Capital privado "autocompra", el juego circular del crédito privado

Escritura: Ariston

La discusión sobre Private Credit ha generado mucho ruido, pero pocas personas lo explican claramente. Tradicionalmente, el private credit ha sido un modelo B2B. En otras palabras, grandes instituciones prestan dinero a empresas para apoyar su desarrollo bajo riesgos controlados. Para las instituciones de préstamo, esto ha sido siempre un negocio muy rentable. Donde hay dinero, fluye hacia allí.

1. Al igual que las instituciones de private equity, las instituciones de private credit también son prestamistas no bancarios que ofrecen financiamiento de deuda a empresas. Los términos private credit y direct lending se usan a menudo de manera intercambiable, pero en realidad, el direct lending es solo una subcategoría dentro del mercado más amplio de private credit. El private credit ha explotado hasta alcanzar los 1.8 billones de dólares. Hace diez años, este mercado solo tenía 300 mil millones de dólares, y ahora ha llegado a 1.8 billones. Por eso, su velocidad de crecimiento es asombrosa.

2. Entonces, ¿por qué ahora suenan las alarmas? Principalmente porque algunas instituciones de private credit comienzan a captar fondos de inversores minoristas para respaldar sus operaciones de préstamo. Al mismo tiempo, los fondos de private credit suelen ofrecer cierta liquidez trimestral.

3. Específicamente, ¿cuáles son las estrategias del private credit? La primera es direct lending, que es una alternativa al mercado de préstamos sindicados amplios. Consiste en prestar directamente a empresas. Las empresas prestatarias pueden ser patrocinadas, es decir, respaldadas por private equity, o no patrocinadas.

En el mercado de direct lending en EE. UU., el 80% va a empresas respaldadas por private equity. En otras palabras, el direct lending en gran medida financia adquisiciones de private equity. Muchas firmas de private equity también tienen plataformas de private credit.

La segunda categoría es financiamiento respaldado por activos, que consiste en préstamos garantizados por flujos de efectivo contractuales y activos relacionados. Los activos subyacentes son muy diversos, incluyendo hipotecas, préstamos de automóviles, leasing de activos o cuentas por cobrar.

La última categoría es el crédito oportunista en dificultades, que implica prestar a empresas en crisis, financiar escisiones u otras operaciones corporativas, o atender a empresas que no encajan ni en el mercado de direct lending ni en el de private equity.

4. ¿Y quiénes son los prestamistas? Los prestamistas son fondos de private credit, y la mayoría de estos fondos son gestionados y poseídos por sociedades de desarrollo empresarial, conocidas como BDC. Los BDC son en esencia instituciones especializadas en préstamos. Algunos son cotizados en bolsa, otros no.

Muchos fondos de private credit en realidad son gestionados por BDC controlados por firmas de private equity. Por ejemplo, el mayor prestamista de private credit actualmente es Blackstone Private Credit Fund, conocido como BCRED. Es un BDC no cotizado, totalmente propiedad de la firma de private equity Blackstone, que sí cotiza en bolsa.

Por lo tanto, en una parte del negocio, private equity compra empresas; y en otra, mediante su plataforma de private credit, presta dinero para comprar esas mismas empresas. Si piensas que hay un ciclo, tienes razón, porque así es exactamente.

5. Ahora, el private credit enfrenta dos problemas principales. Primero, ¿deberían los fondos de private credit venderse a inversores minoristas? Segundo, ¿se está formando un ciclo de crédito? Estos dos temas están relacionados, pero no son iguales.

El ciclo de crédito significa que las pérdidas por préstamos están aumentando. Hay versiones muy malas del ciclo, como la crisis financiera global; y otras menos graves, como la recesión de 2001.

Desde la crisis financiera global, EE. UU. no ha experimentado realmente ningún ciclo de crédito, por lo que muchos analistas creen que estamos a punto de entrar en uno.

6. Por supuesto, hasta ahora, los problemas del private credit están en una etapa muy temprana. Es una historia en desarrollo, y aún es prematuro decir qué tan grave será al final.

7. Dado que estos préstamos de private credit no se negocian públicamente, por definición, son ilíquidos. Esto no es un problema en sí mismo. Históricamente, los inversores en fondos de private credit han sido grandes instituciones maduras. Y eso está bien. Saben en qué están invirtiendo: un producto con mayor rendimiento, pero sin liquidez.

