## لماذا تواجه العملات المستقرة غير الدولار فخ النمو؟ الضغط التنظيمي وليس الطلب السوقي هو الحقيقي

يعتقد الكثيرون أن ركود العملات المستقرة غير الدولار يرجع إلى نقص الطلب، لكن هذا الحكم في الواقع يخطئ الهدف.

تُظهر البيانات التاريخية أن حجم التداول اليومي للعملات الأجنبية غير الرئيسية يتجاوز 320 مليار دولار، مما يدل على وجود طلب هائل على التسوية عبر الحدود. فهل أين يكمن العائق الحقيقي؟ يكمن في جانب العرض — فقد فشل آلية الحوافز في النظام المصرفي العالمي تمامًا.

بعد عام 2008، بدأ تطبيق اتفاقية بازل III، مع سلسلة من اللوائح الصارمة، مما فرض قيودًا صارمة على هيكل ميزانية الأصول والخصوم في البنوك. هذه القواعد دمرت بشكل مباشر هامش الربح للبنوك للمشاركة في أنشطة السيولة غير الدولار.

**كيف يقتل بازل III التداول غير الدولار**

تتطلب قاعدة نسبة تغطية السيولة (LCR) من البنوك الاحتفاظ بكميات كافية من "الأصول ذات الجودة العالية" (HQLA) لمواجهة سيناريو ضغط لمدة 30 يومًا. يبدو الأمر معقولًا، لكن المشكلة تكمن في أن تعريف HQLA من المستوى الأول صارم جدًا، ويشمل بشكل رئيسي الأصول الآمنة للعملات الاحتياطية مثل الدولار، الين، اليورو.

هذا يعني أن العملات الاحتياطية مثل الدولار، الين، اليورو تتفوق بشكل طبيعي — فهي تمتلك سوق إعادة شراء عالمية عميقة ومرنة في فترات الضغط. بالمقابل، فإن تداول الريال البرازيلي أو البيزو المكسيكي مقابل الدولار، حتى لو بدا سائلًا في الظروف العادية، إلا أنه في ظروف الضغط يُستبعد من قبل المنظمين من مخزون السيولة.

إذا أرادت البنوك دعم قنوات مثل BRL/MXN، عليها أن تحتفظ بمخزون من هاتين العملتين. لكن هذه المخزونات تُعتبر "أصولًا منخفضة الجودة" في إطار LCR، مما يجبر البنوك على الاحتفاظ بمزيد من الأصول بالدولار لتعويض ذلك. النتيجة: ارتفاع تكلفة الحفاظ على القنوات غير الدولار بشكل مصطنع.

والأسوأ من ذلك، إذا كانت هذه السيولة "محاصرة" قانونيًا أو تشغيليًا (مثل قيود رأس المال)، فلن تتمكن البنوك من إدراجها على مستوى المجموعة. الأمر يشبه الاضطرار إلى تمويل مزدوج — الاحتفاظ بسيولة محاصرة محليًا، واحتياج إلى سيولة زائدة في المركز. النظام بأكمله يُكافئ نموذج "الربح الثلاثي" عبر الدولار — نموذج المركز الذي يعتمد على التحكيم الثلاثي.

**عقوبة رأس المال التي تفرضها قواعد مخاطر السوق**

حتى لو تمكنت البنوك من معالجة مشكلة المخزون، فإنها تواجه خط الدفاع الثاني: رأس مال مخاطر السوق. في إطار بازل، يجب على البنوك الاحتفاظ برأس مال احتياطي لمواجهة خسائر محتملة من تقلبات السوق.

لكن هذه القواعد لا تعامل جميع العملات على قدم المساواة. يميز الإطار التنظيمي بين "زوج العملات المحدد" والعملات الأخرى:
- مدة السيولة 10 أيام: تنطبق على USD/EUR، USD/JPY وغيرها من أزواج العملات الرئيسية
- مدة السيولة 20 يومًا: تنطبق على أزواج العملات غير الرئيسية الأخرى

عند حساب المخاطر لزوج عملات غير محدد مثل BRL/MXN، يُجبر النموذج على افتراض أن الخروج من المخاطر يتطلب 20 يومًا في ظل الضغط، بينما أزواج العملات الرئيسية تحتاج فقط إلى 10 أيام. هذا يمثل رسمًا إضافيًا غير مرئي على مخزون العملات غير الدولار.

الأهم من ذلك، أن مدة 20 يومًا هي الحد الأدنى. وإذا رأى المنظم أن قناة السيولة ضعيفة، يمكنه رفع المدة إلى 40 أو 60 يومًا بشكل تعسفي. هذا الغموض يفرض على البنوك مخاطر غير قابلة للقياس في تخطيط رأس المال، ويدفعها في النهاية للمشاركة فقط في أزواج العملات المحددة التي يمكن تنظيمها.

