Gate Ventures Research Insights: DeFi Enters 2.0, Curator Strategy Middle Layer Rise, RWA Becomes New Base Layer Asset

ملخص سريع

• تتجه أنشطة الإقراض من “بروتوكول الاتصال المباشر بين الجميع” إلى “مسار البروتوكول + طبقة استراتيجيات وسيطة”. يقوم Curator بتجميع إدارة المخاطر/المحافظ/التوجيهات في خزائن غير وصائية، مع استمرار ارتفاع الحصص؛ كما أن تعقيد RWA يرفع الحاجة إلى آليات تحقق من المخاطر مثل PoR/DVN.

• لم تعد RWA مجرد “ممتلكات على السلسلة”، بل أصبحت أساسًا لاستراتيجيات ذات عائد، قابلة للرهن، وقابلة للتجميع؛ يدفع المنصات وCurator نمو خزائن RWA متعددة الأصول والمنتجات المشتقة، كما تتعمق المؤسسات في التعاون مع البنية التحتية لربطها بشكل أعمق بمسار DeFi.

• تتولى CEX/المحافظ مسؤولية جذب العملاء، وتجربة المستخدم، والامتثال، بينما تتولى DeFi تنفيذ العوائد، والتسوية، وإدارة المخاطر. النتيجة: “إدارة الأموال/الإقراض بضغطة زر في CEX”، مع أن الطبقة الأساسية تعتمد على بروتوكولات السلسلة وخزائن Curator.

• بعد توسع العوائد، تتجه المشاريع نحو التوسع في المدفوعات، الحسابات، والبطاقات، مكونة حلقة مغلقة من “الادخار → الزيادة → الإنفاق”. مدى إمكانية التوسع يعتمد على قدرة التنظيم على سد الثغرات في الضمانات وحدود المسؤولية، مع الحفاظ على مزايا التحقق.

مقدمة

مسار تطور DeFi، من التعدين بسيولة السيولة وجمع العوائد البسيط، إلى أنماط الإقراض الدائري وPendle point farming التي شهدت ازدهارًا خلال العامين الأخيرين، يظهر أن مصادر العائد تتغير ظاهريًا، لكن المنطق الأساسي لم يتغير: تحمل نوع من المخاطر القابلة للتعرف عليها مقابل عائد مناسب. هذا لا يختلف جوهريًا عن الأصول ذات العائد في التمويل التقليدي.

المصدر: novelinvestor

كمثال على ذلك، تعتبر النقدية وسندات الخزانة من الأصول الأقرب إلى “خالية من المخاطر” في النظام المالي الحديث، وتشمل بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل وصناديق السوق النقدي. تُظهر البيانات أن العائد الاسمي طويل الأمد حوالي 3.3%، بعد خصم التضخم يكون العائد الحقيقي قريبًا من الصفر. العائد الذي يحصل عليه المستثمرون يأتي أساسًا من قيمة الوقت للأموال، ولا يتحملون مخاطر ائتمانية كبيرة، ومخاطر مدة الفائدة منخفضة جدًا. الثمن هو أن التضخم يآكل القوة الشرائية باستمرار، لذا فهي أكثر ملاءمة كأداة استقرار قصير الأجل، وليست وسيلة لزيادة رأس المال على المدى الطويل.

أما السندات، فهي تعكس منطق العائد مقابل تحمل مخاطر “إقراض الأموال”. سواء كانت سندات حكومية أو شركات، تختلف العوائد حسب الجودة الائتمانية: سندات الاستثمار ذات العائد الاسمي طويل الأمد حوالي 4–4.6%، والسندات عالية العائد حوالي 6–8%. هذه العوائد تعوض عن مخاطر الائتمان، وتقلبات مدة الفائدة، ومخاطر السيولة. الثمن واضح أيضًا: في فترات رفع الفائدة، قد تتراجع أسعار السندات بشكل كبير، وفي بيئة تضخم مرتفعة قد يكون العائد الحقيقي سلبيًا، وعند التخلف عن السداد أو إعادة الهيكلة، يواجه المستثمرون خسائر لا يمكن عكسها في رأس المال. (1)

وتنطبق نفس المنطق على DeFi.

طوال الوقت، يُعطى انطباع أن DeFi يحقق “عوائد مرتفعة”، لكن السبب الحقيقي ليس أنه يخلق منطق ثروة جديد، بل أن المخاطر التي يتحملها المستثمرون في الأساس أعلى بكثير من الأصول التقليدية. قد تتضمن هذه المخاطر: مخاطر التخلف عن السداد على مستوى البروتوكول (default risk)، مخاطر التصفية بسبب تقلبات الأصول الأساسية في أنماط الإقراض الدائري، وعدم اليقين في العوائد في سيناريوهات point farming بسبب عدم استقرار تسعير TGE أو تغييرات قواعد التوزيع المجاني.

مع تطور القطاع، يتغير هيكل سوق DeFi نفسه. يبدأ المزيد من المشاريع في السعي لتحقيق نمو مستدام من حيث التقييم، أو يعمقون منتجاتهم ويوسعوا سلاسل التوريد لتعزيز مكانتهم، ويعملون على بناء بنية تحتية مالية ذات حياة طويلة، بدلاً من الاعتماد على النمو “الوحشي” الذي يعتمد على دعم عالي، وتوزيعات مجانية، أو معدلات عائد غير مستدامة لجذب تدفقات المستخدمين.

