حوار مع مسؤول الأصول الرقمية في بلاك روك: كيف تعمل توكنات الأسهم؟

null

المؤلف: Payment 201

المُقدِّم: Pet Berisha (المؤسِّس المشارك لــــ Tokenized)

الضيوف: Rob Hadick (Dragonfly GP)، Robert Mitchnick (مدير الأصول الرقمية لدى BlackRock)، Noah Levine (شريك لدى Andreessen Horowitz)

خطّ زمني:

00:00 مقدمة

02:17 جوهر التوكنة هو قصة «إتاحة (access)»، ما يسمح لمزيد من المستثمرين بالوصول إلى فئات أصول كانت صعبة المنال في السابق.

05:51 يمكن تقسيم التوكنة الخاصة بحقوق الملكية إلى ثلاث فئات تقريبًا من حيث البنية.

08:41 في التوكنة ضمن آلية القائمة البيضاء، توجد قيود معينة على قابلية النقل.

11:21 تعاون بين New York Stock Exchange و Securitize لاستكشاف نموذج تداول على مدار 7×24 ساعة.

15:00 العملات المستقرة تتطور لتصبح البنية التحتية المالية من الجيل الجديد.

18:58 البنوك الإقليمية الأمريكية تبني شبكة ودائع مُوكننة.

24:21 فئات المستخدمين التي تخدمها العملات المستقرة وخدمات الودائع المُوكننة ليست واحدة.

25:42 الطلب على الخصوصية في أسواق رأس المال على السلسلة ينمو بشكل ملحوظ.

31:06 ستقلل بنية السوق المستقبلية من حلقات الوسط، وستصبح أكثر تسطيحًا.

Takeaways:

تتطور العملات المستقرة من «أداة دفع» إلى «بنية تحتية لطبقة الحساب». لم يعد المستخدمون يستخدمونها فقط لتحويل الأموال، بل يحتفظون مباشرةً بالرصيد؛ وهذا يعني أن الخطوة التالية تمتد طبيعيًا إلى الاستثمار وإدارة العوائد وتوزيع الأصول. وبالنسبة لمنتجات التمويل، ستستبدل محافظ العملات المستقرة تدريجيًا الحسابات التقليدية كمدخل.

القيمة الأكبر للتوكنة لا تكمن في تحسين الكفاءة فحسب، بل في توسيع إتاحة الاستثمار. فهي تتيح للمستخدمين الذين كانوا يشاركون فقط في سوق العملات المشفرة الوصول إلى أصول تقليدية أوسع نطاقًا، وفي الوقت نفسه تدخل المزيد من الاستثمارات العالمية إلى سوق موحّد؛ وهذا في جوهره توسيع للطلب لا تحسينٌ للعرض.

في السوق الحالية، فإن «الأسهم المُوكننة» لدى أغلبها ما يزال يمثل مرحلة انتقالية؛ والواقع أنها تغليف للمشتقات وليست أصولًا حقيقية مُسجّلة على السلسلة. توجد مشاكل مثل عدم اتساق أوقات التداول، وعدم القدرة على الاسترداد في الوقت الحقيقي، وعدم وضوح ملكية الأصل، وغيرها—وكل ذلك يشير إلى أن البنية التحتية الحقيقية لأسواق رأس المال على السلسلة لم تنضج بعد.

النموذج ذو القيمة الحقيقية في المستقبل هو «الإصدار الأصلي على السلسلة»، وليس مجرد تعيين أصول خارج السلسلة إلى داخل السلسلة. لن يؤدي ذلك إلى قدرات جديدة مثل التمويل كضمان، وبناء المحافظ، والحَوْكمة، إلا عندما يتم توليد الأصل على السلسلة مباشرةً وتداوله وتسويته؛ وهذه هي نقطة البداية للتغيير البنيوي.

القائمة البيضاء وقيود الامتثال تمثل المعضلة الأساسية الحالية لسيولة الأصول المُوكننة. طالما يجب تحويل الأصول بين عناوين مُقيَّدة، فلن يمكن تحقيق سيولة حقيقية ولا قابلية التوافق (composability) مع DeFi. يبحث القطاع عن حلول تحقق المتطلبات التنظيمية دون التضحية بالسيولة.

ليس تداول 7×24 ساعة هو الطلب الأكثر جوهرية؛ فالطلب الحقيقي يأتي من «كفاءة استخدام الأصول». عندما يحتفظ المستخدم بالعملات المستقرة، فإنه لا يريد فقط التداول في أي وقت، بل يريد أن تتمكّن هذه الأموال من المشاركة بسلاسة في حالات استخدام مثل الاستثمار والإقراض وتحقيق العوائد—وهذا هو المفتاح الذي يدفع نمو التوكنة.

