احتيال بونزي "شرعي"؟ كشف دورة الاقتراض بين بورصة Gemini ومؤسسها

المؤلف | فريق Protos

ترجمة | قسم Wu Shuo لسلسلة بلوك تشين

رابط النص الأصلي：

الملخص سريعًا: تقرير Gemini 10-K والنقاط الأساسية لآلية الاقتراض والدوران الداخلي

· من اليد اليسرى إلى اليد اليمنى: قام WCF التابع للمؤسسين بإقراض الأصول المشفّرة إلى Gemini، ثم قامت Gemini برهنها لدى طرف ثالث لاستخراج قروض بالدولار، لتتكوّن حلقة اقتراض وإقراض داخلية.

· الاستحواذ على السيطرة بسعر منخفض: خلال فترة الاكتتاب العام (IPO)، حُوّلت ديون المؤسسين إلى أسهم من الفئة B ذات حق تصويت فائق بخصم 20%. قام المستثمرون الأفراد بشراء الأسهم بسعر مرتفع، بينما أمسك المؤسسون بثبات 94.7% من حقوق التصويت.

· سيف معلّق فوق الرؤوس: رغم أن Deloitte أصدر تقرير تدقيق دون تحفظات، فإن WCF يمكنه في أي وقت سحب قرض يصل إلى 4,619 قطعة BTC، ما يجعل سيولة البورصة عرضة للاختبار في أي لحظة.

· انهيار القيمة السوقية: منذ الإدراج، انخفض سعر السهم بنسبة 88% (هبوطًا إلى 4.42 دولار)، وخُفِّض تصنيفُه من عدة بنوك استثمارية رفيعة إلى “بيع”، كما يواجه دعاوى قضائية جماعية.

· الخلاصة الجوهرية: نموذج تشغيل Gemini المُحابِي لمصالح المؤسسين والاعتماد على تمويل الأطراف المرتبطة قد انهار في السوق الثانوية، وهو يواجه أزمة حوكمة وثقة شديدة.

قام Cameron وTyler Winklevoss من خلال شركة استثمارهم الخاصة Winklevoss Capital Fund (WCF) بإقراض آلاف الوحدات من البيتكوين ($BTC) والإيثيريوم ($ETH) إلى بورصتهم المشفّرة Gemini. بعد ذلك، قامت Gemini برهن هذه الأصول المشفّرة لدى Galaxy Digital وNYDIG، وذلك بهدف جمع قروض بالدولار.

في سبتمبر 2025، أدرجت هذه البورصة للاكتتاب العام بسعر 28 دولارًا للسهم، وبخصم 20% حوّلت ديون WCF البالغة 695.6 مليون دولار إلى أسهم من الفئة B ذات حق تصويت فائق، ما جعل الإخوين التوأم يمسكان مباشرةً بـ 94.7% من حقوق التصويت في Gemini.

كشف ملف Gemini 10-K الذي قُدّم أمس عن بنية التشغيل الكاملة بالتفصيل. أطلق عليها مستخدمو وسائل التواصل الاجتماعي اسم “عملية دائرية”.

مداخلة/منشور على منصة X:

كل هذا هو مخطط بونزي دائري بالفعل:

اقتراض BTC من الطرف المرتبط WCF؛ ثم رهن هذه الـ BTC لدى جهة إقراض للحصول على قروض بالدولار (يتضمن Galaxy، وإصدار سندات، وNYDIG).

جرى سداد جزء من القروض أثناء الـ IPO على شكل أسهم بخصم.

وليس ذلك فحسب، بل توجد عمليات أخرى أيضًا (يتضمن Ripple وRLUSD، والسندات القابلة للتحويل…).

أصدر Deloitte تقرير تدقيق دون تحفظات: لا توجد مسائل تدقيق حرجة (KAM)، ولم يذكر شيئًا بخصوص القضايا المتعلقة بالأطراف المرتبطة والسيولة والقدرة على الاستمرار… إلخ.

كيف تُعدّ هذه العمليات برمتها قانونية؟

حلقة الاقتراض والإقراض لـ Winklevoss Capital Fund

فيما يلي الخطوط العريضة لمسار تدفق الأموال. قام إخوان Winklevoss، عبر WCF، بإقراض BTC وETH إلى Gemini بموجب اتفاقية بلا مدة محددة.

بعد ذلك، قدمت Gemini هذه الأصول المشفّرة المقترضة كضمان إلى جهات إقراض خارجية. وفّرت Galaxy Digital قرضًا بقيمة 116.5 مليون دولار، بمعدل فائدة 11–12%، ونسبة ضمان 145–155%. أما NYDIG فوفّر 75 مليون دولار عبر اتفاقيات إعادة شراء، بمعدل فائدة 8.5%.

استخدمت Gemini الأموال بالدولار لأغراض التشغيل اليومية ولتلبية متطلبات رأس المال التنظيمية.

عند اكتمال الـ IPO في 15 سبتمبر 2025، قامت البورصة باقتطاع نقد من صافي عائدات الـ IPO البالغ 456 مليون دولار لسداد 116.5 مليون دولار المستحقة لشركة Galaxy.

تتداول Gemini حاليًا في ناسداك، ورمز السهم هو GEMI.

كما سددت البورصة 238.5 مليون دولار ضمن بند ائتمان البضائع/الـ warehouse credit facility الخاص بـ Ripple، إلا أنه حتى نهاية العام، بقيت مستحقات Ripple غير مسددة بقيمة 154 مليون دولار.

