Circle انخفضت بنسبة 30%، لماذا لا أستعجل في الشراء عند القاع

撰稿：Ruby

انخفضت Circle من 130 دولارًا إلى 90 دولارًا، وهبطت 30% ثم ارتدت. هل ينبغي أن تشتري/تكوّن مركزًا؟ تقييمي: لا تتعجل. عند 90 دولارًا، فإنك تدفع سعرًا مقابل «منصة تكنولوجيا مالية» لِـ «بنك هوامش/فروق أسعار الفائدة» قيد التحويل.

قمتُ بتقليب تقرير 10-K السنوي، وتجميع بيانات السلسلة الخاصة بالربع الأول Q1، والتحقق من توقعات الفائدة لدى Polymarket، وقراءة أحدث مسودة لقانون CLARITY Act، كما راجعتُ جميع سجلات بيع الأسهم من الداخل (insider). دعوني أشرح تقييمي.

هذه المقالة ليست سوى تحديث لتقييمي تجاه $CRCL، ولا تشكّل نصيحة استثمارية.

أولًا: اعرض الخلاصة

السعر عند 90 دولارًا ليس سعرًا جيدًا لتأسيس مركز. تقييمي هو الاحتفاظ. هل تريد زيادة الكمية؟ إن نطاق الدخول الأفضل هو 80 دولارًا أو أقل.

لماذا؟ تعتمد 96% من الإيرادات على نموذج «بنك فروق أسعار الفائدة»، لكن السوق يقيّمها على أساس منصة fintech (تكنولوجيا مالية) — مضاعف الأرباح الآجلة أكثر من 40 ضعفًا، وهو ما يعني أنها أصبحت ضمن نطاق مرتفع.

في النصف القادم من هذا العام، توجد ثلاثة محفزات تحدد المسار: تصويت لجنة مجلس الشيوخ على CLARITY Act (نافذة حرجة في أواخر أبريل)، ونتائج Q1 (متوقعة بين منتصف مايو وأوائل يونيو)، وتجديد اتفاقية Coinbase + تقرير Q2 (في أغسطس). بالإضافة إلى ذلك، إذا انخفض BTC إلى ما دون 60 ألف دولار، فإن هبوط أسهم العملات المشفرة/المرتبطة بالـ crypto بالتزامن يُعد محفزًا هبوطيًا محتملًا أيضًا. إذا ظهر أي نتيجة سلبية، فهناك احتمال أن تُرسل/تدفع بسعر السهم إلى نطاق الهدف.

ما زلتُ أرى الاتجاه طويل الأجل لمدفوعات العملات المستقرة واعدًا، لكن السعر الحالي لم يمنح هامش أمان كافيًا لزيادة الكمية.

أولًا: التقييم: عند 90 دولارًا، ماذا تشتري؟

أنت تدفع سعر «منصة تكنولوجيا مالية» مقابل «بنك فروق أسعار الفائدة» لم يكتمل تحوله بعد.

1.1 تحتاج P/S الخاصة بـ Circle إلى تصحيحها إلى P/RLDC

سعر 90 دولارًا يقابله تقييم قدره 22 مليار دولار. وبناءً على إجمالي إيرادات FY25 البالغ 2.75 مليار دولار. يبدو أن مضاعف P/S يساوي 8، وسيقول كثيرون إن ذلك يعني أنها مقومة بأقل من قيمتها.

لكن لا تنسَ أن 1.66 مليار دولار هي تكاليف التوزيع — وهي بشكل أساسي أموال تدفعها لـ Coinbase. بعد خصم ذلك، فإن الإيرادات التي يمكن أن تبقى فعلًا في جيب Circle (RLDC، Revenue Less Distribution Costs) تبلغ 1.08 مليار دولار فقط.