لا تستبدل العملات المستقرة الودائع المُوكننة بعضًا ببعض، بل تخدم سيناريوهات مختلفة. تميل العملات المستقرة أكثر إلى الاحتياجات عبر الحدود وسوق العملات المشفرة ومتطلبات الدولرة؛ بينما تميل الودائع المُوكننة أكثر إلى تدفقات الأموال داخل النظام البنكي نفسه وتحسين الكفاءة. في المستقبل ستتعايش أشكال متعددة من الأموال.

العائق الأساسي أمام قيام البنوك بالتوكنة ليس التقنيات، بل عدم اليقين التنظيمي. ما زالت أشياء مثل AML وإطارات الامتثال ومتطلبات رأس المال غير محددة بالكامل. وهذا يؤدي إلى أن البنوك تضطر للتقدم بحذر، حتى لو كانت قد أدركت أن هذه عملية تغيير يجب أن تكون جزءًا منها.

تتحول الخصوصية إلى مطلب بنية تحتية حاسم في أسواق رأس المال على السلسلة. يمكن تجاوزها في سيناريوهات الدفع عبر التسوية بالصافى (netting) مثلًا، لكن لا يمكن تعويضها في سيناريوهات مثل التمويل كضمان والمقاصة والتداول؛ لذلك ستُطبق تقنيات مثل ZK أولًا في مجال أسواق رأس المال بدلًا من مجال الدفع.

على المدى الطويل، ستصبح بنية أسواق المال أكثر تسطيحًا بشكل ملحوظ. في الوقت الحالي، يتضمن التداول عددًا كبيرًا من الوسطاء (شركات السمسرة، والبورصات، وجهات المقاصة، والجهات الأمينة/الـ托管… إلخ)، بينما يمكن للتوكنة تقليص هذه الحلقات. والنتيجة هي انخفاض تكلفة المستثمرين، واتساع نطاق وصول جهات إدارة الأصول، مع وجود فرصة لبنية تحتية للعملات المشفرة للدخول إلى النظام المالي السائد.

Pet Berisha:

مرحبًا بك في Tokenized، وهو برنامج يركز على العملات المستقرة وتبني المؤسسات للواقع المُوكنن للأصول في العالم الحقيقي. هذه المرة قمنا بتسجيل الحلقة في موقع قمة الأصول الرقمية في نيويورك. الجزء الذي سمعتموه للتو كان جيدًا. مرحبًا بالجميع، أنا Pet Berisha، وسأغطي هذا الأسبوع بديلًا عن Simon، لكن على الأقل النبرة/اللهجة ما زالت متشابهة. أحيط بي ضيف من الرائع جدًا—وربما يكون قد تعادل بالفعل مع رقم قياسي في عدد مرات الظهور في البرنامج—من Dragonfly، وهو Rob Hadick. كيف حالك؟

Rob Hadick:

أنا بخير، ومن الواضح أنني لست بارعًا مثلك، لأنني المرة الماضية لم أقم بإلقاء كامل نص افتتاحية المقدمة.

Pet Berisha:

حسنًا، الأمر يحتاج إلى ممارسة أكثر.

Rob Hadick:

نعم، بالضبط. حسنًا، أحتاج أن آتي عدة مرات.

Pet Berisha:

لدينا أيضًا ضيف ثالث ظهر لأول مرة، وهو Robert Mitchnick، مدير الأصول الرقمية في BlackRock. أهلًا وسهلًا بك في البرنامج.

Robert Mitchnick:

شكرًا لدعوتي.

Pet Berisha:

واو، وهناك التصفيق أيضًا—لكن انظر، Rob لم يكن في مكانه وهو يقوم بذلك للتو. لا أعرف لماذا. ثم لدينا آخر ضيف، مهم أيضًا للغاية: Noah Levine، شريك في Andreessen Horowitz، يرتدي معطفًا ويحاول جاهدًا تقليد أسلوب Cuy Sheffield. وهو أيضًا—يقال—من أعضاء ما يسمى «عصابة كريبتو Visa». كيف حالك؟

Noah Levine:

أنا بخير جدًا، ومتحمس للغاية لأن أكون هنا.

Pet Berisha:

هذه هي المرة الثانية لك في البرنامج. بعد ذلك سأقدم مقطعًا يتجاوزه الجميع تقريبًا، وأحتاج أن أذكّر الجميع: إن الآراء التي يعبر عنها جميع الضيوف في هذه الحلقة هي آراءهم الشخصية، ولا تعكس بالضرورة مواقف الشركات التي يمثلونها. أي شيء نقوله لا ينبغي اعتباره نصيحة ضريبية أو مالية أو استثمارية أو قانونية؛ لذا يُرجى من الجميع إجراء بحثهم الخاص. كما نشكر كثيرًا رعاتنا اليوم، Visa و Mesh، ونشكر Mentox Global لمساعدتنا في تنظيم هذا الحدث.

