حوت العملات الضخم MSTR و BMNR يتصارعان: من يعيد تعريف تخصيص الأصول المشفرة للشركات؟

2026年初的加密市场正经历一场深刻的结构性转变，比特币价格在 89,000 美元附近震荡，企业级囤币行为已成为主导市场叙事的核心力量。在这轮转变中，两家上市公司——MicroStrategy和Bitmine Immersion Technologies分别代表了两种截然不同的囤币哲学与财务模型，正在悄然重塑着加密市场的投资逻辑与波动模式。

استراتيجية الاختلاف: مواجهة معتقدات الرافعة ونموذج الإنتاج

MicroStrategy在Michael Saylor的领导下，已将自己彻底转型为比特币持有工具。截至2026年1月中旬，该公司共持有约 709,715 枚比特币，平均成本为 75,979 美元。MSTR的策略核心是“21/21计划”，即通过股权融资 و أدوات الدخل الثابت لجمع 210 مليار دولار، والاستمرار في زيادة حيازة البيتكوين. هذا النموذج الذي يعتمد كليًا على تمويل السوق الرأسمالي، يجعلها مضخمًا لتقلبات سعر البيتكوين، حيث تصل تقلبات سعر سهمها عادة إلى 2-3 أضعاف تقلبات البيتكوين نفسها.

Bitmine Immersion Technologies اختارت مسارًا مختلفًا تمامًا، ووضعت نفسها كـ“أكبر شركة خزينة إيثيريوم في العالم”. تمتلك الشركة حوالي 4.203 مليون إيثيريوم، بقيمة تقارب 13.45 مليار دولار، منها أكثر من 1.83 مليون إيثيريوم مشارك في الإقفال. استراتيجية BMNR “الأولوية للإقفال” تمنحها دعمًا داخليًا للقيمة، بحيث حتى لو تذبذب سعر الإيثيريوم حول 3,000 دولار، فإن التدفق النقدي السنوي الناتج عن الإقفال البالغ حوالي 590 مليون دولار يمكن أن يوفر عائدًا مستمرًا للمساهمين، مما يوفر نموذج تخصيص أصول رقمية أكثر دفاعية للشركات التقليدية.

تطور النموذج: من انخفاض الكفاءة إلى ظهور تصنيفات جديدة

حاليًا، يمر نموذج احتفاظ الشركات بالعملات الرقمية بمرحلة تعديل هيكلية. مؤشر mNAV الخاص بـMicroStrategy انخفض إلى حوالي 0.94 مرة، مما يعني أن سعر سهمها يتداول بخصم حوالي 6% عن قيمة البيتكوين المدعومة لكل سهم. هذا يشير إلى تراجع اعتراف السوق بكفاءة نموذجها. عندما يُتداول السهم بخصم، فإن إصدار الأسهم الجديدة لا يخلق قيمة للمساهمين، بل قد يضر بحقوق المساهمين الحاليين. في ظل استراتيجية التراكم طويلة الأمد للبيتكوين، جمعت MicroStrategy خلال العام الماضي أكثر من 18.56 مليار دولار من خلال عدة جولات إصدار أسهم، وقد أثارت هذه الطريقة الطموحة للتمويل الرأسمالي مناقشات حول مخاطر التخفيف من حقوق المساهمين.

ذكر James Butterfill، مدير أبحاث CoinShares، أن فقاعة المضاربة في نماذج خزائن الأصول الرقمية “انفجرت من نواحٍ كثيرة”. في صيف 2025، ارتفعت قيمة العديد من شركات DAT إلى 3-5 أضعاف صافي الأصول، والآن تلاشت هذه الزيادات بشكل أساسي. يتوقع أن يعيد السوق تصنيف شركات DAT: DAT ذات الطابع المضارب البحت، وDAT المدفوعة بالخزانة التي تستخدم البيتكوين كأداة إدارة عملة أجنبية، وشركات الاستثمار في الرموز المميزة التي تمتلك مجموعة متنوعة من الرموز، وشركات مثل Tesla التي تحتفظ بالعملات ولكن لا تضعها كعلامة تجارية لـDAT.