لذا لا يمكن قياس تقييم Circle باستخدام P/S الظاهر؛ بل يجب استخدام P/RLDC — أي 20x. وهي أعلى من P/S الحالي لـ Visa وMastercard (حوالي 11-12x)، وتقارب الحد الأعلى التاريخي لتقييم Adyen (~20x). كما أن هامش الربح الصافي لشبكات الدفع هذه يقع ضمن نطاق 45-65%.

حاليًا، تعتمد Circle بنسبة 96% على نموذج «فروق أسعار الفائدة/هامش الفائدة» كعمل، بينما 4% فقط من الإيرادات الأخرى تقربها من كونها منصة fintech. السوق يمنح تسعيرًا مزدوجًا لـ «تقييم بنك + حلم المنصة». نقسم 90 دولارًا إلى طبقتين:

إن اتساع نطاق خيار/عقد المنصة يرجع إلى أن إيرادات CPN وArc وAI Agent لم يتم التحقق منها بعد — فاللايقين بحد ذاته جزء من التسعير.

1.2 آفاق العملات المستقرة لعام 2028

قد تقول حينها: ما نحتاج إلى النظر إليه هو المستقبل. صحيح، وأنا أيضًا أؤمن تمامًا بمدفوعات العملات المستقرة ومساحة النمو طويلة الأجل للقيمة السوقية، وهي — ضمن عالم العملات الرقمية — واحدة من القلائل من التطبيقات التي لا تتأثر بالدورات. إذًا لنحسب هذا المجال سويًا، لنرى على أي جانب ستقف؟

فيما يلي إرشاد الإدارة للسنة المالية 2026

إرشاد الإدارة في تقرير أرباح Circle للربع الرابع من FY25

وفقًا لتقدير الاتجاهات التي يمكن تحقيقها بالكامل هذا العام حسب إرشادات التقارير المالية. افتراضات: نمو إجمالي إصدار العملات المستقرة بمعدل سنوي 40%. هذا العام يبلغ تداول USDC 90-100B، بمعدل فائدة متوسط 3.3%، وتصل الإيرادات الأخرى إلى 150-170 مليونًا وفق إرشادات الإدارة، وهامش RLDC عند 40%.

ضمن هذه الافتراضات، فإن مضاعف الأرباح الآجلة عند 90 دولارًا يكون بأكثر من 40 ضعفًا. وبالمقارنة مع شركات fintech النظيرة، فهي تقع بالفعل ضمن نطاق مرتفع نسبيًا.

بالطبع، إذا كنت مستعدًا لدفع ثمن سردية Agentic payment وArc chain العامة وCPN Network، فقد تتوقع أن تكون قيمة Circle عند 110-120+ دولارًا. لكن من خلال تحليل الإيرادات الحالية فقط، فإن السوق يكون قد تسعّر بالفعل سردية منصة Circle داخل سعره.

ملاحظة: تقدير شخصي، للتحقق فقط

ثانيًا: نقاط التركيز في تقارير Circle لعام 2026

ميزة أسهم شركات البلوكتشين/الـ crypto هي أن بيانات السلسلة يمكن أن تُراقَب قبل صدور التقارير المالية. كيف كانت العملات المستقرة مقابل USDC خلال الربع الماضي؟

2.1 مراقبة حجم العملات المستقرة في الربع الأول 26

الأخبار الجيدة هي أنه من الربع الرابع 25 إلى الربع الأول 26، رغم مواجهة سوق bear في الـ crypto، لا يزال حجم إصدار العملات المستقرة في نمو. لكن تباطؤ نمو الربع هو الأبطأ منذ الربع الرابع 2023. بعبارة أخرى، منطق تحقيق الإيرادات عبر نمو كمية USDC على المدى القصير لا يعمل بالوتيرة نفسها.

يُظهر الرسم البياني أدناه نمو ربع سنوي/معدل نمو المعروض من العملات المستقرة من 2024 إلى 2026. راقب العمود الموجود في أقصى اليمين

النقطة الأهم: بلغت حصة العملات المستقرة الناشئة (USD1 وUSDS وغيرها) مجتمعة حوالي 15% من حصة السوق، وتتعرض «الصة الكبرى» عند الثنائي الاحتكاري للاستنزاف. حصة Circle لم تنخفض، لكنها أيضًا لم تستطع خطف أي نمو إضافي.

