Agregador de capital de integración vertical: ¿Cómo puede Web3 construir una barrera de entrada difícil de superar?

Escribir artículo: Decentralisedco

Traducido por: AididiaoJP, Foresight News

¿De qué trata la historia de hoy? De cómo los protocolos tienen resistencia a la fragilidad, y cómo los tokens se usan como palancas para apalancar ecosistemas. En las semanas posteriores a un incidente de hacking, profundizamos en el ecosistema Hyperliquid. Pronto descubrimos que los protocolos en esta industria están construyendo barreras competitivas mediante integración vertical.

Este artículo explora cómo los líderes en el espacio Web3 mantienen su ventaja competitiva.

En este texto, frecuentemente uso términos como «agregador de oferta», «agregador de demanda» y «ecosistema de capital de integración vertical». Para facilitar la comprensión:

Un agregador de oferta es aquel que agrupa participantes de mercado diferenciados para ofrecer productos comercializables (por ejemplo, Uber).

Un agregador de demanda es aquel que extiende productos a grupos externos que parecen similares (por ejemplo, Amazon).

Un agregador de capital de integración vertical es una entidad financiera que integra varias partes del ecosistema en un solo lugar, ofreciendo múltiples productos a los usuarios.

La cadena de bloques es un camino monetario. El valor de un protocolo radica en su producción económica. La composabilidad y la verificabilidad en tiempo real permiten que los negocios nativos de blockchain se integren verticalmente. Los tokens permiten que los participantes en la pila obtengan incentivos compartiendo un medio común. Aquellos equipos que buscan que cada parte de la pila capture valor tienen una ventaja competitiva. La integración vertical ayuda a acelerar el flujo de capital dentro del ecosistema. Si se hace bien, puede convertirse en una fuente de ingresos.

Uber agrupa pasajeros en toda la ciudad, posicionándose como un agregador de demanda, y lo mismo hace Swiggy. Tal vez pienses que no hay mucha diferencia entre pasajeros comunes o personas con hambre; ambos pueden ser comercializados. Por eso, como plataforma, Uber puede extraer un 30% de cada «producto» (es decir, usuario humano) agrupado. Los restaurantes odian esto, los conductores también. Ambos intentan evitar la plataforma mediante pagos en efectivo directos.

Los pasajeros (o yo) entienden que la verdadera ventaja de la plataforma radica en su sistema de reputación, y hoy en día, las transacciones en efectivo no son la norma.

También en Solana, Jupiter muestra un patrón similar. Su influencia temprana provino de poder enrutar órdenes entre exchanges y ofrecer los mejores precios a los usuarios. A diferencia de restaurantes y conductores, Jupiter agrupa órdenes de compra de mis WIF en diferentes exchanges.

Sin embargo, Substack y Spotify operan en trayectorias paralelas distintas. Spotify paga hasta un 70% de sus ingresos a las discográficas. El año pasado, de sus 20.22 mil millones de dólares en ingresos, pagó 13.75 mil millones a los titulares de derechos. Por cada dólar de ingreso, solo 0.04 dólares llegan finalmente a los artistas. Substack, en cambio, solo toma un 10% de lo que pago a los autores de boletines. No comercializa a los lectores ni a los autores. Solo se posiciona como una herramienta. Quizá intencionadamente, porque si tuviera poder de fijación de precios, los autores en su plataforma podrían irse directamente.

Spotify, debido a su colaboración con muchas discográficas, funciona en cierto modo como un agregador de oferta disperso. Substack, por otro lado, se posiciona como un agregador de demanda sin poder de fijación de precios, confiando en su base de lectores.

Estas aplicaciones agregan diferentes lados del mercado. Pero su capacidad para acumular capital (o poder de fijación de precios) depende de qué tan estrechamente integradas estén en el ecosistema. Pronto veremos otra versión.

