Análisis financiero de Tether: necesita añadir 4.500 millones de dólares en reservas para estabilizarse

Autor: Luca Prosperi
Traducción: TechFlow

Cuando me gradué de la universidad y solicité mi primer trabajo en consultoría de gestión, hice lo que muchos graduados ambiciosos pero faltos de coraje suelen hacer: elegí una empresa especializada en servicios para instituciones financieras.

En 2006, el sector bancario era sinónimo de “cool”. Los bancos solían estar ubicados en los edificios más majestuosos de los barrios más bonitos de Europa Occidental, y yo quería aprovechar la oportunidad para viajar. Sin embargo, nadie me advirtió de una condición más oculta y compleja: quedaría “casado” con uno de los sectores más grandes pero también más especializados del mundo —la banca— y por tiempo indefinido. La demanda de expertos en banca nunca ha desaparecido. Durante las expansiones económicas, los bancos se vuelven más creativos y necesitan capital; en las recesiones, necesitan reestructurarse, y aún así, siguen requiriendo capital. He intentado escapar de este remolino, pero como en cualquier relación simbiótica, salir de él es mucho más difícil de lo que parece.

El público suele pensar que los banqueros comprenden bien el negocio bancario. Es una suposición razonable, pero equivocada. Los banqueros tienden a encasillarse en “silos” de producto e industria. Un banquero especializado en telecomunicaciones puede conocer a fondo las empresas de ese sector (y sus particularidades de financiación), pero saber muy poco sobre la propia banca. Por su parte, quienes dedican su carrera a servir a otros bancos (los llamados “banqueros de banqueros”, es decir, el grupo de Instituciones Financieras, FIG) son una raza peculiar y, en general, poco apreciada. Son los “perdedores entre los perdedores”.

Todo banquero de inversión sueña con dejar la banca a medianoche mientras corrige hojas de cálculo, pasarse al capital riesgo o al emprendimiento. Pero los banqueros FIG son diferentes. Su destino está sellado. Atrapados en una “esclavitud dorada”, viven en una industria autocontenida, casi invisible para el resto. El negocio de banca para bancos es profundamente filosófico y, en ocasiones, muestra cierta belleza, pero la mayor parte del tiempo es invisible. Hasta la llegada de las finanzas descentralizadas (DeFi).

DeFi hizo que prestar dinero volviese a estar de moda y, de repente, todo genio del marketing en fintech se sintió con derecho a opinar sobre temas que apenas comprendía. Así, esta antigua y seria disciplina de “banca para bancos” volvió a salir a la luz. Si llegas a DeFi o al sector cripto con una maleta llena de ideas para reinventar las finanzas y comprender los balances, debes saber que, en algún rincón de Canary Wharf, Wall Street o Basilea, un analista anónimo de FIG probablemente pensó en esas ideas hace veinte años.

Yo también fui un sufrido “banquero de banqueros”. Y este artículo es, en cierto modo, mi venganza.

Tether: el stablecoin de Schrödinger

Han pasado ya dos años y medio desde la última vez que escribí sobre uno de los temas más enigmáticos del sector cripto: el balance de Tether.

Pocas cosas han capturado tanto la imaginación de los profesionales como la composición de las reservas financieras de $USDT . Sin embargo, la mayoría de los debates se centran en si Tether es “solvente” o “insolvente”, pero carecen de un marco que dé sentido real a la discusión.

En las empresas tradicionales, la solvencia se define con claridad: los activos deben, al menos, igualar los pasivos. Pero cuando aplicamos este concepto a las instituciones financieras, la lógica se tambalea. En estas, la importancia de los flujos de caja se reduce y la solvencia debe entenderse como la relación entre la cantidad de riesgo en el balance y las deudas frente a depositantes y otros financiadores. Para estas entidades, la solvencia es un concepto estadístico, no una cuestión puramente aritmética. Si esto suena contraintuitivo, no te preocupes: la contabilidad bancaria y el análisis de balances siempre han sido de los rincones más especializados de las finanzas. Resulta gracioso (y a la vez desesperante) ver a algunos improvisar sus propios marcos de evaluación de solvencia.

