[تحليل السوق] "لماذا لا ينخفض سعر السهم؟" —— سوق الأسهم الصامد وسط قنابل الملاذات الآمنة، ما هي الفتيل التالي؟

استمر الحرب في إيران، وتسبب إغلاق مضيق هرمز في ارتفاع أسعار النفط، مع اضطرابات في سوق السندات والعملات والائتمان، بينما ظل سوق الأسهم في مأمن من الأذى. حافظ مؤشر S&P 500 على مستوى قياسي مرتفع أقل من 4%، وVIX (مؤشر الذعر) يعادل فقط ثلث تقلبات فئات الأصول الأخرى. كيف يمكن أن يكون ذلك؟

“الحكومة ستنقذ السوق في النهاية” أصبح الاعتقاد هو الدعامة الأساسية

تشخيص مايكل هاني من بنك أمريكا يقول: “المراكز السوقية لم تتجه بعد نحو البيع على المكشوف، بل تقترب أكثر من الشراء.” الإجماع هو أن الحرب لن تدوم طويلاً، ويؤمنون بأن السلطات ستتدخل في النهاية لإنقاذ السوق. كما شرح بنك باركليز، “المستثمرون لا زالوا يثقون في ‘خيار ترامب الهابط’ (Trump put)”، ولهذا السبب كانت انخفاضات الأسعار الحالية أقل من تلك التي حدثت خلال أزمات النفط السابقة.

لكن الواقع تحت السطح يختلف تمامًا

تكشف بيانات قسم الوساطة في جولدمان ساكس عن صورة مغايرة تمامًا. زادت مبيعات ETF القصيرة خلال يوم واحد بنسبة 10%، مسجلة ثاني أكبر زيادة يومية منذ 2016. استحواذات ETF على التداولات تجاوزت 35% لمدة عشرة أيام متتالية، ووصلت الخميس الماضي إلى 42%. هذا المستوى يعادل مستوى الذعر الشديد عندما وصل VIX إلى 80.

تقوم شركات إدارة الأصول ببيع العقود الآجلة لمؤشر S&P 500 بصافي يقارب الأرقام القياسية. استراتيجيات تتبع الاتجاه قامت خلال الشهر الماضي ببيع الأسهم العالمية بقيمة 75 مليار دولار بشكل آلي، ومن المتوقع أن تتحول قريبًا إلى مراكز بيع صافية.

شرح ريتش بريبوترز، رئيس قسم Delta One في جولدمان ساكس، هذا الظاهرة قائلاً: “العديد من الصناديق تستخدم حالياً هيكلية ‘شراء أسهم فردية + بيع مؤشرات’، مما يؤدي إلى دفع المؤشر للأعلى، بينما الأسهم الأفضل أداءً تظل ثابتة، وهو تناقض غريب.”

السخرية من أن التحوط يسبب خسائر — ظاهرة ‘الانكماش العكسي’

وصف تشارلي ماكإليجوت من نومورا هذه الظاهرة بـ’الانكماش العكسي’. فالخيارات الهابطة التي تم شراؤها كحماية من مخاطر إيران، والتضخم، وتباطؤ التوظيف، ومخاطر الائتمان الخاص، بدأت تتآكل أرباحها ومخاطرها بسبب استقرار أسعار الأسهم وعدم هبوطها، بل تماسكها.

وفي النهاية، تم إغلاق مراكز التحوط غير الفعالة بشكل كبير، مما أدى إلى طلبات إعادة التوازن لمراكز Delta، وهو ما منع بدوره انخفاض الأسعار، وخلق دورة مفرغة. في الواقع، خلال الشهر الماضي، شهدت أدوات ETN لمؤشر VIX بيعًا بمقدار 40 مليون دولار من Vega (مخاطر التقلب).

السيناريو غير المتوقع

طرح ماكإليجوت على عملائه سؤالاً مستمرًا: “ماذا سيحدث إذا بدأ السوق يتجاهل الأخبار السلبية عن إيران وبدأ في الارتفاع؟ في ظل غياب من يملك أسهمًا كافية، ألن يبدأ الجميع في chasing خيارات الشراء؟”

رفض معظم العملاء هذا السيناريو، بحجة وجود جبهات كثيرة — إيران، أسعار النفط، التضخم، تباطؤ التوظيف، مخاطر الائتمان الخاص. لكن ماكإليجوت يقول: “بالضبط لأنه غير متوقع، فهو يستحق الاهتمام.” منطقته هي أن: أسعار الأسهم تستمر في امتصاص الأخبار السيئة دون أن تنخفض، وأن من يملك مراكز تحوط سينهارون في النهاية ويبدؤون في إغلاق مراكزهم — وهو ما قد يكون بمثابة شرارة للارتفاع.

المرحلة الحاسمة القادمة — أسبوع البنوك المركزية والأنباء عن وقف إطلاق النار

هناك متغيران يحددان اتجاه السوق. الأول هو جدول إعادة فتح مضيق هرمز. تتوقع Polymarket أن احتمالية وقف إطلاق النار قبل نهاية أبريل حوالي 40%، لكن جولدمان ساكس يعتقد أن السوق يعكس بالفعل حلًا أسرع بكثير من ذلك.

الثاني هو أسبوع البنوك المركزية غير المسبوق. الاحتياطي الفيدرالي، البنك المركزي الياباني، البنك المركزي الأوروبي، بنك إنجلترا، والبنوك المركزية في كندا وأستراليا والسويد — سبعة بنوك مركزية رئيسية تتخذ قراراتها في نفس الأسبوع، وهو الأول منذ 2021. على الرغم من أن ارتفاع أسعار النفط أدى إلى تضخم، ومن المتوقع أن يستمر في التشديد، إلا أن أي تصريح من أحد البنوك المركزية بموقف dovish قد يكون بمثابة محفز لإشعال نيران رواية “المشترين أعلى”.

يذكر بريبوترز أن الناس يراجعون نمط حرب أوكرانيا. ففي ذلك الوقت، حتى مع تجاوز سعر النفط 120 دولارًا للبرميل، كانت أخبار التوصل إلى وقف إطلاق النار عبر الوساطة ترفع السوق بشكل حاد، لكن النهاية كانت فاشلة. وقال: “اليوم، بعد إعلان أول مفاوضات لوقف إطلاق النار، يكون اليوم التالي فرصة لبيع الأصول عالية المخاطر.” ويحذر من أن الوضع الحالي في إيران قد يشهد نفس السيناريو.