De la Herramienta de Arbitraje a la Infraestructura Financiera: Una inmersión profunda en la evolución de las stablecoins y los desafíos del mercado

El éxito reciente de las principales plataformas de stablecoins que ingresan en los mercados públicos ha reavivado el entusiasmo de los inversores en torno a la infraestructura del dólar digital. Sin embargo, bajo la superficie se esconde una historia compleja de presiones de mercado, fosas competitivas y desafíos estructurales que los nuevos participantes tendrán dificultades para superar. Este análisis, basado en perspectivas como las compartidas en las recientes reflexiones del blog de Arthur Hayes, examina por qué el panorama de las stablecoins está mucho más consolidado de lo que parece.

Los Orígenes: Cómo las Barreras Bancarias dieron origen a USDT

En los primeros días del cripto, acceder a rampas de fiat confiables era una pesadilla. Los traders en 2013-2014 enfrentaban una realidad brutal: los intercambios carecían de relaciones bancarias sólidas, lo que empujaba a los usuarios hacia transferencias peer-to-peer riesgosas o el uso de agentes locales como intermediarios. La infraestructura era tan frágil que las estafas de salida y los congelamientos de cuentas bancarias eran ocurrencias habituales.

Esta brecha estructural creó una oportunidad. Para 2015, lo que comenzó como una solución interna para un gran intercambio evolucionó a algo mucho más significativo: un dólar nativo en blockchain que podía moverse las 24 horas del día, los 7 días de la semana, sin intermediarios bancarios tradicionales. Usando el protocolo Omni en Bitcoin, y luego migrando a Ethereum como un token ERC-20, USDT resolvió un problema real—no mediante innovación tecnológica, sino resolviendo fricciones genuinas del mercado.

El momento fue crucial. Los traders chinos enfrentaban controles de capital, monedas locales volátiles y dificultades para acceder a activos denominados en dólares. USDT se convirtió en la “cuenta de ahorros digital en dólares” para millones en Asia. Más importante aún, el equipo detrás de él entendía profundamente el mercado chino y construyó confianza en la comunidad durante una ventana crítica en la que las finanzas tradicionales se retiraban del cripto.

La Explosión: Por qué el comercio de Altcoins aseguró el liderazgo del mercado

El verdadero punto de inflexión llegó tras el lanzamiento de la mainnet de Ethereum en julio de 2015. Surgieron nuevas plataformas exclusivamente de criptomonedas para capitalizar el auge de los altcoins, pero enfrentaban un problema irresoluble: los traders querían valorar los activos en dólares, pero estas plataformas no podían aceptar depósitos en fiat.

Aquí entra la integración de USDT con Ethereum—un movimiento aparentemente simple pero con consecuencias profundas. De repente, cualquier plataforma que soportara Ethereum podía ofrecer pares de comercio en dólares sin tocar el sistema bancario tradicional. Los puntos de entrada de capital (intercambios de nivel-1 con relaciones bancarias) ahora podían conectarse de manera eficiente con plataformas especulativas donde se congregaban los traders minoristas.

Entre 2015 y 2017, este efecto de red se volvió imparable. La stablecoin dominante no fue elegida por tecnología superior—fue seleccionada por la estructura del mercado. Una vez que suficiente liquidez se agrupó en torno a un estándar único, los costos de cambio se volvieron prohibitivos.

Mientras tanto, las relaciones bancarias tradicionales continuaron deteriorándose. A medida que aumentaba la supervisión regulatoria, las relaciones de banca corresponsal en las que las plataformas cripto confiaban comenzaron a colapsar. Una región en particular se convirtió en un refugio temporal para las operaciones bancarias de los exchanges, pero incluso eso se desmoronó cuando las principales instituciones financieras de EE. UU. presionaron a los bancos locales para que abandonaran completamente el cripto.

Para 2017, la stablecoin dominante se había convertido en la única solución práctica para flujos de dólares escalables en los mercados de cripto. La fosas estaba completa.

La Amenaza de los Gigantes Tecnológicos y la Represión Regulatoria

En 2019, una importante plataforma de redes sociales anunció planes para emitir su propia moneda digital, diseñada para operar a través de sus aplicaciones de mensajería y alcanzar a miles de millones de usuarios en todo el mundo. La propuesta era directa: evitar completamente la infraestructura bancaria tradicional y crear una red de pagos alternativa.

La respuesta fue rápida y política. Los reguladores en varias jurisdicciones se movilizaron contra la amenaza. El proyecto fue archivado—una historia de advertencia que demuestra que las stablecoins no son solo herramientas de pago. Son instrumentos de soberanía financiera. Quien controle la emisión de stablecoins controla los flujos de dólares offshore.

Sin embargo, el panorama político ha cambiado. Las administraciones recientes han mostrado escepticismo hacia los oligopolios bancarios tradicionales. Las principales plataformas sociales están reanudando discretamente iniciativas relevantes, intentando integrar la infraestructura de stablecoin directamente en sus ecosistemas.

Para los emprendedores de stablecoins, esto es una noticia catastrófica. Las plataformas sociales construirán todo internamente—logrando un control de circuito cerrado sobre emisión, distribución y custodia. Las alianzas de “prueba de concepto” que las startups presumen ante los inversores nunca se traducirán en una adopción bancaria real. Las instituciones financieras tradicionales no colaborarán con terceros en infraestructura de stablecoin; todo se hará internamente, si acaso.

La Trampa de la Rentabilidad: Por qué el éxito canibaliza la competencia

Aquí está la dura verdad sobre la economía de las stablecoins: el modelo de negocio es extraordinariamente rentable, pero solo para quienes ya tienen infraestructura de distribución existente.