De hecho, para entender una institución financiera hay que olvidar la lógica de la empresa tradicional. El punto de partida no es la cuenta de resultados (P&L), sino el balance —y hay que ignorar los flujos de caja. Aquí, la deuda no es una restricción, sino la materia prima del negocio. Lo realmente importante es cómo se estructuran activos y pasivos, si hay suficiente capital para cubrir riesgos y si queda lo bastante para remunerar a quienes aportan ese capital.

El debate sobre Tether ha resurgido recientemente tras un informe de S&P. El informe en sí es sencillo y mecánico, pero lo relevante es la atención que ha generado, no su contenido. A cierre del primer trimestre de 2025, Tether había emitido unos 174.500 millones de dólares en tokens digitales, la mayoría stablecoins vinculadas al dólar, y una pequeña fracción en oro digital. Estos tokens otorgan a los titulares elegibles un derecho de reembolso 1:1. Para respaldar estos derechos, Tether International, S.A. de C.V. mantiene unos 181.200 millones de dólares en activos, lo que supone un exceso de reservas de unos 6.800 millones de dólares.

¿Es suficiente este neto patrimonial? Para responder (sin inventar un nuevo marco ad hoc) debemos plantearnos algo más básico: ¿qué marco existente deberíamos usar? Para elegirlo correctamente, necesitamos observar lo más fundamental: ¿qué tipo de negocio es realmente Tether?

Un día en la vida de un banco

En esencia, Tether se dedica a emitir depósitos digitales a la vista, que pueden circular libremente en mercados cripto, e invierte esos pasivos en una cartera diversificada de activos. Uso deliberadamente “invierte los pasivos” en vez de “mantiene reservas”, porque Tether no se limita a custodiar fondos con igual riesgo/plazo, sino que gestiona activamente su asignación, obteniendo beneficios del diferencial entre la rentabilidad de los activos y el coste casi nulo de los pasivos. Todo ello bajo directrices amplias.

Por tanto, Tether se parece más a un banco que a una simple entidad de pagos—más concretamente, a un banco no regulado. En el marco más básico, a los bancos se les exige mantener cierto capital económico (aquí uso “capital” y “patrimonio neto” como sinónimos; perdón a mis amigos de FIG), para absorber las fluctuaciones previstas e imprevistas de su cartera de activos y otros riesgos. Esta exigencia existe por una razón: los bancos gozan de un monopolio estatal para custodiar fondos de hogares y empresas, lo que conlleva la obligación de ofrecer un colchón ante los riesgos de su balance.

Los reguladores ponen el foco en tres aspectos:

• Los tipos de riesgo que debe considerar el banco
• La definición de capital que se acepta
• La cantidad de capital que debe mantener el banco

Tipos de riesgo → Los reguladores definen los riesgos que pueden erosionar el valor de los activos del banco y, por tanto, su capacidad de reembolso cuando los activos se usan para pagar los pasivos:

Riesgo de crédito: la posibilidad de que un prestatario no cumpla con sus obligaciones. Este riesgo supone entre el 80%-90% de los activos ponderados por riesgo (RWAs) en los grandes bancos sistémicos (G-SIBs).

Riesgo de mercado: el riesgo de que, incluso sin deterioro crediticio, el valor de los activos fluctúe desfavorablemente respecto a la moneda de los pasivos. Por ejemplo, cuando los depositantes esperan reembolso en dólares, pero el banco mantiene oro o bitcoin ($BTC). El riesgo de tipos de interés también entra aquí. Suele representar el 2%-5% de los RWAs.

Riesgo operacional: riesgos derivados de la actividad diaria: fraude, fallos de sistemas, pérdidas legales y otros errores internos que pueden dañar el balance. Suele ser la fracción restante de los RWAs.

Estos requisitos constituyen el Pilar I del Marco de Capital de Basilea, que sigue siendo el estándar dominante para definir la prudencia regulatoria. El capital es la materia prima básica para asegurar que el balance tenga suficiente valor ante posibles retiradas (es decir, riesgo de liquidez).