Los agregadores nativos de Web2 aprovecharon dos fuerzas que trajeron una gran cantidad de usuarios:

La ley de Moore redujo drásticamente el costo de los smartphones. Solo en India hay 800 millones de usuarios de smartphones. Hoy en día, aproximadamente 5.5 mil millones de personas están en línea a nivel mundial.

La reducción de costos de internet y el rápido descenso en los costos de ancho de banda.

En contraste, la economía de las criptomonedas, como un ecosistema, tiene un TAM mucho menor. Según las mejores estimaciones, unos 560 millones de usuarios han interactuado con criptomonedas. El mes pasado, el número de carteras activas en DeFi fue de aproximadamente 10 millones. Son economías completamente distintas, con conjuntos de reglas muy diferentes.

Una depende de la atención, la otra del flujo de fondos en la cadena dentro de las carteras. A menudo confundimos comportamientos de la economía de la atención con la economía de las transacciones. Por ejemplo, el comportamiento de los usuarios en mercados predictivos no es igual al de Instagram.

Reevaluando la agregación

Hace tres años, cuando escribí por primera vez sobre agregadores, pensaba que blockchain reducía los costos de verificación y confianza. La promesa inicial de internet era el acceso: podías estar en Nueva York con pijama comprando productos Temu desde Shenzhen. Entonces creía que blockchain hacía posible verificar en tiempo real y liquidar transacciones con proveedores a costos muy bajos. O, en otras palabras, predije que la industria evolucionaría así.

En 2022, escribí:

«Creemos que blockchain impulsará una nueva categoría de mercados capaces de verificar en tiempo real eventos en la cadena. Esto reducirá drásticamente los costos de verificar derechos de propiedad intelectual a gran escala, creando nuevos modelos de negocio.»

Desde entonces, nuevos mercados han surgido. Desde entonces, el volumen de transacciones de NFTs alcanzó aproximadamente 100 mil millones de dólares. La liquidación de contratos perpetuos llegó a unos 14.6 billones de dólares. Los intercambios descentralizados liquidaron unos 10.8 billones de dólares. La tecnología para liquidar transacciones con contrapartes anónimas a nivel global es correcta.

Pero también hay que señalar que el volumen de OpenSea cayó de unos 5 mil millones de dólares a aproximadamente 70 millones en este mes.

Los mercados aparecen, evolucionan y desaparecen. Como muchas cosas en la vida. En este proceso, nos dejan combustible para reflexionar. Sid sostiene que la especulación en criptomonedas es una característica, no un error. Todos los nuevos mercados son inciertos en sus inicios; los participantes no saben exactamente qué están comprando ni por qué algo tiene valor. La novedad está incorporada en los precios. Cuando la racionalidad vuelve, las valoraciones se vuelven efectivas y las burbujas se convierten en recuerdos pasados. NFT y DeFi pasaron por ciclos de entusiasmo similares.

Estas burbujas son cruciales para probar y validar las trayectorias monetarias que finalmente establecen mercados como Hyperliquid.

Esto me recuerda las experiencias recientes en el espacio cripto. En los incidentes de Drift y Kelp, en las últimas tres semanas, aproximadamente 578 millones de dólares fueron robados. En los últimos doce meses, según DefiLlama, unos 1.7 mil millones de dólares en DeFi y protocolos de criptomonedas fueron robados. Durante ese mismo período, los ingresos de los protocolos DeFi fueron de aproximadamente 3.42 mil millones de dólares.

En otras palabras, en el último año, por cada dólar de ingresos en DeFi, aproximadamente 50 centavos se perdieron por ataques de hackers.

Al mismo tiempo, vemos que cada vez más aplicaciones se lanzan, y el software en sí mismo se vuelve un producto. La cantidad de aplicaciones enviadas a la App Store en este trimestre aumentó un 84% respecto al año pasado. También vemos que dos fuerzas están en juego: más software compitiendo por la atención de menos usuarios, y unos pocos plataformas dominando la mayor parte de los ingresos en cripto.

