. إنها مدفوعة بالحوافز الكلية (معدلات فائدة مرتفعة)، ونقائص هيكلية في البنوك التقليدية (تكاليف زائدة، وتجزئة تنظيمية)، والمضاربة الأساسية التي تستغلها العملات المستقرة: تقديم خدمة متفوقة بتكلفة أقل بكثير.

لا تزال هذه الرواية صحيحة، وستقود تدفقات رأس المال لفترة من الزمن. لكن استدامة الرواية تعتمد على التسامح التنظيمي وظروف الاقتصاد الكلي المستمرة. عندما يتغير أحدهما، ستتراجع الحمى — وسيتلاشى “نسخ Circle” التي تغمر السوق.

بالنسبة للمستثمرين، تظل الفرصة قصيرة الأمد حقيقية. بالنسبة لرواد الأعمال، فإن مساحة العملات المستقرة مكتوبة بالفعل: تهيمن عليها الشركات القائمة، ولا يمكن اختراقها من قبل الوافدين الجدد، وتعتمد على الرياح السياسية التي تتغير بشكل غير متوقع. فهم هذا المشهد — بدلاً من المراهنة ضده — هو الطريق الوحيد العقلاني للمضي قدمًا.