استنادًا إلى الملاحظات أعلاه، سنستعرض الآن بعض الاتجاهات الرئيسية التي تظهر في سوق DeFi حاليًا.

الاتجاه الأول: سوق الإقراض يتجه نحو التكوين المعياري، بواسطة risk curators لخلق السوق

المصدر: Bitwise X

بفضل كفاءته العالية في التسوية والتنفيذ، ومرونته في التشكيل، تطور سوق الإقراض على السلسلة ليصبح مسارًا ضخمًا، حيث يبلغ إجمالي القيمة المقفلة (TVL) حوالي 580 مليار دولار. مؤخرًا، أعلنت Bitwise عن إطلاق خزائن غير وصائية على Morpho، يديرها Curator محترف، مع فريق استراتيجيات وإدارة مخاطر متخصص.

في تصميم DeFi 1.0، كان جميع المشاركين على نفس المستوى من “المساواة” في البروتوكول: نفس نماذج الفائدة، نفس قواعد التصفية، نفس المعلومات المفتوحة، حيث يتعامل المستخدمون مباشرة مع البروتوكول، ولا يوجد طبقة وسيطة واضحة لإدارة المخاطر وتنفيذ الاستراتيجيات بشكل احترافي.

في هذا الهيكل، غالبًا ما تكون الاستراتيجيات الأكثر تعقيدًا ودقة، مثل التوجيه عبر الأسواق، والمخاطر الديناميكية، والتوقعات لمعدلات الفائدة، محصورة في المؤسسات أو المتداولين المحترفين، وتعمل بشكل خاص وخاص، غير متاحة للمستخدمين العاديين. البروتوكول مفتوح، لكن قدرات تحسين العوائد وإدارة المخاطر تظل مركزة في أيدي القلة ذات الخبرة.

وفي ظل هذا السياق، بدأت تظهر نماذج خزائن وCurator. فهي تضيف على أساس انفتاح DeFi 1.0 طبقة وسطية قابلة للتحقق وغير وصائية، تتيح هيكلة قدرات إدارة المخاطر وتحسين العوائد بشكل أكثر شفافية، وتفتحها لمزيد من المشاركين على السلسلة.

في بروتوكولات مثل Morpho، يقوم Curator وفقًا لاستراتيجيته بتوجيه أموال المستخدمين إلى فرص ذات مخاطر وعوائد مختلفة، ويقوم بتعديل التوجيهات بشكل ديناميكي بناءً على تقييم المخاطر وتوقعات العائد.

المصدر: DeFillama

من البيانات، منذ ظهور دور Risk Curator، تزداد حصته من إدارة الأموال في بروتوكولات الإقراض بشكل مستمر ومستقر، حيث وصلت إلى ذروتها حوالي 13%، وتستقر الآن حول 10%. في البيئة الحالية، تعتبر Steakhouse Financial، Sentora، Gauntlet من أكبر ثلاثة Curators، وتدير كل منها مراكز إقراض على السلسلة تتجاوز 1 مليار دولار.

المصدر: Token Terminal

لماذا استطاعت هذه الجهات أن تنمو بسرعة خلال السنوات الأخيرة؟

السبب الرئيسي ليس “من يعتمد على من”، بل أن البنية التحتية والتخصصات أصبحت ناضجة، وفتحت جانب العرض والطلب على حد سواء.

على سبيل المثال، تسيطر Steakhouse Financial على حوالي 20% من إجمالي TVL على Morpho، مع تركيز أساسي على أصول Blue-chip مثل BTC، ETH، والعملات المستقرة (بما يشمل الأصول المركبة أو المغلفة). هذا النمو يشبه حلقة مغلقة متكاملة: Morpho يوفر مسارات وهيكل سوق قابل للتوسع، وSteakhouse يدمج استراتيجيات، إدارة مخاطر، وقدرة على تقديم منتجات غير وصائية يمكن اعتمادها على نطاق واسع.

1. مستوى المنتج: تجميع الاستراتيجيات في “صناديق غير وصائية” يمكن الوصول إليها

• يوفر Morpho واجهات موحدة للخزن/السوق والتنفيذ، مما يسمح بتوجيه الأموال بين أسواق متعددة.

• يدمج Steakhouse منطق اختيار وتوجيه المخاطر في منتج Curator، بحيث لا يحتاج المستخدمون لاختيار الأسواق أو ضبط المعلمات، مع الحصول على عوائد محسنة بعد تعديل المخاطر.

2. مستوى إدارة المخاطر: استبدال “الثقة” بآليات قابلة للتحقق

• يستخدم Steakhouse آليات مثل توقيت الإغلاق، وتأخير التغييرات، وقواعد الدخول، لتقليل مخاطر التعديلات على الاستراتيجيات.

• كما أن تطور آليات الحماية في نظام Morpho (مثل إيقاف العمليات في حالات استثنائية لمنع أخطاء واضحة أو تعديلات خبيثة) يعزز من قابلية التكرار والاستقرار.