Ahora entendemos que en esta industria, por cada dólar ganado, se pierden 50 centavos. La curva de cambio es empinada — pero sigue conmigo.

Si desglosamos los 3.5 mil millones de dólares en ingresos creados por canales descentralizados, pronto verás un patrón. Aproximadamente el 40% proviene de plataformas de derivados, y solo Hyperliquid contribuyó con unos 902 millones de dólares. La segunda categoría más grande son los exchanges descentralizados, donde Uniswap, líder, generó unos 927 millones en tarifas. Los préstamos en plataformas como MakerDAO sumaron unos 500 millones. Todas ellas comparten una característica: son negocios intensivos en capital.

A diferencia de productos que se pueden construir en unas pocas líneas de código en una tarde de sábado, estas requieren coordinación de capital paciente, dispuesto a aceptar riesgos en estas plataformas.

Aquí radica la diferencia principal entre agregadores Web2 y agregadores nativos de Web3. Porque blockchain es principalmente una herramienta para transferir fondos y verificar que las transacciones sigan las reglas establecidas por los desarrolladores — solo cuando puede realizar operaciones intensivas en capital, se vuelve valiosa. Los exchanges de contratos perpetuos pueden reinvertir grandes sumas en producción varias veces en un mismo día. Las plataformas de préstamos toman una pequeña parte de los altos ingresos generados.

Por ejemplo, Aave en el último año ganó aproximadamente 122 millones de dólares de sus 920 millones en ingresos, pero estos agregadores solo pueden dominar el mercado si tienen tres cosas clave:

Oferta (liquidez)

Demanda (usuarios)

Distribución

Hyperliquid es un ejemplo único en este sentido. Ha pagado cerca de 100 millones de dólares en costos de código a los constructores, pero la mayor parte de sus ingresos provienen de su frontend nativo. Puede retener a los mejores usuarios y ampliar la superficie de interacción con nuevos usuarios y protocolos.

¿Pero cuál es la lógica detrás? Una teoría es que en Web3, la distribución es una tarifa de paso. Los grandes protocolos tienden a poseer y retener a sus mejores usuarios. Cuando comparas los ingresos generados por exchanges descentralizados con los agregadores de órdenes en la cadena, entenderás esto.

En Ethereum, los agregadores representan el 36% del volumen total de DEX. En Solana, esa proporción puede ser tan baja como un 7% en diferentes meses. Kyber, 1inch, CoW y ParaSwap, desde su lanzamiento, solo han generado unos 112 millones en tarifas. Mientras tanto, Uniswap, que domina la mayor parte del volumen, ha generado unos 5.5 mil millones en tarifas en toda su historia. También en Hyperliquid, se puede observar un patrón similar.

Los constructores solo representan aproximadamente el 6% de los ingresos acumulados de Hyperliquid, que suman 1,1 mil millones de dólares. MetaMask en Ethereum, con su integración profunda, ganó 184 millones en tarifas solo el año pasado. Phantom generó unos 180 millones, pero considerando la escala del ecosistema, esto es solo una pequeña parte. Estos productos solo funcionan cuando se apoyan en un solo protocolo con liquidez y actividad económica.

La capacidad de atraer y retener usuarios radica en tener una liquidez profunda. Desde esta perspectiva, en las criptomonedas, el capital ya no es un producto comercializable. Es el componente más necesario. La integración vertical del capital ofrece a los participantes más razones para quedarse en el ecosistema. En un sistema así, el capital genera más liquidez porque puede ser invertido en producción.

El capital no es una barrera de entrada, sino el resultado de la integración vertical. La integración vertical es la verdadera barrera, el capital es solo un subproducto.

Es importante notar que este modelo solo funciona cuando el capital depositado no está incentivado a moverse. ¿No lo crees? Mira cualquier protocolo en pre-lanzamiento con un airdrop, o aquellos que trabajan para generar valor en múltiples cadenas sin mucho incentivo.