هناك دورة مفرغة قاتلة: إذا كانت التداولات في قناة معينة نادرة، فلن تتمكن من اجتياز اختبار عوامل المخاطر (RFET)، وتُصنف على أنها "عوامل مخاطر غير قابلة للنمذجة". هذا كارثي من ناحية رأس المال — إذ يتعين على البنوك استخدام سيناريوهات ضغط أكثر قسوة لحساب رأس المال، مما يؤدي إلى ارتفاع هائل في المطلوب. حجم التداول المنخفض → عدم القدرة على النمذجة → زيادة متطلبات رأس المال → خروج البنوك → انخفاض أكبر في التداولات. قبل أن تصبح القناة سائلة بما يكفي، لا تستطيع البنوك تحمل تكاليف السوق.

**نظام العقوبات الخفي للبنك المعرّف على أنه G-SIB**

البنوك ذات الأهمية النظامية العالمية (G-SIB) تتحمل تكاليف رأس مال إضافية، تستند إلى مدى خطورتها على الاقتصاد العالمي في حال انهيارها. لكن نظام التقييم هذا يخلق حافزًا غير طبيعي: يُشجع البنوك على تقليل التعقيد والتوسع العالمي.

نموذج تصنيف G-SIB يعتمد على خمسة عوامل، وتُشكل القنوات غير الدولار تهديدًا "ثلاثيًا" لثلاثة مؤشرات: النشاط عبر الاختصاصات القضائية، والبدائل، والتعقيد. دعم قنوات مثل BRL/MXN يتطلب الاحتفاظ بأرصدة محلية في البرازيل والمكسيك، وإجراء التسويات المحلية، مما يرفع مباشرة من تقييم النشاط عبر الاختصاصات القضائية.

والسخرية أن بنكًا يصبح المزود الوحيد لسيولة قناة BRL-MXN، يُصنف على أنه "البنية التحتية الحيوية". إذا انهار، ستتوقف التجارة بين البرازيل والمكسيك. لذلك، يمنحه المنظمون تقييمًا أعلى، كأنه يعاقب على تقديم خدمات تسوية لقنوات غير شائعة.

هذه التقييمات تتحول مباشرة إلى متطلبات رأس مال أساسي (CET1). الرفع من مستوى منخفض إلى عالٍ قد يزيد من احتياطي رأس المال المطلوب بنسبة 0.5% من الأصول المرجحة بالمخاطر. لبنك بقيمة أصول مرجحة بـ 1 تريليون دولار، هذا يعني حاجة إضافية لرأس مال بقيمة 50 مليار دولار. حتى لو كانت إيرادات قسم التداول 50 مليون دولار سنويًا، فإن دفع البنك إلى مستوى أعلى قد يكلفه مئات الملايين من الدولارات من تكلفة الفرصة البديلة، مما يدفعه للتخلي عن هذا النشاط.

**لماذا تفشل الحلول التقليدية حتمًا**

سوق الفوركس العالمي خارج مجموعة السبع قد فشل هيكليًا. العملات الناشئة لا تملك تقريبًا سيولة ثنائية مباشرة، مما يخلق "فجوة سيولة" في التسوية عبر الحدود غير الدولار. المشكلة الحقيقية في العملات المستقرة غير الدولار ليست نقص الطلب، بل أن تكلفة البنية التحتية اللازمة لربط هذه الطلبات تُفرض عليها ضرائب تنظيمية تقتلها.

شبكة الوكلاء الوسيطين كانت العمود الفقري للتسوية عبر الحدود، لكنها تتراجع تحت ضغط عقوبات G-SIB. يُطلب من البنوك أن تكون جسورًا، لكن رسوم العبور أصبحت لا تطاق. طالما أن التجارة العالمية تعتمد على مؤسسات ذات ميزانيات مقيدة للاحتفاظ بالمخزون، فإن قنوات غير الدولار ستظل مجزأة، ذات تكلفة عالية، وكفاءة منخفضة.

الاعتماد على أنظمة قديمة ومحاكاة الحلول لن ينجح أبدًا، خاصة مع العملات المستقرة غير الدولار كنوع من الابتكار المالي. نحن بحاجة إلى آليات سيولة أصلية من DeFi. أي حل يعتمد على السوق التقليدي للعملات الأجنبية على السلسلة، محكوم عليه بالفشل أمام المنطق التنظيمي وواقع السوق.