حصة مُصدري العملات المستقرة: الربع الرابع 2025 مقابل الربع الأول 2026 (تم جمع البيانات من مصادر متعددة، ومعايير مختلفة، لذلك توجد فروق بسيطة في رقم/نطاق الخطأ)

2.2 توقعات تقرير Q1: هل ستكون هناك مفاجأة كبيرة؟

غالبًا سيلتزم بما هو متوقع دون مفاجآت كبيرة. في Q1 لم يحدث تخفيض للفائدة، ويمكن تحقيق الهدف عبر إيرادات الاحتياطي زائد 30-40 مليون دولار من «إيرادات أخرى» للوصول إلى المطلوب. وإذا كان هناك نقطة انعطاف، فستكون في خط نمو «الإيرادات الأخرى» مقارنةً بما هو متوقع.

ولكي يتوافق مع هدف إرشاد الإدارة لمعدل نمو سنوي مركب 40% (CAGR) على مدار العام، فإن ضغوط نمو USDC الحقيقي تكون في Q2-Q4، وبنهاية العام تحتاج إلى الوصول إلى حجم إصدار يقارب 60k دولار.

2.3 جانب السياسات: CLARITY Act ونقص «الداعمين/المحرّكين»

أكبر نقطة اهتمام مؤخرًا تتمثل في بند حظر العائد (yield ban) ضمن مشروع قانون CLARITY Act «قانون واضح».

Circle نفسها لا تدفع عوائد، ولا يتعرض نموذجها التجاري لصدمة مباشرة. لكن التأثير غير مباشر هو الحقيقي — سلسلة الانتقال كالتالي:

تفعيل حظر العائد → لا يمكن لـ Coinbase تقديم عائد/دخل سلبي على USDC (تُسمح المكافآت ذات الطابع النشِط/النَشِط لا تزال) → تتضعف الأسباب لدى التجار/الأفراد للاحتفاظ بـ USDC → يتباطأ نمو حجم التداول/التداولات → تتباطأ سرعة «محرك الإيرادات الأساسية» لـ Circle

هناك أيضًا خطر آخر سهل تجاهله: الداعم/المحرّك التشريعي الأهم لِـ crypto لم يعد موجودًا. غادر David Sacks في 26 مارس بعد انتهاء مدة عمله كموظف حكومي خاص لمدة 130 يومًا، ثم انتقل إلى منصب نائب رئيس PCAST. لا يوجد خلف/خَلَف له. وهذا يعني أنه إذا لم يُمرَّ المشروع قبل مايو، فسيكون من الصعب جدًا دفع تشريعات الأصول الرقمية في المستقبل المنظور — لقد ضاعت «أقوى أداة دفع داخلية» في «أهم نافذة تشريعية».

فيما يلي قمتُ بتجميع الأحداث ونقاط الزمن التي تستحق التركيز عليها هذا العام:

ثالثًا: من يتداول CRCL؟ هل هو مجرد سهم للمستثمرين الأفراد؟

$CRCL هو من بين أسهم الـ crypto الأكثر ذكرًا على منصات التواصل الاجتماعي؛ ترتفع مرونته بشكل كبير مع تقلبات كبيرة، ويشبه كثيرًا نوعية meme stock.

3.1 لماذا ينقسم الناس حول $CRCL؟

لقد تحققتُ عمدًا من أحدث البيانات. الهيكل العام لمساهمي Circle تقريبًا كالتالي:

مصدر البيانات: Tipranks

تم إدراجها في 25 فقط؛ نسبة ملكية المؤسسات أقل من 40%، ونسبة التخصيص ليست مرتفعة مثل شركات التكنولوجيا الناضجة. لذلك يمكن القول إنها يقودها المستثمرون الأفراد والداخل.