3. مستوى التوزيع: من الأصل على السلسلة إلى جمهور أوسع

• على سبيل المثال، استخدام USDC من Coinbase على Morpho، حيث تتكون “قنوات التوزيع + التنفيذ في DeFi + إدارة المخاطر بواسطة Curator”: Morpho يوفر المسارات، وCurator يقدم منتجات عائد أسهل في الاعتماد.

• كما أن Steakhouse يلعب دور “قناة التوزيع”، حيث تتدفق الأموال إلى خزائن Morpho التي يديرها، مما يوسع من حجم إدارة Steakhouse، ويخلق دورة إيجابية بين إدارة الأصول والبروتوكولات الأساسية.

Sentora، على سبيل المثال، يوجه أموال العملاء إلى Aave Horizon، كمصدر لتمويل العملات المستقرة، ويستخدم استراتيجيات لتوفير تعرض لمخاطر RWA بشكل غير مباشر؛ وGauntlet أيضًا يدير بشكل موسع خزائن واستراتيجيات على Morpho. (2)

لماذا يتوقع أن يصبح هذا الاتجاه سائدًا؟

تتجه الأموال نحو طبقة استراتيجيات متخصصة (تحتاج إلى إدارة ديناميكية للمخاطر والتوجيه)، وحتى تنفيذ استراتيجيات أكثر تعقيدًا مثل RWA. وراء ذلك، توجد عمليات تسوية، وترتيبات وصاية، وقيود تنظيمية، تتطلب حزمة كاملة من الإجراءات القانونية والتنفيذية. لدفع انتشار DeFi، لابد من تجميع استراتيجيات المؤسسات المعقدة وتحويلها إلى منتجات، بحيث يمكن للمستخدمين العاديين المشاركة بضغطة زر. يمكن أن تتكفل منصات الإقراض ذاتها ببعض هذه الطبقات، لكن تكاليف التطوير والصيانة غالبًا لا تتناسب مع العوائد. لذلك، من الأفضل أن تتولى جهات ثالثة متخصصة إدارة هذه الطبقات. هذا الاتجاه يتوسع أيضًا إلى بيئات أخرى، مثل أن منصة Kamino، أكبر منصة إقراض، بدأت تتجه نحو نماذج موديولية/خزائن.

المصدر: Kamino Governance

أكثر فئة شهدت نموًا خلال الشهر الماضي هي RWA، خاصة PRIME (+4800 مليون دولار) وsyrupUSDC (+4600 مليون دولار)، حيث تستمر في النمو بقوة بفضل العوائد العالية واستراتيجيات الرافعة. أما الديون، فهي تتوزع بشكل مختلف: العملات المستقرة تمثل حوالي 69% من جميع الإقراض، ويعزى ذلك إلى تزايد الاستراتيجيات المدعومة بعوائد RWA (مثل PRIME، syrupUSDC، ONyc). (3)

المصدر: Kamino Governance

مع تزايد الطلب على إقراض RWA، يزداد أيضًا اهتمام Risk Curator الذي ينفذ ويشرف على هذه الاستراتيجيات، حيث أصبح يجذب المزيد من الودائع والأموال الموكلة. على سبيل المثال، منتجات PYUSD من Sentora كانت من أكبر المستفيدين من تدفقات الأموال الشهر الماضي، مما يعزز أن تعقيد إقراض RWA يرفع من قيمة وضرورة Risk Curator بشكل ملحوظ.

السبب هو أن RWA ليست مجرد ضمانات على السلسلة، بل تتعلق غالبًا بهياكل إصدار (مثل SPV)، وترتيبات وصاية، وقضايا قانونية وقابلية التنفيذ، وقيود تنظيمية (مثل KYC/القوائم البيضاء/قيود النقل)، وتقييم NAV، وأسواق التنبؤ، وإدارة المدد والسيولة. هذه المخاطر لا تقتصر على تقلبات الأسعار أو التصفية، بل تشمل مخاطر الائتمان، والقانون، والتشغيل، والسيولة. لذلك، عند إدخال RWA في DeFi، يتغير دور Risk Curator من “محسن للعوائد” إلى “مصفٍّ للمخاطر ومهيكل لها”. فهم يختارون ويصنفون المخاطر المعقدة، ويقومون بتجميعها لتقليل التعرض الفردي، ويحولون قدرات إدارة المخاطر على مستوى المؤسسات إلى منتجات، بحيث يمكن للمزيد من المستخدمين المشاركة بمخاطر أقل. وإذا استمر حجم RWA في النمو، فمن المرجح أن يتحول Curator من خيار إلى طبقة وسيطة ضرورية للمخاطر.

مراجعة المخاطر وإعادة هيكلة نظام إدارة المخاطر

انهيار شبكة مثل Stream → Elixir → Euler في نوفمبر 2025 يوضح أن أكبر مخاطر Risk Curator ليست “أمان العقود”، بل “اختراق استراتيجيات الائتمان والتسرب غير المرئي للمخاطر”. عندما يُعبأ العائد في منتجات ودائع بسيطة، قد تكون المخاطر الحقيقية قد تم نقلها وتضخيمها خلال التوجيه والتجميع. إذا أصبحت الطبقة الاستراتيجية صندوقًا أسود، فإن الخزانة ستتحول من “منتج إدارة أصول” إلى “وسيط مخاطر غير قابل للتحقق”.

