ارتفاع أسعار النفط لن يرفع أسعار الفائدة مرة أخرى، ماذا يخاف السوق من أجله؟

منذ إغلاق مضيق هرمز في 2 مارس، تم قطع تدفق النفط عالميًا البالغ نحو 17.8 مليون برميل يوميًا. في شهر مارس وحده، اقتربت زيادة أسعار Brent من 60%، بينما ارتفع WTI بنحو 53%. وهذه هي أكبر قفزة شهرية في Brent منذ نشأة عقد Brent في 1988، لتكسر الرقم القياسي البالغ 46% الذي سُجل في حرب الخليج عام 1990.

بحسب المعتاد، فإن قفزة أسعار النفط ستدفع توقعات التضخم إلى الارتفاع، ومن المفترض أن ترتفع عوائد السندات تبعًا لذلك. خلال معظم السنوات العشرين الماضية، كانت أسعار النفط وعائدات سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات في علاقة طردية. لكن هذه المرة، انعكس الأمر.

خلال أول ثلاث أسابيع من مارس، كانا يتحركان معًا في الصعود. ارتفع WTI من 67 دولارًا إلى 100 دولار، وارتفع عائد سندات 10 سنوات من 4.15% إلى 4.44%. حدث التحول بين 27 و30 مارس: واصلت أسعار النفط الارتفاع، بينما هبطت العوائد من 4.44% إلى 3.92% بشكل حاد؛ وخلال ثلاثة أيام تداول انخفضت بمقدار 52 نقطة أساس، لتتراجع تحت حاجز 4% ذي دلالة نفسية.

هذه حالة نموذجية من “التدافع إلى الملاذ الآمن”، إذ تفترض أسواق السندات أن مخاطر النمو أصبحت أهم من مخاطر التضخم. الصياغة الحرفية لدى مؤسسة Oxford Economics للأبحاث الاقتصادية هي: “بدأت مخاطر النمو تطغى على مخاطر التضخم”. وبعبارة أخرى، السوق لا يخاف التضخم أقل، بل يخاف الركود أكثر.

هذا الانفصال ليس شائعًا، لكن عندما يحدث، تكون القصة التي تليه ليست جيدة.

خلال نصف قرن تقريبًا، شهدت أسعار النفط خمس مرات ارتفاعًا حادًا خلال فترة قصيرة تجاوز 35%. في 1973، أدى حظر النفط إلى انخفاض الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي لاحقًا بنسبة 4.7%. في 1979، أدت الثورة الإيرانية إلى انحراف نمو الناتج المحلي الإجمالي العالمي عن اتجاهه بمقدار 3 نقاط مئوية. في 1990، دخلت الولايات المتحدة في ركود قصير. في 2008، بلغت أسعار النفط ذروتها عند 147 دولارًا؛ ورغم أن السبب الرئيسي آنذاك كان الأزمة المالية، فإن صدمة النفط عجّلت من وتيرة تراجع الاقتصاد. الاستثناء الوحيد كان ارتفاع أسعار النفط في 2022 الذي دفعته الحرب بين روسيا وأوكرانيا؛ لم يَحدث ركود، لكن الثمن كان جولة من التضخم الأكثر حدة منذ 40 عامًا.

تجاوز ارتفاع مارس 2026 كل الحالات السابقة. ووفقًا لدراسة أجراها الاقتصادي لدى الاحتياطي الفيدرالي James Hamilton، لا توجد علاقة آلية بين صدمات أسعار النفط والركود، لكن “كلما كان حجم الزيادة الصافية في أسعار النفط أكبر، كان كبح الاستهلاك والاستثمار أكثر وضوحًا”. رفعت Goldman Sachs احتمال حدوث ركود في الولايات المتحدة إلى 30%، بينما كانت نسبة EY-Parthenon للاستشارات 40%.

كما أن سرعة استجابة السوق كانت سريعة ونادرة للغاية.