La stablecoin dominante emite tokens sin pagar intereses a los usuarios. En cambio, todos los fondos depositados se invierten en valores gubernamentales a corto plazo. Cuando las tasas de interés se dispararon en 2022-2023, las ganancias anuales se dispararon—no por excelencia operativa, sino por vientos macroeconómicos favorables. El negocio básicamente imprime dinero sin costos de adquisición, con gastos operativos mínimos y prácticamente sin regulación.

Comparado con la banca tradicional: el banco más eficiente del mundo emplea a más de 300,000 personas para realizar funciones que la stablecoin dominante maneja con menos de 100 empleados. Los bancos son, en muchos aspectos, “programas de empleo para sobreeducados”—manteniendo departamentos de cumplimiento sobredimensionados y burocracias regulatorias que ahogan la innovación y la eficiencia.

Cualquier nuevo participante sin distribución preexistente enfrenta una matemática imposible: para competir, deben ofrecer tasas de interés más altas para atraer depósitos. Pero pagar intereses a los usuarios significa ceder el margen de interés neto (NIM)—el motor principal de beneficios. Una plataforma sin escala no puede sostener este modelo a largo plazo.

Un emisor de stablecoins recientemente listado demostró perfectamente esta dinámica. Estructuró su entrada cediendo el 50% de los ingresos netos por intereses a un gran exchange a cambio de acceso a distribución. Este acuerdo tiene sentido económico para ambas partes, pero ilustra la brutal realidad: los nuevos competidores deben ceder la mayor parte de las ganancias para asegurar distribución. Eventualmente, la rentabilidad insuficiente conduce a la colapso.

La Teoría de la Consolidación: Por qué los que llegan tarde están condenados

Los canales de distribución a través de los cuales las stablecoins alcanzan a los usuarios han sido completamente monopolizados:

• Plataformas de intercambio controladas por actores establecidos con profunda integración en el mercado cripto
• Empresas de redes sociales que están construyendo sistemas propios sin intención de asociarse con externos
• Bancos tradicionales que solo desplegarán infraestructura blockchain que posean en propiedad, bajo estrictas restricciones regulatorias
• Emprendedores sin estos activos enfrentan una barrera insuperable para entrar

Una stablecoin en tercer lugar logró un crecimiento explosivo en 2024 construyendo nuevas estructuras de colateral, pero incluso este éxito no resuelve el problema de distribución. Sin acceso a millones de usuarios preexistentes, el crecimiento sigue siendo limitado.

La proliferación de nuevos proyectos de stablecoin continuará—cada uno promoviendo narrativas sobre “reemplazar la banca” o “redefinir los pagos”. Los inversores escucharán historias familiares sobre experiencia financiera tradicional, cumplimiento regulatorio y alianzas institucionales. Pero la realidad estructural permanece igual: la distribución gana, y la distribución pertenece a quienes ya la tienen.

La Variable de la Regulación y Escenarios Futuros

La trayectoria de la industria de las stablecoins ahora depende casi por completo de los marcos regulatorios. Tres escenarios son posibles:

Escenario 1: Regulación permisiva - Si los reguladores permiten que las stablecoins compitan con los depósitos tradicionales en igualdad de condiciones, ofreciendo intereses a tasas de mercado, el crecimiento explosivo sigue. Sin embargo, esto también crea incentivos para ingeniería financiera y estrategias de carry apalancado. La historia sugiere el resultado: una iteración moderna de estructuras Ponzi conocidas, donde los altos retornos provienen de apalancamiento excesivo y deterioro de la calidad de los activos en lugar de rendimiento genuino.

Escenario 2: Regulación restrictiva - Restricciones estrictas sobre los activos subyacentes, derechos de uso y pagos de intereses desinflarían rápidamente la burbuja. Pero los reguladores suelen actuar después de que surgen problemas, no antes.

Escenario 3: Estado actual - Ambigüedad continua y aplicación selectiva. El capital sigue persiguiendo las diferencias de spread creadas por primas en tasas de interés, canales de distribución protegidos por barreras y dominio del dólar. El riesgo y la recompensa se maximizan antes de la inevitable contracción.

Independientemente del camino, un hecho es innegable: para los nuevos proyectos de stablecoin que se lancen hoy, el juego de distribución está prácticamente terminado. Las ventanas de oportunidad se han cerrado. La fosas de rentabilidad pertenece a plataformas con bases de usuarios masivas o profunda integración en las finanzas tradicionales—categorías que excluyen al 99% de los nuevos participantes.

Conclusión: La fiesta antes del colapso

La ola actual de stablecoins no está impulsada por superioridad tecnológica ni avances revolucionarios. Está impulsada por vientos macro (tasas de interés elevadas), deficiencias estructurales en la banca tradicional (costos sobredimensionados, fragmentación regulatoria), y la arbitraria básica que las stablecoins explotan: ofrecer un servicio superior a un costo mucho menor.

Este sigue siendo un relato válido, y seguirá atrayendo flujos de capital por un tiempo. Pero la sostenibilidad del relato depende de la tolerancia regulatoria y de las condiciones macroeconómicas continuas. Cuando cualquiera de ellas cambie, la fiebre disminuirá—y las “réplicas de Circle” que inundan el mercado se evaporarán.

Para los inversores, la oportunidad a corto plazo sigue siendo real. Para los emprendedores, el espacio de las stablecoins ya está escrito: dominado por los incumbentes, impenetrable para los recién llegados y dependiente de vientos políticos que cambian inesperadamente. Entender este panorama—en lugar de apostar en su contra—es el único camino racional a seguir.