الضعف الهيكلي الشائع يمكن تلخيصه في أربعة أنواع:

1. السيطرة المركزية: EOA/المفاتيح المتعددة تعرض مخاطر فقدان السيطرة أو سوء الاستخدام

2. الرافعة عبر الرهانات المتكررة: حلقات vault المتعددة تضخم ضغط السيولة والتصفية

3. تضارب المصالح: التوجه نحو الحجم/النمو قد يؤدي إلى رفع الرافعة بشكل خفي وزيادة المخاطر الطرفية

4. نقص الشفافية: غياب معلومات قابلة للتحقق عن المراكز، والتقييم، والدعم، والضغوط المحتملة

لذلك، بدأ السوق يركز على PoR (Proof of Reserves) كعنصر أساسي لإدارة المخاطر. على سبيل المثال، يهدف Chaos Labs من خلال PoR إلى سد “الفراغ المعلوماتي” الذي يسبب تقلبات سعرية مفرطة: بعد حادثة Bybit، أدخل Ethena PoR لزيادة وضوح وتحقق احتياطيات USDe، وتقليل التصفية الجماعية الناتجة عن التوقعات المضللة في حالات التقلبات الشديدة. من الناحية الآلية، يستخدم Chaos PoR عمليات تدقيق متعددة الطبقات، ويراقب بشكل مستمر ثلاثة بيانات أساسية ويصدر إشارات يمكن استدعاؤها من العقود: احتياطيات التجميد، المعروض المصدّر، وما إذا كانت مضمونة بالكامل. الهدف هو تحويل “هل الاحتياطيات حقيقية وكافية” من مجرد سرد أو إفصاح إلى مدخلات تحقق برمجية، بحيث يمكن للبروتوكولات والمستخدمين اتخاذ قرارات استنادًا إلى أدلة قابلة للتحقق، بدلاً من الاعتماد على المشاعر السوقية. (4)

بالإضافة إلى ذلك، تقدم Accountable حلاً مماثلاً. شبكتها DVN (شبكة التحقق من البيانات) يمكن فهمها كطبقة “قابلة للتحقق وخصوصية” للبيانات بين خزائن DeFi وCurator. كل طرف يدير عقدة محلية، وتظل البيانات الحساسة مثل مفاتيح API، حسابات المحافظ/البورصات، المعلومات البنكية، والترتيبات الوصائية مخزنة بشكل مشفر على خوادمهم. كما أن DVN يزود هذه البيانات والأحكام بنتائج إثباتات تشفيرية، تتيح للأطراف الخارجية التأكد من أن البيانات تأتي من مصدر معين، ولم يتم التلاعب بها، وأن طرق التجميع موثوقة، دون الحاجة لمراجعة كل مركز بشكل فردي. وأخيرًا، من خلال الإفصاح الانتقائي، يمكن للCurator أن يعلن عن مؤشرات رئيسية مثل حجم الأصول/الخصوم، الرافعة، التغطية، التعرض، والسيولة، مما يعزز الشفافية والمصداقية، مع تجنب الكشف عن تفاصيل الاستراتيجية الدقيقة. (5)

مقارنة مع PoR الذي يركز على “هل الاحتياطيات كافية”، فإن DVN يوسع النطاق ليشمل موثوقية مصدر البيانات وكمال الالتزامات، مما يقلل من تأثير الصناديق السوداء، والتأخير في التسجيل، وعدم الشفافية، ويعزز تصور المخاطر في سيناريوهات RWA المعقدة.

الاتجاه الثاني: نضوج RWA على السلسلة، وتوسيع تطبيقات DeFi

المصدر: Coingeek

لقد أصبح ربط RWA بالسلسلة أمرًا متفقًا عليه في الصناعة. تتوقع التقديرات أن تصل قيمة الأصول المرمّزة على السلسلة إلى حوالي 20 تريليون دولار بحلول 2033، بدءًا من سندات الخزانة إلى أقساط إعادة التأمين، مع إمكانية إدخال مصادر دخل حقيقية متنوعة إلى DeFi. لكن الربط على السلسلة هو مجرد الخطوة الأولى. الواقع أن معظم منصات RWA لا تزال تقدم فقط “أصول فردية، مراكز فردية”، تشبه صناديق السوق النقدي، حيث يودع المستخدمون عملات مستقرة ويحصلون على معدل فائدة ثابت، مع عدم وجود إدارة نشطة أو إعادة توازن ديناميكية.

لهذا السبب، وفقًا لTrend 1، فإن الأصول الأساسية التي ستُدار على نطاق واسع ستكون على الأرجح خزائن RWA متعددة الأصول: يديرها Curator لاختيار، وضمان، ومراقبة مستمرة، ويجمع بين عدة تعرضات RWA في محفظة واحدة يمكن إدارتها بشكل نشط، ويقدم للمستخدمين عوائد حقيقية أكثر تنويعًا واستقرارًا بعد تعديل المخاطر.