في بداية مارس، أظهر CME FedWatch أن السوق يتوقع خفض الفائدة ثلاث مرات خلال العام، مع احتمال 70% لخفض الفائدة في يونيو. ثم واصلت أسعار النفط الصعود؛ ففي 26 مارس، قفز مؤشر أسعار الواردات الأمريكية بنسبة 1.3%، كما ألمح نائب رئيس الاحتياطي الفيدرالي Kevin Warsh إلى أن سعر الفائدة المحايد قد يكون أعلى. في ذلك اليوم، قفزت احتمالات رفع الفائدة خلال العام إلى 52%، ووصل عائد سندات 10 سنوات إلى 4.35%. قامت FinancialContent بتعريف هذا اليوم بأنه “التحول الحاد نحو التشدد” (The Great Hawkish Pivot).

بعد أربعة أيام، قلبت السردية نفسها تمامًا. في 30 مارس، تراجعت بيانات ثقة المستهلك بشكل حاد، وانكمش قطاع التصنيع بشكل غير متوقع، وهبطت عوائد سندات 10 سنوات إلى 3.92% بشكل حاد. ووفقًا لتقرير FinancialContent، ارتفعت احتمالات رهانات السوق على تحول الاحتياطي الفيدرالي إلى لهجة أكثر تيسيرًا في مايو إلى 65%. تقول Goldman Sachs إن السوق كانت تراهن على الاتجاه المعاكس لرفع الفائدة. في اليوم نفسه، قال جيروم باول لطلبة البكالوريوس في جامعة هارفارد إن الاحتياطي الفيدرالي “لم يحن الوقت بعد لاتخاذ قرار ما إذا كان يجب look through صدمة الحرب”، لكنه أكد أن “تثبيت/رسوخ توقعات التضخم هو أمر محوري”.

ووفقًا لتقرير Axios، فسّر السوق تصريح باول على النحو التالي: إن الاحتياطي الفيدرالي لا يريد رفع الفائدة لمكافحة التضخم، ولا يريد خفضها بسرعة لإنقاذ الاقتصاد؛ بل ينتظر، وينتظر ليرى ما إذا كانت صدمة العرض مؤقتة أم دائمة. لكن سوق السندات لم يعد يستطيع الانتظار.

إذا كانت الأمور ستسير على طريقة التاريخ، فقد عبّر كبير استراتيجيي Citi McCormick عن ذلك بشكل مباشر جدًا: أمامنا ركود مع تضخم، وهذا سيء بالنسبة للسندات، وسيء أيضًا بالنسبة للأسهم.

قدّم “الركود التضخمي الكبير” من 1973 إلى 1982 بطاقة أداء لعوائد الأصول. بلغ العائد السنوي الحقيقي للذهب +9.2%، وزاد مؤشر السلع (S&P GSCI) بنسبة 586% على مدى عشر سنوات، وارتفع العقار بنسبة 4.5%. أما عائد S&P 500 الحقيقي السنوي فكان -2%، والعائد الحقيقي للسندات الحكومية طويلة الأجل -3%. ووفقًا لبيانات تاريخية من NYU Stern، بلغت خسارة السندات الحكومية طويلة الأجل في عام 1979 وحده -8.6%.

تم سحق محفظة استثمارية تقليدية بنسبة 60/40 (60% أسهم + 40% سندات) في ظل الركود التضخمي. الأصول الملموسة فقط هي التي تستطيع التفوق على التضخم. تتوقع Société Générale أن يبلغ متوسط سعر Brent في أبريل 125 دولارًا، وأن تبلغ “القمة الموثوقة” مستوى 150 دولارًا. كانت Goldman Sachs أكثر تحفظًا بعض الشيء، فتتوقع متوسط 115 دولارًا في أبريل، لكنها تفترض أن مضيق هرمز يستأنف الملاحة خلال ستة أسابيع، ثم يعود السعر بحلول نهاية العام إلى 80 دولارًا.

قد اختارت سوق السندات بالفعل نيابةً عن الجميع: في معادلة التضخم مقابل الركود، فإنها تراهن على الركود.