هذه الحلقة برعاية Visa. Visa هي القائد في مجال المدفوعات الرقمية. تستخدم منصة VTAP للأصول المُوكننة لدى Visa العقود الذكية والتشفير، لمساعدة البنوك على نقل الفلوس الورقية (fiat) إلى السلسلة. سواء كان الأمر يتعلق بإصدار عملات مستقرة أو توكنات ودائع أو أشكال أخرى، يمكن لـ VTAP أن تمكّن المؤسسات المالية من إصدار توكنات مدعومة بالفلوس الورقية، ما يحسن الكفاءة المالية، ويحقق التمويل القابل للبرمجة.

Pet Berisha:

هذه الحلقة أيضًا برعاية Stripe. أصبحت العملات المستقرة تُعدّ مكوّنًا أساسياً للبنية التحتية المالية بلا حدود، حيث تتدفق الأموال حول العالم كما تتدفق البيانات. باستخدام Stripe، يمكنك الوصول إلى مجموعات مستخدمين جديدة باستخدام العملات المستقرة وتقنيات التشفير، وتقليل الرسوم عبر الحدود، وتقليص زمن التسوية من أيام إلى دقائق.

الأهم من ذلك أنها تُستخدم بالطريقة نفسها مثل بقية منتجات Stripe: عبر API مباشرةً داخل لوحة تحكم Stripe. هذا يعني أنك لا تحتاج للقلق بشأن أي سلسلة بلوكشين بعينها تُستخدم أو أي نوع من المحافظ. من Shopify إلى شركات عالمية أخرى—يستخدمون حلول Stripe الكاملة للتشفير والتوكنة لتوسيع السوق والوصول إلى المزيد من المستخدمين.

Pet Berisha:

هذه الحلقة برعاية أيضًا M0. أصبحت العملات المستقرة البنية التحتية المالية العالمية، وهذه البنية التحتية تحتاج إلى النضج. إذا كنت علامة تجارية، يجب أن تمتلك عملتك المستقرة الخاصة، وأن تتناسب مع طريقة تدفق الأموال داخل منتجاتك. وإذا كنت جهة مُصدِرة، فأنت تريد أن تكون شريك العملة المستقرة للعلامة التجارية الأكثر قيمة. M0 هي المنصة الوحيدة حاليًا التي يشارك فيها المُصدِر والبراند معًا لبناء منتجات عملة رقمية.

Pet Berisha:

لنبدأ بالموضوع الأول. أخبار من عدة أماكن: يقول Larry Fink إن التوكنة يمكن أن تجعل الاستثمار بسيطًا مثل استخدام الهاتف للدفع. قال في رسالته السنوية: نصف سكان العالم يستخدمون محافظًا رقمية على هواتفهم؛ تخيلوا إن كان بإمكان محفظة رقمية كهذه أن تستثمر في سلة من الشركات بسهولة إرسال دفعة.

يمكن للتوكنة أن تحقق هذا المستقبل عبر ترقية البنية التحتية الأساسية للمنظومة المالية، فتجعل الاستثمار أسهل من حيث الإصدار، وأسهل من حيث التداول، وأسهل من حيث الوصول. Robert، سأسألك أولًا: ردود الناس على هذا القول كانت مثيرة للاهتمام. هل يمكنك توسيع الحديث؟

Robert Mitchnick:

يمكن. أعتقد أن ذلك يتوافق مع بعض وجهات النظر التي كان لديه خلال الأشهر القليلة الماضية وحتى سنوات، ويتشابه أيضًا مع ما نشره في نوفمبر من العام الماضي في مجلة Economist. الفكرة الأساسية هي أننا اعتبرنا دائمًا التوكنة قصة لتحسين الكفاءة، لكن في جوانب كثيرة قد تكون، إلى حد كبير، قصة «إتاحة».

هناك نوع من المستثمرين: هؤلاء المستثمرون أصليون في عالم العملات المشفرة، أو أكثر ألفة مع استخدام محافظ رقمية والتفاعل داخل منظومة الأصول الرقمية و DeFi. لكن في توزيعهم للاستثمارات ضمن القطاع التقليدي اليوم، توجد فجوة كبيرة—وقد يكون الرقم حتى 0%. إذن السؤال هو: كيف نجعلهم يطلعون على فرص استثمار أوسع من الحالية؟ ليس فقط الاقتصار على سوق أصول الكريبتو الحالية التي تبلغ حوالي 3 تريليون دولار، بل على حوض الأصول العالمي بالكامل البالغ 400-500 تريليون دولار. أعتقد أن هذه فرصة ضخمة للتمكين المالي، ويمكن أن تساعد الناس على بناء محافظ استثمارية أكثر اكتمالًا وتنوعًا.