Cualquier negocio que agregue capital, en cierto modo, es un objetivo para hackers. Drift, con unos 570 millones en TVL, es un objetivo. KelpDAO, con unos 1,6 mil millones en ETH en staking, también. Los depósitos de usuarios en Hyperliquid, con aproximadamente 2 mil millones en puentes, lo convierten en uno de los objetivos más valiosos en este campo. Lo mismo pasa con Ronin (unos 625 millones) y Nomad (unos 190 millones).

Porque los negocios nativos de blockchain necesitan mucho capital para generar valor, enfrentamos una dinámica: para ganar, hay que mantenerse vulnerables hasta que los mecanismos de seguridad y congelación de fondos estén en su lugar.

Incluso con mucho capital, un alto TVL no garantiza éxito. En una economía, el capital ocioso o subutilizado puede convertirse en pasivo ante un ataque. Por eso, los protocolos intentan diferenciarse mediante la producción económica que generan, empezando por casos de uso nicho.

CHIP (la empresa detrás de USDAI) ha otorgado unos 100 millones de dólares en préstamos en este trimestre, con 1.5 mil millones en pipeline, y estos riesgos elevados generarán aproximadamente un 16% de APY este año.

En Maple, el pool de mayor riesgo ofrece un APY de aproximadamente 15-20%, comparable o superior al 12.6% en USDC en Aave. Agrupa a prestatarios que pueden aprovechar la liquidez del protocolo para crear producción económica.

Naturalmente, Hyperliquid es un ejemplo ideal de cómo un agregador de oferta puede canalizar capital hacia usos significativos. En el último año, generó unos 942 millones en ingresos, con un TVL promedio de aproximadamente 3.5 mil millones. Con cálculos muy aproximados, cada dólar en la plataforma se rota unas 285 veces al año, y cada dólar de TVL genera unos 0.30 dólares en tarifas. En comparación, Aave genera aproximadamente 0.05 dólares en tarifas por cada dólar en TVL en su mercado de préstamos.

En un mercado donde las preferencias de los consumidores aún no están fijas y la lealtad de los inversores no es alta, el capital fluye hacia donde produce mejores resultados. Cuando se consideran riesgos de hackers, los inversores exigen una prima de riesgo. Hoy en día, los exchanges de contratos perpetuos son el único lugar donde el capital ocioso puede usarse repetidamente en la cadena y generar tarifas.

Al principio, pensé que Hyperliquid era solo un agregador de oferta que proporcionaba capital a usuarios dispuestos a comerciar en la cadena. Esa ha sido mi tesis. Y no está mal. Pero, al considerar cómo usa tokens para incentivar la integración vertical, esa tesis se tambalea. Antes de continuar, expliquemos cómo funciona un ecosistema de integración vertical.

Ticketmaster controla el 70% de los eventos en vivo en EE. UU. Puede cobrar un 30% por las entradas de artistas como Justin Bieber en Coachella, porque posee los lugares, promociona los conciertos, asegura la venta de mercancía y coordina con patrocinadores. Ese 30% es 15 veces más que lo que Stripe cobra por procesar las entradas en línea. Pero estás dispuesto a pagar esa prima porque Ticketmaster ha logrado una integración vertical en la cadena de valor.

Tienes una ilusión de mercado: artistas, lugares y fans son partes involucradas, pero nadie cuestiona la comisión de Ticketmaster. La App Store de Apple funciona igual. Apple se encarga de curar la tienda, cobrar tarifas, asegurar que los dispositivos funcionen y atraer millones de usuarios acostumbrados a pagar «ding» por Apple Pay — incluso si solo suscriben a una app que nunca usan.

La integración vertical en criptomonedas

Los protocolos ya están empezando a aplicar lentamente esta lógica.

