¿El costo de una rentabilidad anual del 11.5% en la estrategia micro, STRC, enfrentará un momento de represalia?

Título original: Saylor ha creado el monstruo de Frankenstein. Rinde un 11.50%.
Autor original: Cheshire Capital
Traducido por: Peggy, BlockBeats

Autor original: BlockBeats

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Reproducción: Mars Finance

Nota del editor: Cuando Michael Saylor amplifica continuamente la exposición de su empresa a Bitcoin mediante herramientas como STRC, una estructura financiera que parece eficiente también acumula presión por dividendos y riesgos potenciales. A corto plazo, esto impulsa la entrada de fondos y el aumento de precios; pero una vez que el mercado cambie de dirección, este mecanismo dependiente de financiamiento continuo podría rápidamente volverse en su contra. Este artículo analiza esa estructura, intentando delinear sus límites operativos en escenarios extremos y las posibles reacciones en cadena.

A continuación, el texto original:

A través de STRC, Saylor ha creado un «monstruo de Frankenstein».

Víctor Frankenstein, por arrogancia, creó ese monstruo—él confiaba en poder jugar a ser Dios, desafiar a la muerte. Pero tras que ese monstruo destruyera a su familia y amigos, finalmente también lo arrastró a su propia destrucción.

A través de STRC, Saylor diseñó una herramienta «idealizada» vinculada a BTC, que permite a los inversores minoristas obtener rendimientos excedentes de Bitcoin de manera similar a una «tasa de interés sin riesgo». Es precisamente esta capacidad de ingeniería financiera la que le permite afirmar haber logrado un ratio de Sharpe sin precedentes, y obtener un retorno del 11.5% con una volatilidad de solo 1 punto; pero al final, este mecanismo también podría acabar aplastando a MSTR.

Nota: El análisis siguiente se basa en una premisa—que BTC se mantiene lateral o en tendencia bajista. Si BTC logra una tasa de crecimiento compuesta superior al 20–25% dentro de la estrategia, muchas de esas hipótesis dejarán de ser válidas (aunque no todas).

Solo en las últimas dos semanas, STRC ha atraído cerca de 3.5 mil millones de dólares en flujos de capital, alcanzando un tamaño total emitido de 8.5 mil millones de dólares. Sumando otras herramientas prioritarias de la estrategia, el tamaño total en circulación externo ronda los 13.5 mil millones de dólares (sin contar los bonos convertibles). Estos fondos, por un lado, sostienen compras de BTC de ese tamaño, y probablemente fueron el principal motor para que el precio alcanzara los 78,000 dólares la semana pasada; pero al mismo tiempo, generan una obligación de dividendos de aproximadamente 400 millones de dólares anuales.

Anteriormente, Saylor mantenía una reserva de dividendos de unos 2.25 mil millones de dólares. Antes de la última emisión en abril, esa reserva podía cubrir aproximadamente 25 meses de dividendos. Pero solo en las últimas dos semanas, la emisión adicional ya ha reducido ese período a 18 meses. Para volver a 25 meses, necesitaría refinanciar unos 500 millones de dólares mediante ATM (emisión adicional a precio de mercado).

Actualmente, el mNAV de MSTR ha caído a un rango de 1.25–1.30 veces respecto a los picos del año, lo que ha llevado a la comunidad cripto (CT) a volver a llamar esta semana a una compra masiva de BTC. Pero el problema es que, en mi opinión, entre el 50% y el 70% de la nueva emisión de esta semana se destinará a reponer la reserva de dividendos, en lugar de comprar BTC directamente.

Lo que merece más reflexión es el comportamiento de STRC en «escenarios extremos». Actualmente, la capitalización de mercado de MSTR ronda los 55–60 mil millones de dólares. La cuestión real es: ¿cuánto más podrá Saylor emitir en STRC antes de que la carga de dividendos ejerza una presión sustancial sobre el mNAV?

Una estimación sencilla es: la emisión anual controlada en torno al 1–2% del volumen medio diario de MSTR (ADV). Con un volumen diario actual de aproximadamente 2–3 mil millones de dólares y 252 días de negociación al año, esto correspondería a unos 50–150 mil millones de dólares en emisión—esto es, entre 3 y 10 veces el gasto en dividendos/cupones del año actual.

