Le président de la SEC, Paul Atkins, aborde la régulation des ICO : les points essentiels pour les projets crypto

Le changement de paradigme : pourquoi la majorité des ICO échappent à la compétence de la SEC

Pendant près de dix ans, Paul Atkins, président de la SEC, a mis en avant le fait que le secteur des cryptomonnaies évoluait dans une incertitude réglementaire persistante. L’action de la SEC s’est essentiellement limitée à la répression, avec peu d’orientations ou de textes réglementaires, créant ce que les autorités reconnaissent elles-mêmes comme un « brouillard d’incertitude » quant à l’application des lois sur les valeurs mobilières aux actifs numériques. Cette stratégie, centrée sur l’application, a souvent méconnu les principes fondamentaux du droit des valeurs mobilières en se concentrant sur la qualification des crypto-actifs en tant que contrats d’investissement, plutôt que sur les transactions et les relations réelles entre parties lors des offres de jetons.

Le paysage réglementaire a profondément évolué à la suite du discours inaugural de Paul Atkins, président de la SEC, prononcé le 12 novembre 2025 à la Federal Reserve Bank de Philadelphie. Lors de cet événement clé pour la régulation des ICO et des projets crypto, Atkins a révélé le « Project Crypto », une initiative de la SEC destinée à clarifier et harmoniser l’application du droit des valeurs mobilières américain aux actifs numériques. Ce tournant marque une remise en cause majeure de la manière dont les autorités abordent les initial coin offerings. Plutôt que de considérer systématiquement tous les jetons comme des valeurs mobilières potentielles, le nouveau cadre admet que la majorité des ICO concernent des transactions qui ne relèvent pas des définitions traditionnelles du droit des valeurs mobilières. Le modèle de supervision des ICO crypto adopté par la SEC distingue désormais les catégories de jetons selon leurs caractéristiques économiques et leur mode d’offre au public. Ce rééquilibrage fondamental implique que le cadre « Paul Atkins ICO outside SEC purview » consacre le fait que la grande majorité des projets de jetons actuels ne relèvent pas de la compétence de la SEC. Le test de Howey demeure le référentiel juridique pour déterminer si une transaction constitue un contrat d’investissement, mais son application se concentre désormais sur l’existence effective d’une relation de contrat d’investissement entre émetteurs et acheteurs de jetons, et non sur la seule nature du jeton.

Catégories de jetons échappant à la supervision de la SEC : Network Tokens, Collectibles et Utility Assets

Paul Atkins, président de la SEC, a défini trois grandes catégories de jetons qui évoluent hors du champ d’application de la SEC, rompant avec l’incertitude réglementaire qui prévalait auparavant. Les Network Tokens—associés directement à des réseaux blockchain décentralisés où les détenteurs participent à la gouvernance, à la validation ou au fonctionnement du protocole—échappent à la compétence de la SEC car ils confèrent des droits de participation à un réseau opérationnel, et non des contrats d’investissement fondés sur la promesse de profits issus d’une gestion centralisée. Leur valeur repose sur leur utilité au sein du réseau, leur distribution intervenant souvent après la maturité fonctionnelle de l’écosystème. L’analyse économique démontre que les acquéreurs recherchent des outils d’interaction avec le protocole, et non un investissement dans l’attente de profits générés par des tiers.

Les collectibles numériques constituent la deuxième catégorie exonérée de la compétence de la SEC. Cette catégorie inclut les jetons représentant des mèmes internet, des personnages, des événements ou des tendances, qui servent principalement d’actifs d’art numérique ou de divertissement. La reconnaissance par la SEC que ces collectibles n’entrent pas dans le champ des valeurs mobilières consacre la distinction entre instruments d’investissement et objets de valeur culturelle ou ludique. Leur valeur repose sur leur importance culturelle, leur rareté et leur attrait esthétique, et non sur une promesse de rendement financier fondée sur l’action d’un gestionnaire centralisé. Le marché des collectibles numériques connaît une demande forte, indépendante de toute perspective de rendement, les échanges étant guidés par les tendances culturelles et les préférences des collectionneurs plutôt que par des considérations financières.

Les utility tokens représentent la troisième catégorie bénéficiant d’une exemption vis-à-vis de la SEC. Ces jetons servent à des fonctions concrètes telles que l’accès à des programmes de membres, des droits de vote, des systèmes de billetterie ou d’autres services au sein d’une plateforme ou d’un écosystème. Un jeton donnant accès à un service logiciel s’apparente ainsi à une licence logicielle ou à un abonnement. Lorsque les utility tokens sont conçus pour être consommés ou utilisés dans leur écosystème natif plutôt que conservés à des fins spéculatives, ils présentent des caractéristiques radicalement différentes des valeurs mobilières. Les évolutions réglementaires des ICO en 2024 ont renforcé cette distinction, en mettant en avant que les jetons à fonction utilitaire réelle ne relèvent pas de l’analyse de contrat d’investissement si les acheteurs privilégient l’utilité fonctionnelle plutôt que le rendement financier.