Pet Berisha:

Rob، هل تريد أن تتوسع أكثر من زاوية «الإتاحة (access)»؟ لماذا لا تتيح التوكنة فقط للمستخدمين الأصليين في الكريبتو توسيع محافظهم، بل ترفع أيضًا من إتاحة الاستثمار للمستثمرين العاديين والمؤسسات؟

Rob Hadick:

حسنًا. قد أكون لدي منظور مختلف قليلًا عن Robbie—قد يقول ربما إنه أنا من يخطئ. من وجهة نظرنا، نحن نرى الآن أن العملات المستقرة تنتشر عالميًا بسرعة، وغالبًا لأن الناس يريدون الحصول على الدولار. فمثلًا، في البلدان التي يعيشون فيها، قد تكون لديهم معدلات تضخم سنوية تصل إلى 30% أو 40%، وهم فقط يريدون الهروب من عملتهم المحلية إلى نظام الدولار. لكن العملات المستقرة في الواقع تحولت إلى نوع من «النفط الرقمي» يُستخدم لنقل السيولة بين أصول مُوكننة مختلفة. وعندما توجد كل هذه الأصول في شكل مشابه للعملات المستقرة، يصبح التبادل بين الأصول أسهل كثيرًا.

المشكلة الآن هي: إذا كنت في سوق ناشئة وتريد التعرض لأسهم محددة، فإن التراخيص التنظيمية والبنية التحتية والهياكل اللازمة تكون معقدة جدًا ومكلفة. لذلك نرى كثيرًا من الناس يستخدمون ما يشبه «حلولًا ملتوية» مثل «الأسهم المُوكننة» من نوع Robinhood. في جوهرها ليست سوى مشتقًا: سمسار أمريكي يشتري الأسهم خلال ساعات التداول العادية، ثم يصدر توكنًا مطابقًا. هذا التوكن لا يمكنه حتى أن يُنشأ/يُحَدَّث (يُمنح) أو يُسترد في بعض الفترات الزمنية.

لذا فإن الكثير من الحلول الحالية هي انتقالية—وهي نوع من التحكيم التنظيمي—وليست أصلًا من نفس «الشكل» الحقيقي. لكن عندما تصبح هذه الأصول كلها من نفس الشكل، يمكن كسر الحدود التقنية وحدود الإتاحة، ويتبقى فقط موضوع التنظيم—وبصفتي مستثمر رأس مال مخاطرة، عادةً أقول لفرق شركاتي إن هذه مسألة يمكن التفكير فيها لاحقًا.

Pet Berisha:

Noah، كنت أنوي أن أسألك عن ذلك في الموضوع التالي، لكن بما أن Rob ذكر هذه الهياكل المشتقة، هل يمكنك مساعدتنا في توضيح أنواع البنى المختلفة للأسهم المُوكننة الموجودة في السوق حاليًا؟

Noah Levine:

نعم. ربما لن أشرح بقدر ما يفعل Rob و Robbie، لكن سأحاول. إجمالًا، يمكن تقسيمها إلى ثلاث فئات. الفئة الأولى هي هياكل SPV (كيان لأغراض خاصة). ستجد أشخاصًا يُنشئون SPV لشراء أصل سهم ما، ثم يُوكننون SPV، ثم يوزعون توكنات SPV على مجموعة من المستثمرين.

قيمة هذا الأمر هي أنه إذا كنت فقط تريد التعرض لاتجاه السعر، فهذا أداة مناسبة. لكن المشكلة—كما ذكر Rob سابقًا أيضًا—إذا كان هذا الشيء عبارة عن تداول لمدة 7 أيام بينما السوق الأساسي مفتوح فقط خلال أوقات محددة، ستظهر مشكلة عدم تطابق الأسعار. إضافةً إلى ذلك، كمستثمر، أنت تشتري SPV وليس الأصل الأساسي نفسه، وبالتالي توجد مخاطر.

الفئة الثانية هي «الرموز/التوكنات الحقوقية»، مثل ما يفعله DTCC أو Securitize. يُصدر الأصل نفسه خارج السلسلة، ثم يُوكنن، ما يتيح للمستخدمين ذوي المحافظ الاحتفاظ والتعرض. تتمثل المزايا في إمكانية تحقيق تداول 7×24، وتحقيق درجة معينة من DeFi composability، وتحسين كفاءة سيولة الأصول. بالطبع، لا يزال هناك مجال للتحسين.

الفئة الثالثة هي أسهم مُصدرة بالكامل على السلسلة، مثل ما يفعله Superstate و Figure. في هذه الحالة، يتم إصدار أوراق مالية جديدة بالكامل على السلسلة: تمتلك هذا الأصل فعليًا عندما تمتلك هذه الأسهم. ومن ثم تشمل المزايا إمكانية عمل collateral عبر عدة أطراف، والمشاركة في التصويتات الحَوْكمية. لذلك الأمر ليس مجرد نقل أصل قائم إلى السلسلة؛ بل إنه إصدار أصلي للأصل على السلسلة في المستقبل—وهذا اتجاه مثير للغاية.