المصدر: Blockwork @SilvioBusonero

حجم الرهن على RWA لا يزال في ارتفاع مستمر: حيث يبلغ TVL الحالي حوالي 1.6 مليار دولار، أي حوالي 3% من إجمالي سوق الإقراض، ومتركز بشكل رئيسي على منصات مثل Aave، Midas، Morpho، Kamino. يعكس هذا الاتجاه بشكل أساسي تحولًا في مواقف ومنهجيات منصات الإقراض:

منصات الإقراض

Aave باستخدام Horizon لتحويل إقراض RWA إلى سوق مستقلة وملتزمة بالامتثال، أي وضع RWA في قلب المنتج؛ وMorpho باستخدام خزائن Curator لتحويل إقراض الرهن RWA إلى منتجات قياسية قابلة للتوزيع؛ وKamino، التي تقدم أصول RWA مثل PRIME، وتستقطب Risk Curator لبناء وتنفيذ استراتيجيات عائد متعددة.

المصدر: Kamino Governance

عند تحليل هيكل التمويل على Kamino، فإن نسبة العملات المستقرة + RWA وصلت إلى حوالي 48%، متجاوزة بشكل ملحوظ نسبة SOL وLSTs مجتمعة (حوالي 42%). وكان النمو السابق مدفوعًا بشكل كبير بأصول أصلية وقروض متكررة مدعومة بـ LSTs؛ الآن، التغير الهيكلي يشير إلى أن التركيز يتجه بشكل واضح نحو رهن RWA. وهذا يعكس أن استراتيجيات التمويل والبنية التحتية تتجه نحو اعتماد أكبر على رهن RWA، وهو ما يدعم بشكل كبير توجهات السوق.

منتجات الإقراض

بالإضافة إلى جهود المنصات، فإن الابتكار في المنتجات والبنى التحتية يضيف دفعة جديدة لDeFi RWA. كانت الأصول المرمّزة سابقًا تقتصر على سندات الخزانة والذهب، وتوقف عند مرحلة “إتمام التوكن”. الوظائف على السلسلة كانت تقتصر على الحيازة والتداول، ولم تتطور بعد إلى تطبيقات حقيقية. على سبيل المثال، XAUt / PAXG من Paxos، كانت لوقت طويل أشبه بـ"شهادات ذهب قابلة للنقل"، تركز على التداول والتخزين، وليس لها تطبيقات DeFi حقيقية.

المصدر: Theo Network Docs

لكن من عام 2025 فصاعدًا، بدأ تطبيق RWA على السلسلة يتسارع بشكل ملحوظ. تقوم المشاريع بتحويل RWA إلى مكونات مالية قابلة للتجميع، ذات عائد متولد، وقابلة للرهن، وتستخدم كأساس لاستراتيجيات أكثر تعقيدًا. على سبيل المثال، مشروع Theo Network أطلق thGOLD، وهو منتج ذهبي مربح، يحقق عائدًا بنسبة حوالي 2% سنويًا، من خلال إقراض تجار الذهب مقابل الذهب، بحيث يشتري المقترضون ويخزنون الذهب، ثم يعيدون نفس الكمية عند الاستحقاق مع دفع فائدة، مما يحول الذهب إلى أصل مربح يمكن أن يولد تدفقات نقدية.

الأهم أن الخاصية المربحة تجعل الذهب على السلسلة ليس مجرد أصل ثابت، بل يمكن استخدامه كضمان، أو كمكون استراتيجي، لتنفيذ استراتيجيات معقدة مثل delta-neutral أو الرافعة المالية، وهو ما لم يكن ممكنًا مع الذهب غير المربح تقليديًا.

المصدر: X@rachit

مثال آخر هو OnRe Finance على Solana، حيث أن الرمز المربح $ONyc يستمد عوائده من إعادة التأمين، وهو نوع من “تأمين شركات التأمين”. شركات التأمين تغطي مخاطر المنازل أو الأعمال، وعند وقوع كوارث مثل الأعاصير أو الزلازل، قد تتضاعف المطالبات بشكل كبير. لنقل جزء من هذا المخاطر، تشتري الشركات إعادة التأمين، وتدفع أقساطًا، وتحقق أرباحًا من الفارق بين الأقساط والتعويضات، وهو ما يمثل مصدر دخل لـ $ONyc. (8)

آلية العمل، أن OnRe يخصص الأموال لعقود إعادة التأمين قصيرة الأجل: تدفع شركات التأمين عادةً الأقساط مسبقًا، وإذا لم تقع كوارث كبيرة، تكون أرباح التأمين بعد خصم المطالبات، وتتحول إلى مصدر دخل لـ $ONyc. عند نقل هذا النموذج إلى DeFi، يمكن للمستخدمين الاحتفاظ بـ $ONyc وتداوله، ويمكن أيضًا استخدامه كضمان في أنشطة إقراض/رافعة، لدمج عوائد إعادة التأمين مع أدوات السيولة على السلسلة.

مشاركة المؤسسات التقليدية

تدخل المؤسسات المالية التقليدية بشكل أكثر “بنية تحتية” في DeFi، وليس فقط بشراء العملات أو التداول قصير الأجل. أحد الطرق هو دمج RWA بشكل مباشر في مسارات التداول والسيولة في DeFi. على سبيل المثال، تعاون Uniswap مع BlackRock وSecuritize لربط صندوق BlackRock المرمّز BUIDL على منصة UniswapX، مما يسمح للمستثمرين المؤهلين بالتداول بين BUIDL والعملات المستقرة بشكل أكثر سلاسة، وفتح مسارات السيولة.

