Dilema de liquidez de las stablecoins no dolarizadas: el fallo sistémico en el diseño de reglas

Sobre por qué el crecimiento de las stablecoins no dolarizadas se ha estancado, la explicación común en el mercado es la falta de demanda. Pero esa evaluación está completamente equivocada.

La demanda de comercio transfronterizo es enorme—los datos históricos muestran que el volumen diario de operaciones en divisas extranjeras que no involucran las principales monedas de reserva supera los 320 mil millones de dólares. La demanda no es el problema, sino la parálisis institucional en la oferta: una serie de regulaciones bancarias internacionales, especialmente los Acuerdos de Basilea III y los marcos regulatorios posteriores a la crisis financiera de 2008, imponen restricciones cada vez más severas a la estructura de capital de los bancos. Estas reglas, de manera intangible, destruyen el incentivo de los bancos para proporcionar liquidez a través de canales no dolarizados.

La esencia del problema de liquidez: crisis en el lado de la oferta

A simple vista, parece un problema del mercado financiero, pero en realidad es una falla sistémica en los incentivos regulatorios. Basilea III trae requisitos de capital más altos, buffers de capital más gruesos y una reducción en el apalancamiento financiero, lo que reduce directamente el retorno sobre el capital (ROE) de los bancos. Bajo esta presión, muchos bancos globales grandes están retirándose gradualmente de los servicios de canales en mercados emergentes—no porque estos mercados sean no rentables, sino porque los costos regulatorios hacen que cualquier ganancia sea insignificante.

Esto ha provocado una disfunción estructural en los mercados de divisas fuera del G7, formando un “vacío de liquidez” invisible. En los pagos transfronterizos en monedas distintas al dólar, casi no existe liquidez bilateral directa entre las monedas. Todas las transacciones se ven forzadas a dirigirse hacia el dólar, que actúa como un centro neurálgico—esto no es una elección del mercado, sino una imposición de las reglas regulatorias.

El primer problema: el impuesto invisible del LCR (Índice de Cobertura de Liquidez)

Una de las herramientas clave de Basilea III es el índice de cobertura de liquidez (LCR). La lógica es sencilla: los bancos deben mantener suficientes “activos líquidos de alta calidad” (HQLA) para sobrevivir en un escenario de estrés de 30 días. Parece prudente, pero en la práctica, esto se convierte en una soga mortal para los market makers en monedas distintas al dólar.

El problema radica en la definición de HQLA. La categoría de HQLA de nivel uno es extremadamente estricta: efectivo, reservas en bancos centrales y bonos soberanos o de bancos centrales que cumplan ciertos requisitos. Lo más importante es que estos activos deben negociarse en mercados grandes, profundos y activos.

¿El resultado? Solo los activos considerados en monedas de reserva (dólar, euro, yen) pueden cumplir de manera estable con esta definición. Estas monedas tienen mercados globales profundos de repos y efectivo, que mantienen la liquidez confiable incluso en tiempos de crisis. En cambio, los activos en monedas distintas, especialmente en monedas de mercados emergentes, son considerados “activos de menor calidad” en el marco del LCR.

Esto significa que si un banco quiere operar con el real brasileño o el peso mexicano, debe mantener inventarios de esas monedas. Pero estos inventarios, desde la perspectiva del LCR, son considerados pasivos, lo que obliga a los bancos a mantener adicionalmente más activos en dólares para “compensar” ese riesgo. En otras palabras, el sistema regulatorio penaliza directamente los inventarios en monedas distintas al dólar, imponiendo un “impuesto de capital” que hace extremadamente costoso mantener estos canales.

Aún más severo es el problema de los “activos atrapados”. Supongamos que un banco global tiene grandes cantidades de efectivo en una entidad en Brasil, pero debido a controles de capital, reglas de aislamiento de activos o barreras operativas, no puede transferirlo inmediatamente a Londres. Bajo el marco del LCR, ese efectivo no puede contarse como parte del buffer de liquidez del grupo. El banco debe “financiar doblemente”—tener liquidez atrapada localmente y también mantener redundancia en el centro. Esto hace que sostener canales en monedas distintas al dólar sea estructuralmente más caro que en un sistema centrado en el dólar.

El segundo problema: el impuesto de plazo de liquidez en el capital de riesgo de mercado (FRTB)

Incluso si los bancos ignoran las restricciones de inventario del LCR, enfrentan otra limitación igualmente severa: los requisitos de capital por riesgo de mercado.

En el marco del FRTB (evaluación de libros de operaciones), los bancos deben mantener un buffer de capital para posibles pérdidas por volatilidad del mercado. Aquí hay un parámetro clave llamado “plazo de liquidez”—la hipótesis regulatoria de cuánto tiempo tomaría vender una posición sin causar una caída de precios significativa.

Para pares de divisas altamente líquidos (como USD/EUR, USD/JPY), la hipótesis es de solo 10 días. Pero para “otros pares de divisas” (incluyendo BRL/MXN, por ejemplo), el plazo se duplica a 20 días.

¿Y qué implica esto? Cuando un banco calcula el riesgo de una posición en monedas distintas a las designadas, el modelo asume forzosamente que en una crisis necesitará 20 días para salir, mientras que los pares principales solo 10 días. El resultado directo es que el capital requerido para soportar riesgos en BRL/MXN será mucho mayor que para USD/EUR. Esto es un cargo adicional de capital directo sobre inventarios en monedas distintas al dólar.