Noah Levine:

أريد أن أعكس السؤال إلى Robbie. أنتم قمتم بكثير من التجارب المُوكننة، مثل توكننة صناديق أسواق المال، ومحاولاتكم لنمط مثل Securitize (عبر SPV و KYC ثم تعيينه على السلسلة لكن دون إمكانية النقل بحرية). فكيف ترون المستقبل؟ هل ستصبح الأصول الأكثر حرية وقابلية للتداول، وحتى الإصدار الأصلي على السلسلة مثل Superstate، جزءًا من أعمالكم؟

Robert Mitchnick:

أولًا، دعني أوضح شيئًا: منتجنا ليس SPV ولا feeder fund، بل هو صندوق جديد أصلي، حيث تُصدر الحصص مباشرةً بصيغة توكن. لكن النقل يظل محدودًا—مثلًا، يجب أن يتم النقل بين القوائم البيضاء، وهذا يخضع لقواعد الصناديق الخاصة ومتطلبات مكافحة غسل الأموال. وهذه نقطة كبيرة: طالما توجد قوائم بيضاء، فسيؤدي ذلك إلى احتكاك كبير، مما يؤثر على السيولة وعلى قابلية استخدام DeFi. لذلك يتفكر كامل القطاع في كيفية حل هذه المشكلة، مع الحفاظ على عدم الاكتفاء بفعل «التحايل التنظيمي» ثم لاحقًا «طلب المسامحة».

Pet Berisha:

أريد أن أتابع هذا السؤال. Noah، ما رأيك في كيف نصل إلى حالة أكثر انفتاحًا وأقرب إلى permissionless؟

Noah Levine:

هذا سؤال ممتاز. أرى جانبين. الأول هو وضوح التنظيم، وهو أمر بالغ الأهمية، ونحن الآن في مرحلة مبكرة جدًا، وحتى في سياق تنظيم الأوراق المالية في الولايات المتحدة فقد حدثت تطورات خلال الشهر الماضي بالفعل. الجانب الثاني هو البنية التحتية. فمثلًا، Superstate و Figure حاليًا يحتاجان إلى ATS (نظم التداول البديلة) لتوفير السيولة والتداول. هذا قابل للتطبيق على المدى القصير، لكن إذا أردنا الذهاب إلى نطاق أكثر مؤسسية وبحجم أكبر، نحتاج تطويرًا إضافيًا. إذن الخلاصة هي: وضوح تنظيمي مستمر + تحسين بنية تحتية للسيولة.

Pet Berisha:

لننتقل إلى الموضوع الثاني. خبر حصري من The Wall Street Journal: تعمل New York Stock Exchange مع Securitize لتطوير منصة أوراق مالية مُوكننة تعمل 7×24 ساعة. وستصبح Securitize أول وكالة نقل رقمية يمكنها إصدار أوراق مالية أصلية على البلوكشين للشركات أو صناديق ETF. Rob، هل يمكنك تفصيل هذا الأمر للجميع؟

Rob Hadick:

سأقول ذلك أولًا، ثم سأتحدث عن اتجاه أكبر. الجميع يصدق الآن موضوع التوكنة، والأسباب متعددة. ومن أهمها نريد تحقيق تداول في عطلة نهاية الأسبوع وخلال الليل. في السوق، هناك بالفعل صُنّاع سوق يحاولون التحوط خلال الليل، لكن هذا التحوط غير دقيق. خاصةً في عطلات نهاية الأسبوع، يكاد يكون من المستحيل تنفيذ تحوط جيد للمخاطر. وإذا كنت ترغب في إدارة الضمانات واستخدام الرافعة المالية خلال عطلة نهاية الأسبوع، تحتاج إلى بنية تحتية على السلسلة. لذلك يحاول الجميع بدائل مختلفة.

مثلًا: قد تستخدم بورصة نيويورك دفاتر أوامر مستقلة، على غرار بورصة جديدة؛ بينما قد تميل ناسداك أكثر إلى تداول الأصول المُوكننة والأصول التقليدية في سوق واحد؛ ويجرب آخرون إدخال الأصول المُوكننة داخل dark pools. على أي حال، الجميع يستكشف مسارات مختلفة. وهذا أمر جيد للقطاع كله لأنه سيؤدي إلى مزيد من الابتكار. ومن وجهة نظري الشخصية، في النهاية سيتم توكنة جميع الأصول.