ومع ذلك، لم يحصل دين الإخوين التوأم أنفسهما على سداد نقدي.

قامت Gemini بتحويل 200 مليون دولار من سندات WCF القابلة للتحويل و475 مليون دولار من القروض لأجل لـ WCF، بالإضافة إلى الفوائد المستحقة، إلى 31.10 مليون سهم من أسهم الفئة B ذات حق تصويت فائق، بسعر 22.40 دولارًا للسهم.

وكان سعر التحويل هذا أقل بنسبة 20% من السعر الذي دفعه مستثمرو التجزئة لشراء أسهم من الفئة A بنفس قدر الحقوق في اليوم نفسه.

يكمن الفرق بين أسهم الفئة A والفئة B فقط في توزيع حق التصويت والملكية. وبخلاف ذلك، فإن القيم الاسمية، وحقوق توزيع الأرباح، وأولوية التصفية متطابقة تمامًا.

يمكن تحويل أسهم الفئة B إلى أسهم الفئة A بنسبة واحد مقابل واحد.

سعر شراء المستثمرين الأفراد هو 28 دولارًا، بينما يحتاج إخوان Winklevoss فقط إلى 22.40 دولارًا

تُعد هذه الخصومات بالضبط هي جوهر الضرر الذي تلحقه عملية الدوران هذه بمصالح المساهمين العاديين.

قام WCF بإقراض أصول مشفّرة إلى Gemini. بعد ذلك، قامت Gemini برهن هذه الأصول المقترضة للحصول على المزيد من القروض. على وجه التحديد، قامت Galaxy وNYDIG بإقراض Gemini أموالًا بالدولار لاستخدامها في عملياتها اليومية.

ثم، خلال نفس الاكتتاب العام (IPO)، قامت Gemini بتخصيص حقوق ملكية إلى WCF بسعر خصم، لكن هذا الـ IPO حمّل المستثمرين الأفراد تكلفة دخول أعلى بنسبة 20%.

قراءة متعمقة: كشفت مصادر أن إخوان Winklevoss سحبوا 280 مليون دولار قبل انهيار Genesis

يؤكد ملف SEC 10-K أنه حتى 31 ديسمبر 2025، لا تزال Gemini مدينة لـ WCF بـ 4,619 قطعة BTC، وتبلغ قيمة هذا الرصيد نحو 400 مليون دولار.

في عام 2025، دفعت Gemini 24.20 مليون دولار كرسوم اقتراض إلى WCF.

بناءً على ما سبق، ووفقًا لمعايير حوكمة الشركات في ناسداك، فإن Gemini تجمع في الوقت ذاته بين ثلاث هويات: المدين، والجهة الأمينة (الوصي/الحافظ)، و“الشركة المسيطر عليها” (controlled company).

على الرغم من كونها شركة مدرجة للتداول العام، لا يزال المؤسسون المشاركون يحتفظون بمعظم حقوق التصويت.

بالإضافة إلى ذلك، وبحسب بيانات Arkham Intelligence التي استشهد بها الباحث في مجال التشفير Emmett Gallic، يحتفظ WCF بنحو 8,757 قطعة BTC في عنوان التخزين (Custody) الخاص بـ Gemini.

تقرير Deloitte دون تحفظات

أصدر Deloitte (Deloitte) تقرير تدقيق دون تحفظات لـ Gemini. لكن الواقع هو أن WCF يملك الحق في أي وقت في مطالبتها بسداد هذا القرض الذي يصل إلى 4,619 قطعة BTC.

تكفي هذه الحقيقة لإخلال أسس تلك البورصة التي يتحكم فيها التوأمان فعليًا، بمجرد إشعار كتابي.

في السوق الثانوية، انخفض سعر سهم Gemini بنسبة 88% مقارنة بسعر إصدار الـ IPO. واسم كيانها القانوني هو “Gemini Space Station” (محطة الفضاء لجوزاء/التوأمين) بما يوحي بمعنى إطلاق صاروخ في السماء، لكن الأمر الآن واضح أنه لا يعكس الواقع: كان سعر افتتاحها في أول يوم من الـ IPO 37.01 دولارًا للسهم.

والآن لم يتبقَّ إلا 4.42 دولارات للسهم الواحد.

حددَت Gemini سعر إصدار الـ IPO عند 28 دولارًا في 11 سبتمبر 2025. في اليوم التالي افتتحت عند 37.01 دولارًا، ولامست لفترة وجيزة 45.89 دولارًا كقمة، ثم بدأت مسارًا هابطًا دون توقف. بعد أن حققت السهم في يوم الاثنين الماضي أدنى مستوى جديد خلال 52 أسبوعًا عند 3.91 دولارات، أغلق في 31 مارس 2026 عند 4.42 دولارًا، بانخفاض قدره 88% مقارنة بسعر الافتتاح عند الإدراج.

انهيار القيمة السوقية: من أكثر من 3.8 مليارات دولار إلى نحو 520 مليون دولار. خفّضت Citigroup وCantor وTruist وEvercore جميعها تصنيف السهم إلى “بيع”.

وفي الوقت الحالي، توجد بالفعل دعاوى قضائية جماعية تتهم الشركة بأنها ضللت المستثمرين في التخطيط الاستراتيجي.