طبقة مبادلة الفائدة: كيف يستخدم التمويل اللامركزي "تداول الفارق" لحل مشكلة الفائدة الثابتة؟

المؤلف: نيكو بي

الترجمة: AididiaoJ، Foresight News

العنوان الأصلي: الإقراض بسعر فائدة ثابت، مفتاح نجاح أو فشل التوسع في DeFi

الطلب على سعر الفائدة الثابتة يأتي بشكل رئيسي من المقترضين المؤسساتيين ومستخدمي استراتيجيات الدوران. في المستقبل، سيتوسع حجم الائتمان على السلسلة، لكن في المرحلة الحالية، يولي معظم المشاركين على السلسلة أهمية كبيرة لـ «المرونة في سحب الأموال في أي وقت». لذلك، بدلاً من جعل المقرضين يقبلون بـ «قفل المدة»، من الأفضل بناء طبقة تبادل أسعار فائدة على أساس السوق النقدي الحالي (مثل Aave) لتلبية احتياجات الإقراض بسعر فائدة ثابت.

إلهام من التمويل التقليدي: سوق الفائدة الثابتة، بدأ من طلب المقترضين

في سوق السندات الخاصة، يُعتبر سعر الفائدة الثابت هو السائد، والسبب الجذري هو حاجة المقترضين إلى اليقين، وليس لأن المقرضين يفضلونه.

• من وجهة نظر المقترض (شركات، صناديق خاصة، مطورون عقاريون، إلخ): هم يهتمون أكثر بتوقع التدفقات النقدية. يمكن لسعر الفائدة الثابت أن يتجنب مخاطر ارتفاع سعر الفائدة المرجعي، ويبسط الميزانية، ويقلل من مخاطر إعادة التمويل. هذا مهم بشكل خاص للمشاريع ذات الرفع المالي العالي أو طويلة الأمد، حيث يمكن أن تهدد تقلبات السعر بقائهم على قيد الحياة.
• من وجهة نظر المقرضين: عادةً يفضلون سعر الفائدة المتغير. عادةً يتم تحديد سعر القرض على أساس «سعر الفائدة المرجعي + هامش مخاطر الائتمان». الهيكل المتغير يحمى هامش الربح عند ارتفاع سعر الفائدة، ويقلل من «مخاطر المدة»، ويمكنه أيضًا تحقيق أرباح إضافية عندما يرتفع السعر المرجعي. المقرضون لن يقدموا سعر فائدة ثابت إلا إذا تمكنوا من التحوط ضد مخاطر سعر الفائدة، أو فرض هامش إضافي كافٍ.

لذا، فإن منتجات سعر الفائدة الثابتة هي نتاج استجابة لطلب المقترضين، وليست الشكل الافتراضي للسوق. هذا يبعث برسالة مهمة لـ DeFi: إذا لم يكن هناك طلب واضح ومستمر من المقترضين على «اليقين في السعر»، فسيكون من الصعب على الإقراض بسعر فائدة ثابت أن يحقق سيولة، أو أن يتوسع أو يستمر في النمو.

من هم المقترضون على Aave / Morpho & Euler؟ ولماذا يقترضون؟

فهم خاطئ شائع هو: «المتداولون يقترضون من السوق النقدي لزيادة الرافعة أو لفتح مراكز بيع على المكشوف.»

في الواقع، الرافعة ذات الاتجاه الواحد تتم بشكل شبه كامل عبر العقود الآجلة الدائمة، لأنها أكثر كفاءة في استخدام رأس المال. أما السوق النقدي، فهو يتطلب ضمانات زائدة، ولا يناسب المضاربة بالرافعة.