Pet Berisha:

Robbie، هل توافق؟

Robert Mitchnick:

أعتقد أن هذا أمر سيحدث بنسبة كبيرة—لكن ليس أمرًا حتميًا. حتى لو لم يكن الاحتمال 100%، إذا كان مرتفعًا بما يكفي، فهو كافٍ لأن نستثمر موارد كبيرة في التخطيط له. لأنه بمجرد حدوثه، سيكون له تأثير ضخم على النظام المالي بأكمله وسلسلة القيمة وبنية السوق، بما في ذلك تغيير أدوار الوسطاء.

Pet Berisha:

Noah، الآن كثيرون يقولون إن 2025 هو عام العملات المستقرة، وأن 2026 سيكون عام أسواق رأس المال. ما رأيك؟

Noah Levine:

أوافق إلى حد كبير. أتذكر أن Cuy قال العام الماضي: «يحتاج كل بنك إلى استراتيجية عملة مستقرة». والآن أصبحت العملات المستقرة من مسألة «هل يجب القيام بها أم لا؟» إلى مسألة «يجب القيام بها». والتالي: ما السؤال الحقيقي؟ إذا كانت أموال المستخدمين في محفظة عملة مستقرة، فهم لا يريدون فقط رؤية الرصيد أو القيام بالدفع؛ بل يريدون القيام بأشياء أكثر مثل الاستثمار. أعتقد أن هذا هو دافع النمو الحقيقي للأصول المُوكننة، وليس تداول 7×24 بحد ذاته فقط.

Robert Mitchnick:

وأعتقد أيضًا أن تطبيق العملات المستقرة لا يزال في بدايته. ففي تبادل العملات المشفرة و DeFi لقد حصل على بعض الاختراق بالفعل، لكن في سيناريوهات مثل التحويلات عبر الحدود وإدارة أموال الشركات وأعمال أسواق رأس المال، لم يتم فتحه فعليًا بعد؛ لذلك لا يزال هناك وقت ومساحة كبيرة جدًا للتطور.

Pet Berisha:

لننتقل إلى الموضوع الثالث. في الأسبوع الماضي ذكرنا أيضًا أن البنوك الإقليمية الأمريكية تبني عبر ZK Sync شبكة ودائع مُوكننة تُسمى Kari Network، ويشارك فيها Huntington و First Horizon و M&T Bank و KeyCorp و Old National Bank، مع خطة لإطلاقها في 2026 على سلسلة مرخصة تعمل على ZK Sync. Rob، ما رأيك؟

Rob Hadick:

أعتقد أن النقاش الحالي حول «العملة المستقرة أم الودائع المُوكننة» قد بدأ يبتعد عن النقطة الأساسية. من حيث الجوهر، لدينا ما يعادل النقد، ولدينا ما يعادل غير النقد. الجهات التنظيمية بدأت تتحدث أيضًا، مثلًا قد تعيد قواعد بازل ومتطلبات رأس المال تعريف الأمور، وحتى الحكومة الأمريكية مؤخرًا تقول إن العملات المستقرة يمكن اعتبارها شيئًا قريبًا من مكافئات النقد، وهذا يساعد في إدارة رأس المال. لذلك أعتقد أن هذه الأشكال المختلفة من الأصول ستخدم في النهاية استخدامات مختلفة.

على سبيل المثال: ما يسمى العملات المستقرة الخاصة بالدفع ربما تكون أداة لتدوير الأموال؛ والودائع المُوكننة ربما تكون أداة أخرى؛ وصناديق أسواق المال المُوكننة أداة ثالثة. تبدو جميعها وكأنها منتجات مالية اليوم، لكنها ستكون أكثر رقمية-أصلية (digital-native) وأسهل للتبادل مع بعضها وأكثر سيولة، مع تقليل تعقيد عمليات المطابقة/التسوية في الخلفية. لذا من وجهة نظري، فإن سؤال «من يستبدل من؟» ليس هو الأهم.

Pet Berisha:

وماذا عن نموذج تحالف البنوك؟ خصوصًا بالنسبة للبنوك المتوسطة، ما رأيك؟

Rob Hadick:

تاريخيًا، كانت هناك بالفعل بعض التحالفات البنكية الناجحة مثل Visa وMastercard، وكذلك Early Warning (التي أنتجت لاحقًا Zelle)، بل حتى مثل Synchrony. لذلك أرى فعلًا أن بعض البنى التحتية الأساسية تناسب التحالف لبنائها، لأنه إذا كان الأمر مجرد شركة ناشئة يجب أن تلبي احتياجات عدة بنوك معًا، فذلك سيكون صعبًا للغاية. عليك أن تفعل كثيرًا في وقت واحد، وليس فقط التركيز على شيء واحد. لذا أعتقد أن تحالف البنوك سيلعب دورًا مهمًا في ابتكار أسواق رأس المال في المستقبل، بل وقد يكون وجوده ضروريًا.