La naturaleza del capital

El capital social (equity) es caro—como forma más subordinada, es la fuente más costosa de financiación. Con los años, los bancos han perfeccionado formas innovadoras de reducir la cantidad y el coste del capital requerido. Así nacieron los llamados instrumentos híbridos: productos financieros con características económicas de deuda pero diseñados para cumplir con los requisitos regulatorios de capital social. Ejemplos: deuda subordinada perpetua (sin vencimiento y capaz de absorber pérdidas); bonos convertibles contingentes (CoCos), que se convierten en equity al bajar de un umbral; o instrumentos Additional Tier 1, que pueden ser totalmente amortizados bajo presión. El caso Credit Suisse mostró su funcionamiento. Por su proliferación, los reguladores distinguen la calidad del capital. El Common Equity Tier 1 (CET1) está en la cúspide, siendo la forma más pura y absorbente de pérdidas. Por debajo, hay instrumentos de menor calidad.

Para nuestro análisis, podemos obviar estas distinciones y centrarnos en el Total Capital—el colchón global que absorbe pérdidas antes de afectar a los acreedores.

La cantidad de capital

Una vez que el banco pondera el riesgo de sus activos (y según la categorización regulatoria), los reguladores exigen ratios mínimos respecto a los RWAs. Bajo el Pilar I de Basilea, los requisitos clásicos son:

• Common Equity Tier 1 (CET1): 4,5% de los RWAs
• Tier 1: 6,0% de los RWAs (incluido CET1)
• Total Capital: 8,0% de los RWAs (incluye CET1 y Tier 1)

A esto se suman colchones adicionales (Basilea III):

• Colchón de conservación de capital (CCB): +2,5% sobre CET1
• Colchón anticíclico (CCyB): 0–2,5% según las condiciones macroeconómicas
• Cargo extra para bancos sistémicos (G-SIB Surcharge): +1–3,5% para G-SIBs

En la práctica, bajo Pilar I, un gran banco debe mantener 7–12%+ de CET1 y 10–15%+ de capital total. Pero los reguladores van más allá: aplican tests de estrés y, si es necesario, imponen requerimientos adicionales (Pilar II). El resultado: los requisitos reales superan fácilmente el 15%.

Si quieres profundizar en el balance, la gestión de riesgos y el capital de un banco, consulta su informe de Pilar III—no es broma.

Como referencia, en 2024 el CET1 medio de los G-SIBs es de aproximadamente 14,5%, y el capital total ronda el 17,5%–18,5% de los RWAs.

Tether: un banco no regulado

Ahora entendemos que las discusiones sobre si Tether es “bueno” o “malo”, “solvente” o “insolvente”, “FUD” o “fraude”, no abordan el tema principal. La pregunta correcta es más simple y estructural: ¿Tether mantiene suficiente capital total para absorber la volatilidad de su cartera de activos?

Tether no publica informes de Pilar III (por ejemplo, aquí tienes el de UniCredit); en su lugar, solo ofrece un informe de reservas resumido—este es el último. Aunque muy limitado según Basilea, basta para estimar de forma burda los RWAs de Tether.

El balance de Tether es relativamente sencillo:

• Un 77% aprox. en instrumentos de mercado monetario y otros equivalentes en dólares—con peso de riesgo nulo o muy bajo.
• Un 13% aprox. en materias primas físicas y digitales.
• El resto en préstamos y otras inversiones no detalladas.

Clasificación de riesgo (2): requiere atención.

Según Basilea, el bitcoin ($BTC) tiene un peso de riesgo de 1.250%. Dado el requisito de capital total del 8% sobre los RWAs, esto equivale a exigir a $BTC una reserva total—1:1 de capital, asumiendo nula capacidad de absorción de pérdidas. Incluimos esto como hipótesis extrema, aunque está desfasada—especialmente para emisores cuyos pasivos circulan en mercados cripto. Consideramos más coherente tratar $BTC como una commodity digital.