لكن، فقط Aave لديه حوالي 80 مليار دولار من القروض بالعملات المستقرة. من هم المقترضون؟

يمكن تصنيفهم بشكل تقريبي إلى فئتين:

1. الملاك على المدى الطويل / الحيتان الكبرى / خزائن المشاريع: يضاربون بأصولهم المشفرة (مثل ETH)، ويقترضون عملات مستقرة للحصول على السيولة، مع تجنب البيع، للحفاظ على احتمالية ارتفاع السعر (وتجنب الأحداث الضريبية).
2. مستخدمو استراتيجيات الدوران: يقترضون لإعادة الرفع على الأصول ذات العائد (مثل رموز التوكنات المودعة LST/LRT، مثل stETH، أو العملات المستقرة ذات العائد، مثل sUSDe). الهدف هو تحقيق عائد صافٍ أعلى، وليس المضاربة على ارتفاع أو انخفاض السعر.

هل يوجد على السلسلة من يحتاج إلى سعر فائدة ثابت؟

نعم. الطلب يأتي بشكل رئيسي من فئتين من المستخدمين: المقترضين المؤسساتيين من الأصول المشفرة، واستراتيجيات الدوران.

1. المقترضون المؤسساتيون من الأصول المشفرة يحتاجون إلى سعر فائدة ثابت

على سبيل المثال، Maple Finance، الذي يقدم قروضًا بضمانات زائدة، ويقرض عملات مستقرة للمؤسسات، مع ضمانات تشمل BTC و ETH وغيرها من الأصول المشفرة ذات السمعة الطيبة. المقترضون يشملون الأفراد ذوي الثروات العالية، مكاتب العائلات، صناديق التحوط، ويبحثون عن تمويل ثابت التكاليف يمكن التنبؤ به.

• مقارنة أسعار الفائدة: تكلفة اقتراض USDC على Aave حوالي 3.5% سنويًا، بينما على Maple، معدل القروض الثابتة على ضمانات مماثلة يتراوح بين 5.3% و8%. هذا يعني أن المقترضين يحتاجون لدفع هامش يتراوح بين 180 و450 نقطة أساس عند التحول من سعر متغير إلى ثابت.
• حجم السوق: فقط صندوق Maple Syrup يدير حوالي 2.67 مليار دولار، وهو مشابه لحجم القروض غير المسددة على شبكة إيثريوم، والتي تبلغ حوالي 3.75 مليار دولار.

(مقارنة ~3.5% على Aave مع ~8% على Maple، يدفع المقترضون هامش يتراوح بين 180 و400 نقطة أساس لسعر ثابت.)

من الجدير بالذكر أن بعض المقترضين يختارون Maple لتجنب مخاطر العقود الذكية (خاصة في المراحل المبكرة من DeFi). لكن مع مرور الوقت، ومع اختبار أمان وشفافية وآليات تصفية بروتوكولات مثل Aave، يتراجع هذا الشعور بالمخاطر. وإذا ظهرت خيارات موثوقة لسعر فائدة ثابت على السلسلة، فمن المرجح أن يتقلص هامش السعر الثابت على القروض خارج السلسلة.

2. استراتيجيات الدوران تحتاج إلى سعر فائدة ثابت

على الرغم من أن استراتيجيات الدوران تخلق طلبًا بمليارات الدولارات، إلا أن تقلبات أسعار الفائدة الشديدة غالبًا ما تجعل هذه الاستراتيجيات غير مربحة.

مستخدم واحد من استراتيجيات الدوران بالعملات المستقرة قال: «كمستخدم للدوران / مقترض، لا يمكن التنبؤ بسعر الفائدة، وتقلباته غالبًا ما تزيل أرباح الأشهر الماضية فجأة، مما يؤدي إلى خسائر في المركز المالي.»

البيانات التاريخية تظهر أن معدلات الفائدة على Aave و Morph، غير مستقرة جدًا، مع تقلبات سنوية تتجاوز 20%.

بالنسبة لمستخدمي استراتيجيات الدوران، هم يحققون عائدًا ثابتًا (مثل PT من Pendle)، لكن استخدام سعر فائدة متغير لتمويل الدوران يضيف «مخاطر سعر الفائدة». إذا ارتفعت معدلات الفائدة بشكل حاد، قد تبتلع كل الأرباح. وإذا كانت معدلات الفائدة والعائدات ثابتة، فإن مخاطر التمويل تُزال. تصبح الاستراتيجية أسهل في التقييم، ويمكن الاحتفاظ بالمراكز بأمان، وتوجيه رأس المال بشكل أكثر كفاءة.