طريقة أخرى، أن تتبنى المؤسسات استراتيجيات طويلة الأمد وارتباطات أعمق، مثل تعاون Apollo مع Morpho، حيث توفر Apollo رأس مال واعتراف ائتماني، وMorpho توفر بنية تحتية مرنة ومنتجات Curator وVault. هذا يرسل إشارة أن الإقراض على السلسلة يتجه من أن يكون منتجًا في DeFi إلى مسار مالي يمكن للمؤسسات الاعتماد عليه.

عقود RWA الدائمة

شهدت الأسهم المرمّزة على السلسلة اهتمامًا من عدة منصات، لكن الاختلافات في الهيكل كبيرة. بعض المنصات مثل xStocks وBacked تعتمد على “حيازة مباشرة 1:1”، حيث تملك جهة الوصاية الأسهم الحقيقية، ويملك المستثمرون تعرضًا للسعر، لكنهم لا يملكون حقوق التصويت أو الأرباح بشكل مباشر. أما Superstate وSecuritize، فاعتمدت نموذجًا مختلفًا، حيث يتم تسجيل المساهمين مباشرة في سجل المساهمين، مما يدمج الأسهم المرمّزة في نظام تسجيل المساهمين وحقوقهم.

مثال بارز هو Galaxy Digital، التي بعد إصدارها المرمّز عبر منصة Superstate في سبتمبر 2025، أصبح حاملو رموز GLXY في الهيكل القانوني مساهمين حقيقيين، يحق لهم التصويت والأرباح، مع ربط سجلات المساهمين على السلسلة مع النظام التقليدي.

المصدر: Coindesk

وفي الوقت نفسه، تتقدم البنية التحتية للسوق، حيث أن DTCC، وهي الجهة المركزية لتسوية وتصفية الأوراق المالية في السوق الأمريكية، حصلت على موافقة SEC لبدء عملية رمزية لبعض أجزاء بنيتها التحتية، مما يمهد الطريق لربط الأوراق المالية على السلسلة بشكل أكثر تكاملًا مع السوق التقليدي. (11)

حالة عقود RWA الدائمة

المصدر: Dune Analytics@yandhii

حاليًا، يبلغ حجم التداول اليومي لعقود RWA الدائمة على السلسلة حوالي 15–20 مليار دولار، ويقودها بشكل رئيسي مشروع Hyperliquid وHIP-3، الذي يساهم بأكثر من 60%. بالمقارنة، يبلغ متوسط حجم التداول اليومي في سوق الأسهم الأمريكية حوالي 516.5 مليار دولار، وفي الذهب حوالي 2330 مليار دولار. الفجوة في السيولة بين السوق التقليدي والمنتجات المشتقة على السلسلة لا تزال كبيرة، لكن النمو المتوقع كبير.

المصدر: Lighter X

الميزة الكبرى للسلسلة هي فتح باب السيولة العالمية: فهي تحول الأصول التي كانت مقيدة بمواعيد التداول، والمناطق، وقنوات الوساطة، إلى عقود قياسية يمكن تداولها 24/7، وتتاح للمستخدمين حول العالم. مثال واضح هو إطلاق Lighter لعقود دائمة على أسهم كوريا، مما يوفر للمستثمرين غير المحليين وسيلة أقل عائقًا للمشاركة في السوق الكورية، ويوسع بشكل كبير إمكانية الوصول إلى الأسهم الدولية.

بالطبع، عقود الأسهم الدائمة ليست ملكية حقيقية للأسهم، ولا تمنح حقوق تصويت أو أرباح، فهي مشتقات تعتمد على مؤشرات أو آليات تنبؤ بأسعار الأسهم، وتتم التسوية بناءً على تقلبات السعر فقط، دون نقل ملكية الأسهم أو حقوق التصويت.

لكن هناك تحديات رئيسية:

أولًا، تشتت السيولة: الأصول المرمّزة موزعة عبر سلاسل ومنصات مختلفة، تفتقر إلى دفتر أوامر موحد، مما يقلل عمق السوق ويؤثر على الأسعار، ويجعلها أقل قدرة على استيعاب حجم كبير من المعاملات أو استقرار الأسعار.

ثانيًا، التنظيم لا يزال “خارج السيطرة”: العديد من المنتجات تعمل في بيئات خارجية أو ذات تنظيم أقل، ولا تزال القوانين الأمريكية غير واضحة بشأن العقود الدائمة، مع أن العديد من المنصات أطلقت منتجات هيكلية، إلا أن CFTC لم تصدر بعد قواعد واضحة، وما زالت الصناعة في مرحلة تقييم وتنظيم.

النتيجة المباشرة: أن المنصات التي تقدم عقود دائمة تواجه مخاطر تنظيمية، وأن شرعيتها في السوق الأمريكية غير مؤكدة بعد، ويعتمد النجاح على صدور قواعد واضحة من الجهات التنظيمية.

الاتجاه الثالث: DeFi يصبح منصة توزيع أساسية للبورصات المركزية والبنية التحتية للعوائد

أمثلة على ذلك، أن USD1 يُدرج في Binance Earn كأصل مربح، وCoinbase أطلقت خدمات إقراض بضمانات DeFi مدفوعة بواسطة Morpho، وKraken تقدم منتجات عائدات عبر خزائن تديرها مؤسسات مثل Chaos Labs، وOndo Global Markets أدرجت رموزها في بورصات.