Para materias primas físicas (como el oro, que Tether posee en cantidad): si la custodia es directa (como parte del oro de Tether, probablemente también $BTC ), no hay riesgo de contraparte. El riesgo es puramente de mercado, ya que los pasivos están denominados en dólares, no en oro. Los bancos suelen mantener entre el 8%–20% de capital para cubrir la volatilidad del oro—esto es, un peso de riesgo de 100%–250%. La misma lógica se aplica a $BTC, pero considerando su volatilidad mucho mayor. Desde la aprobación del ETF, la volatilidad anualizada de $BTC es de 45%–70%, frente al 12%–15% del oro. Así, una regla básica es multiplicar el peso de riesgo de $BTC por tres respecto al oro.

Clasificación de riesgo (3): los préstamos son opacos. La transparencia de la cartera de préstamos es nula. Sin información sobre prestatarios, vencimientos o garantías, la única opción razonable es aplicar un peso de riesgo del 100%. Aun así, es generoso, dada la completa falta de información crediticia.

Con estas hipótesis, sobre 181.200 millones USD en activos totales, los RWAs de Tether oscilarían entre unos 62.300 millones y 175.300 millones USD, dependiendo del tratamiento de commodities.

La situación de capital de Tether

Ahora encajamos la última pieza: cómo se ve el capital (o el exceso de reservas) de Tether respecto a los RWAs. Es decir, calculamos su ratio de capital total (TCR) y lo comparamos con los mínimos regulatorios y la práctica de mercado. Este análisis es inevitablemente subjetivo. Mi objetivo no es sentenciar si Tether tiene suficiente capital para tranquilizar a los tenedores de $USDT , sino ofrecer un marco para que el lector descomponga el problema y forme su propia opinión ante la ausencia de regulación prudencial formal.

Suponiendo unos 6.800 millones USD de exceso de reservas, el TCR de Tether oscilaría entre 10,89% y 3,87%, según el tratamiento del riesgo de $BTC y el nivel de prudencia ante la volatilidad. En mi opinión, exigir reservas completas para $BTC sigue la interpretación más estricta de Basilea, pero es excesivamente conservador. Un supuesto más razonable es mantener capital suficiente para soportar caídas del 30%-50% en $BTC , rango totalmente dentro de la volatilidad histórica.

Bajo esta hipótesis, Tether cumple los mínimos regulatorios, pero frente a los estándares del mercado (por ejemplo, bancos sistémicos bien capitalizados), el desempeño es menos satisfactorio. Según esos estándares más altos, Tether necesitaría unos 4.500 millones USD adicionales para mantener el volumen actual de $USDT . Y bajo el enfoque más severo (reservas totales para $BTC ), la brecha de capital sería de 12.500 a 25.000 millones USD. Considero que esa exigencia es excesiva y poco realista.

Independiente vs. grupo: la réplica y la polémica de Tether

La réplica estándar de Tether es que, a nivel del grupo, tiene un gran colchón de beneficios retenidos. Las cifras son notables: a finales de 2024, Tether reportó más de 13.000 millones USD de beneficio neto anual y más de 20.000 millones USD de patrimonio del grupo. En la auditoría al tercer trimestre de 2025, el beneficio acumulado ya superaba los 10.000 millones USD en el año.

Pero la contrarréplica es que, estrictamente, estas cifras no cuentan como capital regulatorio para los tenedores de $USDT . Estos beneficios (en el pasivo) e inversiones propias (en el activo) pertenecen al grupo, fuera de las reservas segregadas. Tether podría transferir estos fondos a la entidad emisora en caso de problemas, pero no está legalmente obligado a hacerlo. Precisamente esta separación otorga a la dirección la opción de recapitalizar el negocio del token si lo consideran necesario, pero no constituye un compromiso firme. Por tanto, asumir que los beneficios del grupo pueden absorber las pérdidas de $USDT es demasiado optimista.

Una evaluación rigurosa exigiría analizar el balance del grupo, incluyendo participaciones en renovables, minería de bitcoin, IA e infraestructuras de datos, telecomunicaciones P2P, educación, tierras, y empresas de oro y concesiones. El desempeño y liquidez de estos activos, y la disposición de Tether a sacrificarlos para proteger a los tenedores de tokens en una crisis, determinarán el valor real del colchón de capital.

Si esperabas una respuesta definitiva, siento decepcionarte. Pero así es el estilo de Dirt Roads: el viaje es el mayor premio.