Robert Mitchnick:

أعتقد أن طرحك يبالغ قليلًا في «تعميم أمثلة النجاح». لأن في مجال البلوكشين والأصول الرقمية، فإن التاريخ الخاص بالتحالفات كان—بصورة عامة—سيئًا جدًا. القول بهذا يعتبر لطيفًا. وهذا لا يعني بالضرورة أن التحالفات لا تنجح، لكن علينا إدراك أنه في هذا المجال من الصعب جدًا إنتاج شيء ذي قيمة اقتصادية حقيقية من التحالفات.

Pet Berisha:

ما نصيحتك؟

Robert Mitchnick:

اترك هذا السؤال لمن يحلّه. أنا الآن داخل النظام البنكي.

Pet Berisha:

Noah، بما أنك كنت في Visa، يفترض أنك تحدثت مع كثير من البنوك. لماذا يختارون القيام بالودائع المُوكننة؟

Noah Levine:

هذا سؤال جيد. أعتقد أن أحد سوء الفهم الشائع هو أن الناس يظنون أن البنوك متحفظة ولا تريد الابتكار. لكن ليس الأمر كذلك. هي تدرك أن هناك فرصة كبيرة جدًا هنا لاستغلال هذه البنى التحتية لإنتاج منتجات أكثر تنافسية. المشكلة الأساسية هي عدم وضوح التنظيم. مثلما قلنا قبل قليل، رغم وجود بعض التقدم في السياسات، إلا أن الكثير من القضايا الجوهرية لم تُحسم بعد؛ مثل كيفية الامتثال وكيفية تنفيذ AML. لهذا السبب ستكون البنوك حذرة جدًا.

بالطبع، هناك أيضًا بعض الجهات الأكثر جرأة، مثل JPMorgan Chase التي نفذت JPM Coin منذ وقت مبكر، وهي تقوم الآن بمحاولات جديدة. وهناك أيضًا مشاريع تحالفية من شركات مثل Citi وغيرها. صحيح أن احتمالية نجاحها ليست مرتفعة، لكن البنوك ما زالت مستعدة للمشاركة لأنها لا تريد أن تفوت الفرصة.

Robert Mitchnick:

أعتقد أن هناك نقطة مهمة أخرى: يجب أن يكون واضحًا جدًا ما المشكلة التي تحلها الودائع المُوكننة، أو ما القيمة الفريدة التي تقدمها مقارنةً بالعملات المستقرة. هذا السؤال لا تتم الإجابة عنه بشكل جيد حتى الآن.

Rob Hadick:

من منظور البنوك، قد تقول إن الودائع المُوكننة تسمح لها بالاستمرار في السيطرة على أساس الودائع، مع الاستمرار في القيام بجزء من أعمال البنوك ذات الاحتياطيات الجزئية. ومن الجهة الأخرى—مثلًا—جهات إدارة الأصول قد ترغب في الاستمرار في إدارة صناديق أسواق المال. هذا نوع من لعبة شد وجذب بين أصحاب مصلحة مختلفين.

Pet Berisha:

Noah، إذا كان التحالف بين بنوك متوسطة الحجم، ما برأيك ما هي احتمالية النجاح؟

Noah Levine:

أعتقد أن نجاح أي مشروع بعينه صعب للغاية. لكن من حيث جوهر المنتج، فالعملات المستقرة والودائع المُوكننة هما شيئان مختلفان تمامًا، ويخدمان مستخدمين مختلفين. نقطة الملاءمة/النجاح (product-market fit) للموارد المستقرة حاليًا تتمثل أساسًا في أسواق رأس المال المشفرة: تدفق الأموال بين منصات التداول، و DeFi، وكذلك كأداة لتخزين القيمة بالدولار خارج الولايات المتحدة. بينما هذه البنوك تركز على العملاء المحليين؛ مثلًا لن تقوم M&T Bank بخدمة مستخدمين في الأرجنتين. لذلك تكون حالات الاستخدام أكثر في مستوى الجملة (wholesale)، مثل تدوير الأموال، والمقاصة في الخلفية، وتحسين الكفاءة الداخلية. في مثل هذه الحالات يمكن أن تنجح المشاريع، لكن لن تتحول إلى منتج موجّه لعامة الناس.

