عندما يتحول صندوق العملات الرقمية إلى سهم: تحدي BitMine بـ 4 مليون ETH

التهيئة: ما نراه فعليًا

في 14 ديسمبر 2025، كشفت شركة BitMine Immersion Technologies (BMNR) عن ممتلكات تبلغ 3,967,210 ETH—تقريبًا 4 ملايين رمز. أضف 193 BTC، وحصة أسهم بقيمة $38 مليون في مشروع تشفير آخر، بالإضافة إلى $1 مليار في النقد، ويصل إجمالي القيمة المعلنة إلى حوالي 13.2–13.3 مليار دولار. يبدو ضخمًا، أليس كذلك؟ لكن هنا حيث يصبح الأمر مثيرًا للاهتمام: السوق العامة تقيّم حقوق ملكية BMNR تقريبًا بنفس الرقم. هذا يخلق مشكلة محددة جدًا.

المشكلة الحقيقية: الأسهم مقابل العملات الرقمية

بالنسبة لشركات الخزانة الرقمية، الرقم الرئيسي—4 ملايين ETH—يخبر فقط نصف القصة. ما يهم حقًا هو مقدار ETH الذي يمتلكه كل مساهم. وهذا يعتمد تمامًا على عدد الأسهم.

تمويل BitMine لعام 2025 تضمن إصدار 36.3 مليون سهم بسعر 4.50 دولارات لكل منها، بالإضافة إلى ضمانات مسبقة التمويل لـ11 مليون سهم آخر. هذا هو التخفيف الحقيقي. يمكن للشركة أن تكدس ETH بينما تطبع أسهمًا جديدة في الوقت نفسه. عندما يحدث كلا الأمرين، لا يزيد ETH لكل سهم بالضرورة بشكل متناسب. ينمو الخزانة، لكن حصتك تصبح أرق.

مع حوالي 425.8 مليون سهم مخفف بالكامل، تتداول BMNR في النطاق المنخفض إلى المتوسط $30 . الحساب بسيط: القيمة السوقية للشركة ÷ إجمالي الأسهم = ما يعتقد السوق أن كل وحدة من تلك الـ4M ETH تستحقه. المفسد: ليس بنسبة 1:1.

لماذا 4M ETH لا يحسم مسألة التقييم

مقارنة نظيفة تتطلب رؤية الميزانية العمومية بأكملها، وليس فقط الأصل التذكاري. الالتزامات مهمة. عدد الأسهم المخفف بالكامل مهم. في 17 ديسمبر، أبلغت Arkham أن BitMine أضافت مليون $140 ETH آخر. جيد لمخزون الخزانة. غير مهم للتقييم إلا إذا عرفنا ما إذا كان ذلك من تحويل النقد أو من إصدار الأسهم.

الواقع الميكانيكي هو هذا: عندما يصبح أصل واحد (ETH holdings) قابلاً للمقارنة من حيث القيمة مع إجمالي القيمة السوقية للشركة، فإن سعر سهم تلك الشركة يصبح مرآة مباشرة لتحركات سعر ETH. لم تعد BMNR تسعر على أساس الأرباح التشغيلية أو أساسيات الأعمال. إنها تسعر على أساس ممتلكات التشفير، ناقص تأثيرات التخفيف، ناقص علاوات المخاطر.

البطاقة الحسابية غير المتوقعة

بحلول أواخر 2024، تغيرت قواعد المحاسبة الأمريكية. أصبحت الأصول الرقمية تُقيم بالقيمة العادلة ربع سنويًا، مع تدفقات تقلبات السعر مباشرة إلى صافي الدخل. هذا يعني أن انخفاض سعر ETH بنسبة 10% يؤثر بشكل كبير على الأرباح المبلغ عنها—حتى لو لم تبيع BitMine رمزًا.

عندما يقف سعر BTC عند 90.45 ألف دولار وETH عند 3.10 آلاف دولار، يخلق التصحيح المفاجئ تقلبات متسلسلة في الأرباح. سيواجه المستثمرون الذين يتابعون مضاعفات الأرباح للسهم التقليدي صعوبة. تصبح أطر قيمة الأصول أكثر أهمية من نسب السعر إلى الأرباح P/E.

ما يشير إليه هذا فعليًا

BMNR لا يمثل طلبًا عضويًا على ETH أو محفزًا جديدًا على السلسلة. إنه رهان على ارتفاع سعر ETH موجه من خلال التخفيف في الأسهم، حوكمة الشركات، وآليات سوق الأسهم. المستثمرون في الإيثير الذين يحملون رموزًا مباشرة يواجهون تقلبات في السعر. المستثمرون في ETH الذين يحملون BMNR يواجهون أيضًا مخاطر التخفيف من الأسهم، وتخفيف التمويل، وقرارات الحفظ التي يتخذها أعضاء مجلس الإدارة، وليس رمز البروتوكول.

هذا ليس عيبًا—إنه ميزة. BMNR يوجه رأس مال تقليدي نحو التعرض للعملات الرقمية. لكنه يشوه بدلاً من أن يعكس إشارات سعر ETH الحقيقية. عندما يتحرك السهم بنسبة 15% على الأخبار بينما يتحرك ETH بنسبة 3%، أنت لا ترى أساسيات التشفير. أنت ترى الرافعة المالية والتضخيم الناتج عن امتلاك 4 ملايين رمز على ميزانية عمومية تُقيمها الأسواق العامة.