مؤشر بيتا (Beta) لأسهم المستثمرين الأفراد مرتفع، وتميل إلى كونها مدفوعة بالسرديات. التقلب هو الحالة الطبيعية، وأيضًا المبالغة في التقييم والتقليل منه هما الحالة الطبيعية. وبالتالي، تختلف التقييمات التي تقدمها المؤسسات من 60 دولارًا إلى 280 دولارًا، بفارق 4-5 مرات.

ومن منظور هيكل الملكية ونسبة المستثمرين الأفراد، توجد حالات مشابهة في سوق الأسهم الأمريكية مثل Coinbase في مرحلة الإدراج الأولى، وPalantir وRobinhood حاليًا — جميعها مدفوعة بالمستثمرين الأفراد، وسرديات، وتقلبات ضخمة.

خبر جيد: مع ارتفاع نسبة المؤسسات، توجد مساحة لـ «علاوة التمأسس/Institutionalization premium» على المدى الطويل.

3.2 استمرار كبار المسؤولين في البيع، هل السعر يستحق النظر؟

بعد إصدار آخر تقرير أرباح، تابعتُ جميع ملفات SEC، وبحثتُ في جميع الإعلانات عن صفقات بيع الأسهم من الداخل.

من 26 فبراير إلى 2 أبريل، قام المطلعون بما مجموعه حوالي 23 صفقة بيع في السوق المفتوحة، بكمية إجمالية تقارب 649 ألف سهم، بما يعادل حوالي 62.2 مليون دولار.

عمليات شراء في نفس الفترة: 0 صفقة.

بالطبع، بيع الأسهم بعد فترة الإفراج/التحرير بعد الـ IPO هو أمر طبيعي. لكن نسبة 23:0، ونطاق أسعار البيع ($82 إلى $123) ما زالت جديرة بالملاحظة.

ترتيب شدة البيع:

Heath Tarbert (الرئيس/رئيس مجلس الإدارة) الأكثر جرأة — 4 صفقات بيع بإجمالي حوالي 191 ألف سهم، جمعت حوالي 19.35 مليون دولار، مع تقليص إجمالي للملكية بنحو 26%

M. Michele Burns (مديرة/عضو مجلس) — 4 صفقات بإجمالي حوالي 162 ألف سهم، جمعت حوالي 15.93 مليون دولار، مع تقليص إجمالي للملكية بنحو 27%

Patrick Sean Neville (عضو مجلس) — باع في 1 أبريل 50% من حيازات الفئة A. بقي في الفئة A 30 ألف سهم فقط، لكنه ما زال يحتفظ بحوالي 2.36 مليون سهم من الفئة B وبكميات كبيرة من الخيارات. ومع ذلك، فإن نسبة تقليص ملكية Jeremy Allaire (الرئيس التنفيذي CEO) ككل صغيرة جدًا. في 26 فبراير باع 15,625 سهمًا (حوالي 1.4 مليون دولار)، لكن إجمالي نسبة تقليص الملكية صغير جدًا. حاليًا يمتلك مباشرة + عبر الصندوق الائتماني (trust) ما يقارب 560 ألف سهم من الفئة A و16.2 مليون سهم من الفئة B، بنسبة اقتصادية تقارب 6.8%. وبما أن لكل سهم من الفئة B 5 أصوات (الحد الأقصى للتصويت الإجمالي 30%، بالتشارك مع المؤسس المشارك Neville)، فإن Allaire يتحكم فعليًا في حوالي 26% من إجمالي حق التصويت. بيانات المصدر: SEC وMarkets Daily وTicker report

رابعًا: المنافسة الحقيقية لـ Circle تأتي من سردية جديدة

إن إصدار العملات المستقرة أصبح منطقة اشتباك (Red Sea)، لكن مدفوعات العملات المستقرة هي ساحة أمل/فرص (Blue Sea).