هذه الأمثلة تشير إلى اتجاه واضح: من أجل التوسع، تتجه DeFi بشكل متزايد إلى الاندماج في أنظمة التوزيع في CEX والمحافظ، بدلاً من المنافسة المباشرة عند نقطة الدخول. تتولى CEX والمحافظ جذب العملاء، وتقديم المنتجات، وتحسين تجربة المستخدم، بينما تتولى DeFi تنفيذ العوائد، والتسوية، وإدارة المخاطر، مما يخلق تقسيمًا للعمل: “التوزيع في القنوات المركزية، والعوائد والتنفيذ على السلسلة”.

أولًا، تمتلك CEX والمحافظ قدرات جذب وتحويل أكبر، مع قاعدة مستخدمين ضخمة، وسهولة الوصول، ونظام دفع وخدمة عملاء أكثر نضجًا، مما يجعلها قناة مثالية لدمج “الشراء → إدارة الأموال → الإقراض”. بالنسبة للمستخدم العادي، التعامل المباشر مع البروتوكولات على السلسلة يتطلب تعلمًا وعمليات أكثر، مثل إدارة المحافظ، ورسوم الغاز، والتعامل عبر السلاسل، والتوقيعات، مع مخاطر أكبر من حيث الأمان والاحتيال. بالمقابل، تجربة CEX أقرب إلى التمويل التقليدي، وتحقق معدلات تحويل أعلى.

ثانيًا، الثقة والامتثال هما الحصن المنيع عند نقطة الدخول. العديد من المستثمرين، خاصة المؤسسات والأفراد المحافظين، لا يفتقرون إلى فرص العائد، بل إلى الثقة والقدرة على الاستخدام. تتمتع CEX بسمعة، وعمليات إدارة مخاطر، وKYC، وAML، وتوافق قانوني، مما يقلل من مخاطر الثغرات، والاحتيال، والخسائر غير القابلة للاسترداد. بمعنى آخر، CEX أكثر قدرة على تغليف استراتيجيات معقدة في منتجات مالية قابلة للبيع، وشفافة، وأسهل في تحمل المسؤولية.

هذه الهيكلة تتوافق مع مصالح الطرفين: تريد CEX توسيع منتجاتها المالية، وزيادة احتفاظ الأصول، ولكنها لا تريد تحمل كل مخاطر الاستراتيجيات على السلسلة؛ بينما ترغب DeFi في التوسع وجذب استقرار التمويل، لكنها تفتقر إلى قنوات توزيع قوية وتوعية المستخدمين. النتيجة الطبيعية: “الواجهة مركزية، والطبقة الخلفية على السلسلة”. تتولى CEX/المحافظ إدارة علاقات العملاء، والتجربة، والامتثال، بينما تتولى DeFi تنفيذ العوائد، والتسوية، والتشكيل، مما يخلق تقسيمًا صناعيًا “التوزيع في القنوات المركزية، والعوائد والتنفيذ على السلسلة”.

المصدر: DeFillama، Dune Analytics@ryanyyi

مثال على ذلك، التعاون بين Coinbase وMorpho، حيث أطلقت Coinbase في يناير 2025 خدمة إقراض بضمانات، يمكن للمستخدمين من خلالها إقراض البيتكوين مقابل USDC. يتضمن ذلك أن المستخدم يطلق عملية إقراض، ويحول البيتكوين تلقائيًا إلى Coinbase Wrapped Bitcoin (cbBTC)، ويودع في سوق Morpho على Base كضمان. الأهم أن Coinbase تقلل بشكل كبير من تعقيد التفاعل على السلسلة، بحيث يمكن للمستخدمين إتمام الإقراض بضغطة زر، كما لو كانوا يتعاملون مع نظام تقليدي.

البنية التحتية التي تدعم ذلك تشمل: Coinbase Smart Wallet، الذي يربط تلقائيًا بحساب المستخدم؛ Passkeys لإدارة المفاتيح والتوقيعات؛ Paymaster لدفع رسوم الغاز بأي رموز؛ وMagicSpend، الذي يسمح للمستخدمين بالدفع مباشرة من حساب Coinbase حتى لو لم يكن لديهم أصول على المحفظة. النتيجة: يمكن للمستخدمين ببساطة امتلاك البيتكوين، والضغط على “إقراض USDC بضغطة واحدة”، مع أن عمليات إنشاء المحفظة، والتعامل عبر السلاسل، والغاز، والتوقيعات تتم بشكل غير ملحوظ.

بعد التنفيذ، تتزايد أحجام الإقراض بضمانات Coinbase على Morpho، وتزداد الثقة والتعاون بين الطرفين، مما يعزز من مكانة Morpho كمسار موثوق، ويجذب المزيد من المستخدمين، والمشغلين، والتطبيقات، ويخلق دورة إيجابية.

المصدر: Dune Analytics@ondo_team، @xstocks

مثال آخر، Ondo Global Markets وxStock، حيث أن حجم التداول على CEX أعلى بكثير من DEX، بمقدار 3.5 أضعاف و32 ضعفًا على التوالي. هذا يعكس أن CEX لا تزال القناة الأكثر تركيزًا للسيولة، والأكثر كفاءة في التوفيق، وتوفر وصولاً أوسع للمستخدمين، وتتمكن من تقديم عمق سعر وسرعة استجابة أعلى في المراحل الأولى من الإطلاق.