Pero prefiero pensar que ese rango representa un «límite superior», y no un nivel normal. De hecho, para los accionistas que solo poseen acciones ordinarias, los costos estructurales de esta operación ya empiezan a ser evidentes: el éxito de STRC, en realidad, está presionando a la baja el mNAV de MSTR—que en el rango de volatilidad desde 2023 ha llegado a estar más cerca de 1.5 veces (claro que también se puede argumentar que el entorno actual se asemeja más a las primeras etapas de 2022).

A simple vista, para los accionistas comunes, seguir apoyando estos «rendimientos» que no se traducen en beneficios de valorización propios parece irracional—en un escenario de emisión continua, la cantidad de BTC por acción no aumenta sustancialmente (esto, en gran medida, también se debe a que la escala de la estrategia ya es demasiado grande).

Dicho esto, los accionistas de DAT en sí mismos constituyen un grupo bastante «especial». Puedo imaginar que aún pueden soportar esa presión, al menos en el próximo año, sin cambiar de opinión.

Además, el análisis anterior implica una premisa clave: que MSTR pueda mantener un mNAV por encima de 1 en el futuro previsible. Si cae por debajo de 1, en comparación con la emisión directa de acciones, la venta de BTC por parte de Saylor sería menos dilutiva para los accionistas. Esto abriría la compuerta a una oferta mayor, llevando al mercado a una fase de «auto-reforzamiento bajista de DAT»—sobre esto ya discutí el año pasado (ver publicación original).

Resumiendo brevemente esta cadena lógica:

STRC continúa expandiéndose;

A medida que crece, Saylor necesita pagar más dividendos;

Los compradores de MSTR se dan cuenta de que en realidad están comprando acciones para financiar dividendos, no para aumentar su posición en BTC;

Los compradores empiezan a salir, al darse cuenta de que la estructura no es la que esperaban;

Si no hay nuevos compradores, el mNAV cae por debajo de 1;

mNAV < 1 → Saylor se ve obligado a vender BTC, en lugar de seguir emitiendo acciones;

El mercado entra en pánico.

Desde mi perspectiva, la forma correcta de estimar la capacidad máxima de emisión de STRC es encontrar un «punto de inflexión»: es decir, cuando la carga de dividendos de la emisión adicional comience a superar el beneficio marginal del aumento en BTC por acción. Con una estimación bastante aproximada, ese punto de inflexión sería alrededor de 3–4 mil millones de dólares en dividendos anuales, equivalente a emitir unos 100–200 mil millones de dólares en STRC adicionales. Con el ritmo actual, esto podría alcanzarse en unos 6 meses.

Por supuesto, Saylor todavía tiene margen de maniobra. La reserva de dividendos ayuda a estabilizar el precio y la confianza del mercado, pero si la tendencia de volatilidad o bajista continúa, los poseedores en realidad estarían jugando a una «sostenida partida de pass the parcel». Cuando la reserva de dividendos quede en 6 a 9 meses, la decisión racional podría ser salir en la zona de 90–95 dólares, en lugar de arriesgarse a la caída que implicaría una pausa en los dividendos (otra opción de Saylor).

Aunque los dividendos de STRC son «acumulativos», en escenarios extremos creo que Saylor preferiría «renunciar a la confianza en las acciones preferentes» y no verse obligado a vender BTC en masa. En esencia, enfrenta una especie de problema aritmético: «si cumplo con las obligaciones de las acciones preferentes y renuncio a futuras emisiones, ¿cuánto más puedo comprar en BTC?» — «cantidad de BTC que tendría que vender para mantener las acciones preferentes» = resultado.

Si el resultado es positivo, venderá BTC; si no, «sacrificará» a los accionistas preferentes.

La principal objeción a esta lógica es que, si realmente llegamos a esa etapa, el mercado probablemente ya habrá cambiado de dirección, y el mNAV de MSTR probablemente caerá por debajo de 1.

Gracias por leer, incluso si el comienzo resulta algo «sensacionalista». Y bienvenido cualquier punto de vista diferente o crítica. (Agradecimientos a @TraderBot888, quien fue uno de los primeros en discutir esta idea conmigo.)