إن مشهد إصدار العملات المستقرة المتوافق مع القوانين (compliant) مستقر أساسًا، ويمكن حساب الأرباح. لم يعد سرد Circle يتمحور حول حجم الإصدار — بل داخل «الإيرادات الأخرى»، عبر شبكة الدفع CPN، والمحافظ، وArc public chain.

لذلك، في رأيي، لم يعد Tether هو المقابل/الخصم الحقيقي الذي يستهدفه فريق إدارة Circle. حتى لو سلك Tether طريق الامتثال ودخل الولايات المتحدة، فلن يتغير — على الأقل على المدى القريب والمتوسط — تداول USDC داخل منصات الامتثال الحالية. وهذا مثال على ما حدث في الأيام الأخيرة: إعلان Circle عن تعميق التعاون مع Polymarket. كما إن التركيز الاستراتيجي لـ Tether هذا العام يتحول أيضًا نحو تنويع الاستثمارات وتوكن الذهب XAUT (إذا كنت مهتمًا، يمكنك الاطلاع على التغريدة التي كتبتها سابقًا).

المنافسة التي تواجه Circle بالفعل تأتي من Stripe.

الاتجاه الاستراتيجي لشبكة الدفع CPN + المحفظة + Arc public chain يتقاطع بشكل كبير مع Stripe ذات تقييم 160 مليار دولار. بعد أن وضعت Stripe استراتيجية AI + stablecoin في 2025، تم تنفيذها بقوة — استحوذت على Bridge وPrivy، وإطلاق Tempo على الشبكة الرئيسية، وتفعيل بروتوكول MPP. الشركتان تلاحقان بقوة مدفوعات Agentic payment، وكلاهما انضم إلى بروتوكول x402 الذي تقوده Coinbase.

إذا تم إدراج Stripe في البورصة، فقد يتم تخفيض ندرة عبارة «شركة stablecoin الأولى» لصالح Circle.

لقد تم إطلاق Tempo بالفعل، والآن يقع الضغط على Circle. متى سيتم إصدار الشبكة الرئيسية لـ Arc public chain؟ كما أشار فريق الإدارة في اجتماع المستثمرين بشأن استكشاف إصدار التوكنات. تقدم التنفيذ لـ Arc وAI payments هو المفتاح للحكم فيما إذا كانت Circle ستكوّن خطًا/منحنى إيرادات ثانٍ.

خامسًا: الخلاصة

سوق العملات المستقرة ما زال ينمو حتى في سوق bear في الـ crypto، لكن معدل النمو يتباطأ.

إن هيكل الثنائي الاحتكاري مستقر، لكن المنافسين ذوي الامتداد الطويل (long tail) يستنزفون الحصة.

الإصدار هو red sea، أما الدفع فهو blue sea — وعلى خط الدفع هذا، لم يظهر بعد نمو انطلاقي انفجاري لدى كل من CPN وArc.

$CRCL ما يزال أصلًا نادرًا في سوق الأسهم الأمريكية ضمن قطاع العملات المستقرة، وارتفاع نسبة المستثمرين الأفراد يفسر جزئيًا سبب جذب السوق لهذا القدر الكبير من الاهتمام. مدفوعات Agent هي ساحة الأهم لمكاسب إضافية في المستقبل؛ مساحة التخيل موجودة، لكن سيناريوهات حجم مدفوعات كبيرة لم تُترجم بعد إلى واقع.

نطاق 80-100 دولار يعتبر نطاق تقييم معقول لكنه متفائل نسبيًا. أظل عند 90 دولارًا محتفظًا — لا شراء ولا بيع — منتظرًا المحفزات. وأخيرًا، قمتُ بتجميع المؤشرات والأحداث التي سأركز عليها هذا العام بشأن $CRCL لتكون مرجعًا لكم

تستند هذه التحليلات إلى معلومات عامة وتقدير شخصي، ولا تشكل نصيحة استثمارية. إطار التحليل يستخدم مهارة قمت ببنائها بنفسي باسم Tech Earnings Deep Dive Skill.