مع مرور أكثر من خمس سنوات من الاختبارات الأمنية للبنى التحتية على السلسلة (مثل PT من Pendle)، يتزايد الطلب على القروض ذات سعر الفائدة الثابت على السلسلة بسرعة.

لكن، لماذا السوق لم تتوسع بعد؟ لننظر إلى مشكلة العرض.

المرونة، هي «الكنز الذي لا يقدر بثمن» للمشاركين على السلسلة

المرونة هنا تعني القدرة على تعديل أو سحب المركز في أي وقت، بدون فترة قفل — يمكن للمقرضين سحب الأموال في أي وقت، والمقترضين يمكنهم سداد القروض أو استرداد الضمانات في أي وقت، بدون غرامات.

مقابل ذلك، فإن حاملي PT من Pendle يضحون ببعض المرونة. حتى في أكبر بركة مالية، لا يمكن لآلية Pendle أن تسمح بخروج مركز يزيد عن حوالي مليون دولار بشكل فوري دون حدوث انزلاقات سعرية كبيرة.

فكم يعوض المقرضون على السلسلة عن التخلي عن المرونة؟ على سبيل المثال، PT من Pendle عادةً ما يعوض بمعدل فائدة سنوي يزيد عن 10%، وفي فترات التفاعل مع YT (مثل usdai على Arbitrum)، يمكن أن يصل إلى أكثر من 30%.

من الواضح أن المقترض الحقيقي (غير المضارب) لا يمكنه تحمل تكلفة 10% سعر فائدة ثابت. هذا السعر المرتفع هو في جوهره «علاوة» مقابل التخلي عن المرونة، وإذا لم يكن هناك مضاربة على YT، فهو غير مستدام.

على الرغم من أن PTs أكثر خطورة من بروتوكولات الإقراض الأساسية مثل Aave (مما يزيد من مخاطر البروتوكول والأصول الأساسية)، إلا أن الاستنتاج الأساسي يبقى: أي سوق سعر فائدة ثابت يتطلب من المقرضين التخلي عن المرونة، وإذا لم يكن المقترضون قادرين على دفع أسعار فائدة مرتفعة جدًا، فلن يتمكن من التوسع.

Term Finance و TermMax هما أمثلة على ذلك: نادرًا ما يكون المقرضون على استعداد للتخلي عن المرونة مقابل فائدة ضئيلة، والمقترضون أيضًا لن يوافقوا على دفع 10% مقابل قفل سعر فائدة عند معدل 4% على Aave.

الحل: عدم السماح للمقترضين بسعر فائدة ثابت أن يطابقوا مباشرة المقرضين بسعر فائدة ثابت

يجب أن يذهب المقترضون بسعر فائدة ثابت إلى مطابقة المتداولين بأسعار الفائدة. بالتحديد:

الخطوة الأولى: حماية تجربة المقرض

معظم رؤوس الأموال على السلسلة تثق فقط في أمان Aave، Morpho، Euler، وتفضل تجربة بسيطة وفعالة «ادخر وحقق أرباحًا» على Aave. هم ليسوا من «المديرين المخضرمين» الذين يدرسون كل بروتوكول جديد من أجل هامش 50-100 نقطة أساس.

لذلك، لكي ينمو سوق سعر الفائدة الثابتة، يجب أن تكون تجربة المقرضين مماثلة تمامًا لاستخدام Aave الآن:

• إيداع الأموال في أي وقت
• سحب الأموال في أي وقت
• تقريبًا بدون فرض فرضيات ثقة جديدة
• بدون فترة قفل

في أفضل الأحوال، يجب أن يُبنى بروتوكول سعر الفائدة الثابت مباشرة على أسواق العملات المشفرة الموثوقة مثل Aave، للاستفادة من أمانها وسيولتها.