Pero cuando los fondos de private credit han captado casi toda la financiación del mundo institucional, comienzan a dirigirse a inversores minoristas, incluyendo, pero no limitándose a, clientes de corredores y planes 401(k). Y aquí empieza el problema.

Estos préstamos en sí mismos no son líquidos. Para crear una apariencia de liquidez para los inversores minoristas, los fondos permiten rescates, pero generalmente con límites, que varían según el fondo, aproximadamente entre el 5% y el 7% de los activos por trimestre. Confío en que esto ya se ha divulgado a los inversores minoristas. Pero también creo que muchos minoristas no entienden completamente lo que eso significa.

Y ahora, debido a que la demanda de rescates supera continuamente el umbral del 5% al 7%, los fondos de private credit se ven obligados a buscar soluciones o a limitar los rescates.

8. Otro detalle importante: el private credit tiene una exposición excesiva a las empresas de software, y debido al impacto de la IA en los modelos de negocio tradicionales de estas empresas, sus valoraciones han caído en masa.

Volviendo al ciclo de crédito, hay un punto que vale repetir: el 80% de los préstamos de direct lending financian adquisiciones de private equity. Por eso, el sector de direct lending tiene una exposición muy alta a las empresas de software. El 25% de estos préstamos se dirigen a empresas de software, muchas de las cuales fueron adquiridas por private equity entre 2018 y 2022. El mercado teme (aunque hay debates acalorados) que la IA pueda entrar en el sector de software a precios mucho más bajos y destruir los modelos de negocio de los gigantes actuales.

9. Otro problema es que se estima que el 11% de estos préstamos a software necesitarán refinanciamiento en 2027, y otro 20% en 2028. Cuando se emitieron, estos préstamos tenían tasas muy bajas, ya que se dieron en un período de bajas tasas de interés. Cuando llegue el momento de refinanciarlos, si es posible, las tasas serán mucho más altas. Si la inestabilidad en el sector de software continúa, ¿quién estará dispuesto a refinanciar estos préstamos? Es una cuestión extremadamente importante.

10. Ahora, todos están atentos al private credit porque el crecimiento de los préstamos se concentra allí. Históricamente, cuando se desarrolla un ciclo de crédito, los primeros en mostrar problemas son los activos que más crecieron rápidamente. Así fue en la crisis financiera global. Las hipotecas subprime crecieron más rápido y fueron las que más explotaron.

11. Por eso, los inversores están preocupados por el private credit. Porque el crecimiento está allí. Desde la crisis financiera global, el sistema bancario casi no ha aumentado su volumen de préstamos. La mayor parte del crecimiento en préstamos ocurrió en private credit, que hace diez años solo tenía 300 mil millones de dólares y ahora alcanza 1.8 billones.

12. Los altos ejecutivos de algunos de los mayores fondos de private credit intentan minimizar los problemas de rescates y los riesgos del ciclo de crédito en curso. Pero John Zito, copresidente del departamento de gestión de activos de Apollo, en una discusión organizada por UBS para clientes, señaló claramente este problema.

Zito inicialmente habló off the record, pero de alguna manera, sus palabras fueron publicadas por The Wall Street Journal. Al hablar sobre la exposición excesiva de private credit al sector de software, Zito dijo: “La mayoría de las empresas de software adquiridas entre 2018 y 2022 no son tan buenas como las de las grandes empresas, y las valoraciones de esas adquisiciones son mucho más altas, por lo que me preocupa mucho que muchas de esas empresas privatizadas puedan tener pérdidas.”

Por su declaración, parece que Zito espera que el sector de software experimente pérdidas en los préstamos. De hecho, Apollo tiene solo un 2% de exposición a software, mientras que toda la industria está en torno al 25%. Por eso, Zito puede criticar a sus competidores con relativa facilidad. Es una posición muy cómoda.

También anticipa que los rescates en niveles altos continuarán durante varios trimestres. Además, señala una contradicción: aún existe una gran demanda en el mercado para comprar participaciones secundarias de private equity, es decir, adquirir cuotas de fondos de private equity. Pero, al mismo tiempo, los inversores que apuestan por private equity y están dispuestos a comprar esas participaciones secundarias, se sienten nerviosos respecto al private credit, que claramente financia al 80% de las firmas de private equity.