En Web3, si no hay integración vertical que facilite la colaboración de los proveedores de capital, estos pueden ser considerados commodities. Los usuarios no tendrán lealtad hasta que la experiencia acumulada en el ecosistema no pueda ser replicada en otros lugares.

Para Maple, esta integración requiere años de experiencia negociando con fondos de cobertura y market makers. Para Centrifuge, la integración incluye obtener cerca de 1,000 millones de dólares en Grove para emitir bonos JAAA para Janus Henderson. No capturan partes dispersas o abstractas de la economía, sino que, mediante integración vertical, ofrecen mejores productos a los usuarios finales. Así crean barreras competitivas difíciles de copiar de la noche a la mañana.

La experiencia en underwriting de Maple, o la barrera de confianza de Centrifuge como coordinador de capital confiable, en un mundo donde el capital y las relaciones son lo que no se puede copiar, constituyen barreras.

Las empresas que hacen integración vertical pueden rutinariamente delegar partes de su pila a terceros. A veces, esto no genera grandes beneficios económicos. Maple, por ejemplo, tiene su propia tarjeta emitida por MetaMask, que puede no ser muy rentable comparada con el capital que generan en swaps y créditos.

Pero cuando el negocio crece exponencialmente, tener toda la pila es clave para construir ventajas competitivas. Esa también es una de las razones por las que ocurren fusiones y adquisiciones en la industria.

Cuando una empresa logra integración vertical, no compite solo con un producto. La batalla es por la experiencia integral que ofrece a los usuarios. En Hyperliquid, una vez que HIP-4 esté en marcha, los usuarios podrán depositar gratis (a través de Native Markets), participar en posiciones de predicción y usar esas posiciones como colateral en productos perpetuos. Su motor de riesgo hace posible esa experiencia. Y, cabe destacar, que incluso en las finanzas tradicionales, sin bancos comerciales, esto sería imposible.

Hyperliquid tiene usuarios, canales de depósito, motor de riesgo, interfaz de trading, liquidez y derechos de emisión de tokens. Para un nuevo negocio, competir contra esto significa luchar en seis frentes diferentes.

Para una nueva aplicación en lanzamiento, integrar solo una pequeña parte es mucho mejor que construir en una plataforma con solo 2.6 mil millones en volumen de derivados, distribuidos en cinco protocolos perpetuos.

Un ecosistema integrado como Hyperliquid atraerá desarrolladores, más integraciones, titulares de tokens felices y titulares de tokens que creen valor.

Los exchanges también han visto este cambio. Coinbase adquirió Deribit, que tiene servicios de custodia, emite USDC junto a Circle y obtiene ingresos de reservas, además de contar con infraestructura para grandes billeteras y canales de depósito en más de 100 países. También lanzó su propia cadena para perseguir una experiencia de integración vertical. Claro, Coinbase puede ser demasiado temprano en su enfoque, ya que no busca «mintear» contenido en la cadena ni usar Farcaster para usuarios minoristas.

La integración de Coinbase es dispersa, oculta tras burocracia, obstáculos regulatorios y prioridades internas. Quizá esa sea la principal diferencia entre sistemas abiertos y cerrados. Como una bolsa con valor de aproximadamente 60 mil millones de dólares, Coinbase casi no tiene incentivos para atraer desarrolladores de frontera.

En cambio, Hyperliquid, al convertir sus canales centrales en los mejores exchanges y crear un ecosistema que genere valor para su token subyacente, obtiene beneficios.

En este contexto, los tokens son parte de la integración, porque mantienen viva esa infraestructura compartida y valiosa. Por eso, en la industria, a menudo se confunden los protocolos y negocios tokenizados. Un protocolo tokenizado solo funciona si terceros pueden construir fácilmente sobre él. Incentiva a que la gente dirija valor (hacia abajo) en forma de tokens, generalmente mediante recompra en el mercado.

Empresas como Robinhood y Coinbase son actores económicos poderosos, pero no pueden copiar el núcleo de Hyperliquid: su red de operadores.