Peor aún, los 20 días son solo un mínimo. El FRTB permite explícitamente a los reguladores aumentar el plazo de liquidez según la situación específica del mercado. Si el regulador considera que un canal es de alto riesgo o tiene baja liquidez, puede elevarlo a 40, 60 días o más. Esto introduce una enorme incertidumbre regulatoria—los bancos no pueden predecir con precisión el costo de capital. Como resultado, prefieren participar solo en “pares designados”, cuyos plazos están explícitamente limitados a 10 días.

Existe también un mecanismo llamado “Factores de riesgo no modelados” (NMRF), que representa una traba sistémica para canales en monedas distintas al dólar. Para usar modelos internos (que generalmente ahorran capital), los bancos deben demostrar que ese mercado “existe realmente”. La exigencia es al menos 24 observaciones de precios reales por año (aproximadamente dos veces al mes).

Si las transacciones son escasas y no cumplen con ese estándar, se clasifican como NMRF. Una vez clasificados como NMRF, los bancos no pueden usar modelos de capital eficientes y deben calcular el capital en escenarios de estrés. Esto es una penalización catastrófica.

Se crea así un ciclo vicioso: bajo volumen de transacciones → no se cumplen los requisitos → se clasifican como NMRF → el capital requerido se dispara → las transacciones dejan de ser rentables → los bancos se retiran → el volumen continúa cayendo. Los bancos no quieren hacer mercado en un canal a menos que ya tengan suficiente liquidez—y esto es un círculo vicioso sin salida.

La tercera traba: la complejidad del sistema de puntuación G-SIB

Los bancos globales sistemáticamente importantes (G-SIB) deben soportar costos de capital adicionales, que aumentan en función del daño que su quiebra podría causar a la economía global. Esto debería incentivar la prudencia, pero en realidad fomenta la retirada.

El método de puntuación G-SIB no solo considera tamaño, sino un modelo de cinco factores (tamaño, actividad transfronteriza, interconectividad, sustituibilidad y complejidad), cada uno con un peso del 20%. Un canal en monedas distintas al dólar puede afectar significativamente estos indicadores, especialmente en actividad transfronteriza, sustituibilidad y complejidad.

Por ejemplo, un banco estadounidense que solo opera USD/BRL en Nueva York, pero para ofrecer un canal en BRL/MXN necesita mantener saldos en Brasil y México, conlleva financiamiento local, cuentas locales y buffers de liquidez locales. Cada canal adicional aumenta la puntuación en “actividad transfronteriza”. Esto incentiva a los bancos a volver a operar solo en su jurisdicción, usando solo dólares.

En cuanto a “sustituibilidad”, en la lógica comercial normal, ser el único proveedor sería una ventaja competitiva, pero en el sistema G-SIB es una desventaja. Si un banco es el único proveedor de liquidez en BRL-MXN, se convierte en “infraestructura crítica”. Los reguladores le asignarán una puntuación más alta, lo que implica mayores costos de capital. Un banco puede pensar: “Dominamos este canal minorista, pero como único proveedor, nuestro puntaje G-SIB aumenta y nos empuja a niveles de capital más altos. Mejor cerrarlo y solo hacer operaciones en dólares.”

Estas puntuaciones son mortales porque se traducen directamente en requisitos de capital CET1. Subir de nivel en la clasificación G-SIB puede aumentar en 0.5 puntos porcentuales la necesidad de capital. Para un banco con 1 billón de dólares en activos ponderados por riesgo, eso significa 50 mil millones de dólares en capital adicional. Incluso si un área de negocio genera 50 millones de dólares anuales en ganancias, si su actividad eleva la clasificación del banco, puede desencadenar costos de capital por decenas de miles de millones. La oportunidad de costo es evidente: cualquier banco inteligente abandonaría estos canales.

Por qué las soluciones tradicionales en el mercado de divisas inevitablemente fracasan

El mercado de divisas global fuera del G7 ya está estructuralmente fallido. La liquidez bilateral directa entre monedas emergentes casi ha desaparecido, formando un “vacío de liquidez” en los pagos transfronterizos en monedas distintas al dólar.

Esto no es un fallo del mercado, sino una consecuencia inevitable del diseño de las reglas. La raíz del problema de liquidez nunca ha sido la falta de demanda comercial, sino el costo de infraestructura en el que se basa esa conexión, gravado por el marco regulatorio hasta hacerlo insostenible. Durante décadas, dependimos de redes de bancos corresponsales, pero bajo la presión del sistema G-SIB, esa red se está desmoronando.

Mientras el comercio global siga dependiendo de instituciones con balances limitados para mantener inventarios, los canales en monedas distintas al dólar seguirán fragmentándose, siendo costosos y poco eficientes. La imitación de los esquemas tradicionales en cadena, que intentan replicar la lógica del mercado de divisas, está condenada desde el principio a fracasar. Cualquier solución en cadena que intente copiar la lógica del mercado tradicional heredará la misma disfunción estructural.

El futuro de las stablecoins en monedas distintas al dólar debe apoyarse en innovaciones nativas de DeFi para activar la liquidez. Solo abandonando por completo la dependencia de la infraestructura financiera tradicional será posible romper ese vacío de liquidez impuesto por las regulaciones.