الخطوة الثانية: التداول على «فرق السعر»، وليس «رأس المال»

بالنسبة للمقترضين الذين يرغبون في سعر فائدة ثابت، هم لا يحتاجون إلى قرض كامل بمبلغ محدد وبتاريخ معين. ما يحتاجونه هو رأس مال يوافق على تحمل «مخاطر فرق سعر الفائدة بين السعر الثابت و سعر Aave المتغير»، ويمكنهم اقتراض باقي المبلغ من أماكن أخرى مثل Aave.

بمعنى آخر، المتداولون يتداولون على الفرق المتوقع بين سعر الفائدة الثابت والمتغير، وليس على كامل رأس مال القرض.

طبقة تبادل أسعار الفائدة يمكن أن تحقق ذلك:

• يمكن للمحوط أن يستخدم نفقات ثابتة ليحصل على دخل متغير يتطابق تمامًا مع سعر Aave المتغير.
• يمكن للمستثمرين الكليين التعبير عن رأيهم في اتجاه سعر الفائدة بكفاءة رأس مال عالية.

مثال على كفاءة رأس المال: المتداولون يدفعون هامش ضمان بسيط لتحمل مخاطر سعر الفائدة، أقل بكثير من قيمة القرض الاسمية. على سبيل المثال، لاقتراض 10 ملايين دولار لمدة شهر على Aave بسعر ثابت 4% سنويًا، قد يحتاج المتداول إلى إيداع حوالي 33,300 دولار كضمان — وهو ما يعادل 300 ضعف من الكفاءة الرأسمالية.

مع تقلبات سعر الفائدة على Aave بين 3.5% و6.5%، فإن هذا الرافعة الضمنية تسمح للمتداولين بالتداول على سعر الفائدة نفسه كـ «رمز عالي التقلب»، من $3.5 إلى $6.5، مع تقلبات تفوق العملات المشفرة الرئيسية، وتكون مرتبطة بشكل كبير بسيولة السوق وأسعاره، مع تجنب مخاطر الانفجار الناتجة عن استخدام الرافعة الظاهرة (مثل 40 ضعف على BTC).

الشراء عند القمة، والبيع عند القاع.

رؤية طويلة الأمد: سعر الفائدة الثابت هو ضروري لتوسع الائتمان على السلسلة

أتوقع أنه مع نمو الائتمان على السلسلة، ستتزايد الحاجة إلى القروض ذات سعر الفائدة الثابت. المقترضون سيحتاجون بشكل متزايد إلى تكاليف تمويل يمكن التنبؤ بها، لدعم مراكز أكبر وأطول أمد، وتخصيص رأس المال الإنتاجي.

• التوسع في الائتمان المؤسساتي: مشاريع مثل Cap Protocol تدفع نحو الائتمان المؤسسي على السلسلة. تساعد بروتوكولات إعادة الرهن على تأمين قروض العملات المستقرة للمؤسسات. حاليًا، يتم تحديد أسعار الفائدة بواسطة منحنى معدل الاستخدام الذي يناسب السيولة قصيرة الأمد، لكن المقترضين المؤسساتيين يقدرون اليقين في السعر. في المستقبل، سيكون من الضروري وجود طبقة تبادل أسعار فائدة مخصصة لدعم «تسعير محدد المدة» وتحويل المخاطر.
• الائتمان الاستهلاكي على السلسلة: مشاريع مثل 3Jane تركز على الائتمان الاستهلاكي على السلسلة. هذا المجال تقريبًا كله يعتمد على القروض ذات سعر الفائدة الثابت، لأن المستهلكين يحتاجون إلى اليقين.

في المستقبل، قد يدخل المقترضون أسواقًا فرعية مختلفة بناءً على تصنيف الائتمان أو نوع الضمان، مع أسعار فائدة موجهة من السوق مباشرة، بدلاً من أن يحددها مقرض واحد ويقفلها على المقترضين.