Pet Berisha:

Robert، سؤالي الأخير: المناقشات في قطاع العملات المشفرة حول «الخصوصية» تزداد الآن، مثل تقنيات ZK. لماذا لم يتم اعتبار هذه المسألة على نحو جدي إلا الآن؟

Rob Hadick:

الحقيقة أن الجميع كان يعمل على هذا الأمر دائمًا، لكن في الماضي لم تكن الحاجة قوية جدًا، أو كانت الحاجة الوحيدة تأتي من بعض الاستخدامات غير المشروعة. مثلًا، إذا تحدثنا عن مدفوعات العملات المستقرة: لو أردت تحويل الرواتب أو الدفع، فمن الطبيعي أنك لا تريد أن يرى الجميع كم يأخذ كل شخص. لكن ماذا نفعل في الواقع؟ نحن نحلها عبر «التسوية بالصافى» (netting)، مثل تلخيص صفقات يوم كامل ثم تنفيذ معاملة تسوية واحدة فقط على السلسلة؛ وهذا بحد ذاته يوفر نوعًا من الخصوصية.

لكن في سيناريوهات أسواق رأس المال، مثل التداول في عطلة نهاية الأسبوع أو إدارة الضمانات، الأمور مختلفة تمامًا. لا يمكنك استخدام التسوية بالصافى لإصلاح ذلك لأنك تحتاج إلى معالجة المخاطر بشكل فوري. لذلك تصبح مشكلة الخصوصية أكثر حرجًا. تقنيات ZK يمكن أن تحل جزءًا من المشكلة، لكنها لا تحل كل شيء. وإذا كنت تعمل على شبكة عامة (public chain)، فإن تعقيد المشكلة التقنية يصبح عاليًا جدًا.

Pet Berisha:

لننتقل إلى قسم أسئلة الجمهور.

المشاهد:

الجميع يناقش الآن العملات المستقرة المقومة بالدولار. هل توجد حاجة إلى عملات مستقرة غير الدولار؟

Rob Hadick:

حاليًا لا توجد حاجة واضحة، لكن مستقبلًا ستكون بالتأكيد. إذا كانت كل أسواق رأس المال على السلسلة، فستحتاج إلى عملات مستقرة متعددة، وإلا فستتعرض لمخاطر سعر الصرف. مثلًا: صناديق تحوط في المملكة المتحدة—إذا كانت أصولها مقومة بالجنيه الإسترليني، فلن ترغب في تحمل مخاطر الدولار كل مرة. لذلك على المدى الطويل، من المؤكد أن العملات المستقرة متعددة العملات ستظهر. ومن منظور أوسع، قد نكون ندخل عصر «حرب باردة» نقدية؛ وهل نحتاج فعلًا إلى كل هذه العملات المختلفة، بحد ذاته سؤال يستحق النقاش.

المشاهد:

العملات المستقرة مفيدة جدًا في النظام المالي، لكن المستهلكون العاديون لديهم تحيز تجاه «العملات المشفرة». كم من الوقت سيستغرق حل هذه المشكلة؟

Noah Levine:

في الواقع، كثير من المستخدمين يستخدمون العملات المستقرة بالفعل لكنهم لا يعرفون. مثلًا بعض منتجات البنوك الجديدة تكون البنية التحتية فيها هي عملات مستقرة، لكن المستخدم يرى فقط حسابًا عاديًا. لذا النقطة الأساسية هي إخفاء التشفير وراء المنتج بدلًا من أن يشعر المستخدم بذلك.

Robert Mitchnick:

وهناك نقطة أخرى: العملات المستقرة لا تجذب كثيرًا في سيناريوهات الدفع داخل الولايات المتحدة، لكنها ذات قيمة كبيرة جدًا في سيناريوهات عبر الحدود، لأن هناك احتكاكًا أكثر وصعوبة في الحصول على الدولارات.

المشاهد (Bloomberg):

إذا بعد 5–7 سنوات تم توكنة جميع الأصول، فكيف ستصبح بنية السوق؟ من سيستفيد ومن سيتضرر؟

Robert Mitchnick:

هذا سؤال صعب. لكن بشكل عام، ستصبح سلسلة القيمة أقصر، وسيقل عدد الوسطاء. الآن، صفقة أسهم واحدة تشمل الكثير من الأدوار: المستثمرون، والسمسار/الوسيط الرئيسي الرئيسي (prime broker)، والبورصات، وجهات المقاصة، والجهات الأمينة/الـ托管، ووكلاء التحويل، ومديري الصناديق… إلخ. يمكن ضغط العديد من حلقات الوسطاء هذه أو أتمتتها.

وهذا أمر جيد للمستثمرين لأنه يرفع الكفاءة. كما أنه فرصة لجهات إدارة الأصول لأنها تستطيع الوصول إلى المزيد من المستخدمين. وكذلك هو فرصة لمنصات التداول المشفرة لأن تغطيتها الحالية لأصول العالم ليست سوى جزء صغير، وفي المستقبل يمكنها التوسع بشكل كبير.

Pet Berisha:

حسنًا، هذا كل شيء اليوم. شكرًا للجميع—الحضور في المكان والاستماع عبر الإنترنت. شكرًا لكم جميعًا على مشاركة الضيوف.