الاتجاه الرابع: خزائن DeFi تتطور إلى بنوك رقمية على السلسلة، وتدمج المدفوعات، والادخار، والعوائد

على المستوى التنظيمي، مع إقرار قوانين العملات المستقرة، تتضح مسارات دخول البنوك والمؤسسات المالية إلى الأصول الرقمية. تتراجع التوجيهات المقيدة سابقًا من OCC، وFDIC، والاحتياطي الفيدرالي، وتُطلق مساحات تنظيمية أكثر مرونة في مجالات الحفظ، والتسوية، والرهون، وإصدار العملات المستقرة.

وفي الوقت نفسه، تؤكد أطر العمل في الاتحاد الأوروبي (MiCA)، اليابان، هونغ كونغ، وبريطانيا على كفاية الاحتياطيات، والشفافية، وإدارة المخاطر. بشكل عام، توفر البيئة الخارجية أدوات تنظيمية واضحة، وتؤسس لمنتجات مالية تتصل بالبنية التحتية، وتدعم مشاريع مثل Neo التي تربط بين الأنظمة المنظمة والأنظمة على السلسلة.

على مستوى البنية التحتية، انخفضت تكاليف L1/L2 بشكل كبير، وأصبحت عمليات الحسابات المجردة أكثر نضجًا، مما يسمح بتقديم منتجات مالية على السلسلة بتجربة سلسة تشبه Web2: تسجيل البريد الإلكتروني لإنشاء محفظة ذكية، وربط الحساب البنكي، واستثمار الأموال في خزائن DeFi، واستخدام بطاقات الخصم للإنفاق من العوائد.

الأهم أن قدرات البنوك الرقمية أصبحت مكونة بشكل كبير، وتقترب من “جاهزة للاستخدام”. حسابات الدفع، والإيداع، والسحب، وإصدار البطاقات، وKYC، وإدارة المحافظ، كلها أصبحت مكونات جاهزة من مزودي الخدمات. يمكن استخدام Bridge لإنشاء حسابات دولار افتراضية، وRain لبطاقات الدفع، وPrivy لعمليات فتح الحساب، مع تقليل الحاجة إلى تعاون بنكي عميق أو بناء أنظمة تنظيمية معقدة. يمكن للفريق تركيب هذه المكونات بسرعة لبناء منتجات، دون الحاجة إلى موارد تنظيمية أو بنية تحتية معقدة.

هذه العوامل تؤثر مباشرة على توجهات استراتيجيات مشاريع DeFi: من أجل الوصول إلى جمهور أوسع، تتجه العديد من الفرق إلى تقديم خدمات بنكية متكاملة، مثل ether.fi التي توسعت من منصة LST إلى بنك DeFi شامل، يدمج الادخار، والعوائد، والمدفوعات؛ وAave التي توسعت من بروتوكول إقراض إلى تطبيقات الهاتف المحمول؛ وAllScale التي تستخدم العملات المستقرة كنظام حساب، وتخدم الشركات الصغيرة والمتوسطة في المدفوعات العابرة للحدود، وتبني بنية تحتية للبنك الرقمي الجديد. وTether، من خلال استثمار Plasma، تطور من طبقة الإصدار إلى شبكة تسوية وطبقة تطبيقات، بهدف إنشاء بنية تحتية لمدفوعات، وتسوية، وحسابات.

بالطبع، هذا التحول هو أيضًا امتداد من الحجم: مع توسع خزائن العوائد والإقراض، ستتطور المشاريع من بروتوكولات فردية إلى طبقة مالية أكثر تكاملًا، عبر مسار “البروتوكول → النظام البيئي/السلسلة → التطبيقات المالية”. منطق ذلك، من ناحية، هو “تقدير القيمة”: الاعتماد على توزيع العوائد وحده يحد من التقييم، لكن توسيع القدرات إلى المدفوعات، والحفظ، وإدارة الحسابات، يخلق تدفقات دخل مركبة، ويزيد من إمكانات التقييم.

المصدر: Dune Analytics @obchakevich

على سبيل المثال، ether.fi بدأ كمنصة LST، حيث يحول ETH إلى أصول مربحة (eETH/weETH)، مع الحفاظ على السيولة، ويحقق عائدًا من خلال دمجه مع بروتوكولات مثل Balancer وPendle، ليصبح أكثر من مجرد شهادة عائد، ويستخدم كقاعدة لأصول قابلة للرهن، والتجميع، والإدارة الآلية، سواء للإقراض، أو الرافعة، أو استراتيجيات العائد المعقدة.

وفي النهاية، أطلق منتج Cash (حساب + بطاقة)، لتمديد قدرات “الربح من العائد” إلى “الإنفاق اليومي”، مكونًا دورة مغلقة من “الادخار → الزيادة → الإنفاق → السداد”. مع أن المستخدمين يمكنهم “الاقتراض من خلال الرهن والإنفاق”، فإن ذلك يعزز من كفاءة رأس المال، ويزيد من الاحتفاظ، ويخلق مسارًا كاملًا من “الادخار (Stake/Liquid) → الزيادة (استراتيجيات/خزائن) → الإنفاق (Cash Card) → السداد”.

الأهم أن البنية التحتية التي