تأثير السوق: من المشاعر قصيرة الأمد إلى التحول في النموذج طويل الأمد

تؤثر تصرفات عملاقي الاحتفاظ بالعملات الرقمية على السوق بعدة أبعاد. غالبًا ما يُنظر إلى عمليات الشراء الكبيرة لـMSTR على أنها إشارة لأسفل البيتكوين، مما يساعد على إصلاح مزاج المستثمرين. بينما قد يُحفز تراكم إيثيريوم BMNR مزيدًا من المؤسسات على اتباع النهج، محدثًا تأثير “المخزون الثاني لخزانة إيثيريوم”. المشاعر الحالية للمستثمرين تتجه من الذعر إلى الحذر والتفاؤل، مما يوفر دعمًا نفسيًا للسوق.

على المدى المتوسط، قد يؤدي الطابع عالي الرافعة لـMSTR إلى تضخيم تقلبات السوق، حيث أن معامل بيتا الخاص بسهمها يزيد عن ضعف بيتا البيتكوين، وأي انخفاض في السعر قد يتضاعف. مع استمرار تراجع البيتكوين، قد يؤدي هذا النموذج عالي الرافعة إلى تفاعلات متسلسلة، مما يزيد من تقلبات السوق.

من منظور طويل الأمد، قد يعيد تصرف هاتين الشركتين تشكيل النموذج الإداري المالي للشركات. إذا تم تمرير قانون CLARITY في الولايات المتحدة بنجاح، وتحديد المعالجة المحاسبية والتنظيمية للأصول الرقمية، فسيقلل ذلك بشكل كبير من تكاليف الامتثال للشركات عند تخصيص الأصول المشفرة. قد يؤدي ذلك إلى أن تخصص شركات فورتشن 500 أكثر من تريليون دولار من الأصول الرقمية، ويدفع الميزانية العمومية للشركات من “نقد + سندات” إلى “الأصول الرقمية للإنتاجية”.

التطلعات المستقبلية

معدل الرافعة الحالي لنموذج احتفاظ الشركات بالعملات الرقمية عند أعلى مستوياته تاريخيًا، حيث يبلغ حجم التمويل 9.48 مليار دولار من الديون و3.35 مليار دولار من الأسهم الممتازة، وقد يصبح عبئًا في ظل الظروف الاقتصادية المعاكسة. بمجرد أن ينخفض mNAV على المدى الطويل إلى أقل من 1 مرة، قد يُنذر بحدوث بيع قسري للعملات.

من ناحية إيجابية، فإن “الرافعة الذكية” لـMSTR ليست مجرد مقامرة بسيطة، بل تستخدم أدوات السوق الرأسمالي لتحويل علاوة الأسهم إلى تراكم الأصول الرقمية، وهو أمر مستدام عندما يعترف سوق الأسهم باستراتيجيتها بشكل كامل. نموذج الإقفال الخاص بـBMNR يثبت أيضًا أن للأصول الرقمية خصائص “إنتاجية”. العائد السنوي البالغ 590 مليون دولار من الإقفال لا يوفر فقط تدفقًا نقديًا، بل يمكّن الشركة من الحفاظ على استقرار مالي وسط تقلبات الأسعار.

السوق الآن على مفترق طرق، حيث يسارًا سوق ناضجة بقيادة المؤسسات، ويمينًا وادي التصفية الناتج عن انهيار الرافعة. هذا التطور يرمز إلى انتقال احتفاظ الشركات بالعملات من “تجربة استثمارية” إلى “استراتيجية مالية أساسية”.

وفقًا لبيانات Gate، حتى 28 يناير 2026، يتداول سعر البيتكوين حول 89,224 دولارًا، مع حجم تداول خلال 24 ساعة يبلغ 1.29 مليار دولار، وقيمة سوقية تصل إلى 1.78 تريليون دولار، وحصة سوقية تبلغ 56.33%. أما سعر الإيثيريوم فيتراوح حول 3,200 دولار. تظهر سوق الذهب والبيتكوين ظاهرة “الثلج والنار”، حيث تجاوز سعر الذهب 5,000 دولار، بينما يتذبذب البيتكوين حول 89,000 دولار. يعكس ذلك توجه بعض الأموال من البيتكوين إلى الذهب والأصول التقليدية الآمنة. يعيد المشاركون في السوق تخصيص المزيد من المخاطر إلى سوق الخيارات، حيث تجاوزت العقود غير المغطاة على البيتكوين العقود الدائمة. هذا التحول يعكس تفضيل السوق للمخاطر المحددة، ومن منظور هيكلي، على الرغم من أن المشاعر قصيرة الأمد لا تزال حذرة، فإن ذلك يدعم بيئة تداول أكثر مرونة.