Los airdrops de protocolos aseguran que quienes los posean sean quienes contribuyen económicamente. Tienen suficientes tokens para impulsar su valor. Hyperliquid, por ejemplo, dedica el 99% de sus ingresos a recomprar tokens en el mercado, promoviendo esa visión. Imagínate una empresa que recompra el 100% de sus ingresos en acciones para empleados. Quizá veamos una mayor aceptación del capitalismo.

Por eso, la industria está en evolución — aunque no nos guste culturalmente. Solana se enfoca en la inmutabilidad, Ethereum en la resistencia a la censura y en el código abierto, pero también vemos que la industria ajusta su ideología según la realidad comercial.

Aunque Hyperliquid es un hermoso jardín, es un jardín con muros. Hasta donde sé, su código no es de código abierto. Tampoco se puede verificar cómo funciona su motor de riesgo. Los parámetros de underwriting de Maple no son públicos. Como prestamista, quizás ni siquiera sepa quién respalda los préstamos en USDAI.

Hablando de negociaciones caóticas

Si por cada dólar de ingreso se pierden 50 centavos por hackeo, no se puede construir una economía sólida. Si los fundadores deben ser responsables por los miles de millones en TVL en sus productos, se inclinarán hacia la IA. Cada vez que hay un ataque, esperamos que las stablecoins se congelen, lo que a menudo implica centralización.

La pila de integración vertical finalmente requiere sacrificar la descentralización total para avanzar en la economía.

Esto no es una historia nueva en internet. A finales de los 90, muchos soñaban con una web abierta que permitiera libertad de expresión sin consecuencias. Yahoo vendía memorabilia nazi hasta que en 2000 la intervención judicial en Francia cambió las reglas. Tim Wu analiza esto en «¿Quién controla internet?». La historia de internet, o de toda red comercial humana, es que la descentralización se cede a una versión moderada, sacrificando parte del control para facilitar la interacción económica.

Aceptamos versiones diluidas de la visión original para que los negocios puedan escalar, porque sin esa dilución, el caos sería inevitable.

Este enorme impulso de energía se refleja en cómo describimos esas épocas: el «salvaje oeste», la «burbuja» de internet. Quizá, las criptomonedas también están en un proceso similar de expansión y concentración de energía. En un artículo que escribí el año pasado, profundicé en estos temas.

¿Qué significa esto para los fundadores?

Observa los datos de MetaMask y Phantom. Estos negocios ganan más que la mayoría de los L2 porque operan en ecosistemas con una producción económica enorme. Construir puentes y exchanges sin liquidez ni usuarios ya no es un modelo viable, especialmente cuando viene acompañado de ataques. Hoy en día, lo que debes construir es donde hay liquidez y usuarios.

Imitar productos de integración vertical de la noche a la mañana puede ser imposible, pero puedes construir sobre ellos.

Los sistemas operativos también han seguido patrones similares. Cuando BlackBerry decayó y iOS dominó, los desarrolladores tuvieron que decidir dónde construir. En cripto, vemos algo parecido. Solo que ahora, los incentivos de capital pueden mantener a los desarrolladores en la ignorancia por más tiempo.

Las plataformas y protocolos en internet son muy similares a esto. Quizá no nos gusten sus reglas, pero mantienen las cosas funcionando.

En la era de los integradores verticales, cada vez más aceptaremos ciertas reglas para mantener nuestro dinero cerca y que la economía en la que invertimos pueda seguir escalando. La tendencia apunta en esa dirección. Stablecoins, RWA, exchanges de contratos perpetuos con riesgos cerrados, plataformas de préstamos con riesgos desconocidos, y productos off-chain como RFQ de Derive, todos apuntan a la misma tendencia.

Es decir, a una integración vertical de capital que esté dispuesta a sacrificar la idea de una descentralización total en pos del progreso.