Tokenized Securities : l’unique catégorie d’ICO soumise à la compétence de la SEC

Dans le nouveau cadre défini par la SEC pour la supervision des ICO crypto, une seule catégorie de jetons reste clairement sous la juridiction de la SEC : les Tokenized Securities. Il s’agit de la représentation sur blockchain de valeurs mobilières déjà régulées par la SEC—telles que des actions, des obligations ou d’autres instruments financiers traditionnels digitalisés et négociés sur des réseaux blockchain. Lorsqu’une entreprise émet un jeton numérique correspondant à une fraction de propriété ou à un droit sur des flux de trésorerie futurs, ce jeton est considéré comme une valeur mobilière quel que soit son support technologique. Les Tokenized Securities conservent leur statut de contrat d’investissement, car ils incarnent un droit de propriété ou de créance pour lequel les investisseurs attendent des profits issus d’un émetteur centralisé.

Le traitement réglementaire des Tokenized Securities définit des exigences de conformité strictes pour les projets visant à émettre des instruments financiers traditionnels en format blockchain. Les projets émettant des Tokenized Securities doivent satisfaire à l’ensemble des obligations imposées par la SEC, incluant les dépôts d’inscription, les obligations d’information et les rapports périodiques, identiques à ceux exigés pour les offres classiques de valeurs mobilières. Cette distinction revêt une importance majeure pour les projets crypto souhaitant lever des capitaux. Un projet émettant une obligation tokenisée doit ainsi fournir les mêmes informations financières et avertissements sur les risques que les émissions obligataires traditionnelles. De même, un projet d’action tokenisée doit respecter la réglementation sur les offres d’actions, notamment les critères d’investisseur qualifié et les restrictions de revente. La SEC conserve l’ensemble de ses pouvoirs de poursuite pour les infractions relatives aux offres tokenisées, et l’application demeure active dans ce secteur. Les projets crypto envisageant une émission de Tokenized Securities doivent impérativement s’entourer de juristes spécialisés afin de respecter les exigences d’inscription, de divulgation et de conformité continue, conformément à la réglementation applicable aux valeurs mobilières traditionnelles.

Ce que les responsables conformité doivent savoir sur les frontières réglementaires et la compétence de la CFTC

Les professionnels de la conformité en charge de projets crypto doivent intégrer que l’autorité réglementaire se répartit désormais entre plusieurs agences et n’est plus centralisée sous la seule supervision de la SEC. Si la SEC délimite aujourd’hui clairement les jetons relevant de sa compétence, la majorité des jetons échappant à son contrôle sont placés sous l’autorité de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), qui encadre les marchés de matières premières avec une approche réglementaire plus légère. Cette répartition des compétences implique des parcours et obligations de conformité différents selon que le jeton est traité comme une marchandise par la CFTC ou comme une valeur mobilière par la SEC.

La coordination entre la SEC et la CFTC est devenue un levier stratégique de conformité dans l’industrie crypto. « Project Crypto » vise explicitement à moderniser le cadre régissant les échanges et la conservation d’actifs numériques, en favorisant la coopération SEC-CFTC afin de limiter les exigences redondantes et de faciliter l’octroi de licences aux sociétés opérant sur les marchés de valeurs mobilières et de matières premières. Cette approche inter-agences implique que les projets et plateformes crypto doivent généralement satisfaire aux règles des deux régulateurs simultanément. Pour les Network Tokens et Utility Tokens hors SEC, la réglementation CFTC s’applique en matière de trading de matières premières, de marges et de produits dérivés. Le dispositif prévoit également des normes de conservation des actifs numériques chez les intermédiaires régulés, des procédures de compensation et de règlement, ainsi que des standards de conduite pour les plateformes de négociation.

La politique crypto de Paul Atkins consacre le maintien de la lutte contre la fraude comme priorité incontournable, indépendamment de la catégorie du jeton. La SEC a expressément rappelé que « la fraude reste la fraude », préservant une capacité d’intervention forte contre les schémas frauduleux, la manipulation de marché et les actes illicites concernant tout type de jeton. Les projets ne peuvent tirer parti de la clarification réglementaire apportée par le nouveau cadre pour mettre en œuvre des pratiques trompeuses ou des manipulations de marché. Même les jetons correctement classés comme non-valeurs mobilières demeurent exposés à des poursuites en cas de fausse déclaration, dissimulation d’informations importantes ou pratiques de marché manipulatrices. Les responsables conformité doivent donc garantir une communication transparente avec les investisseurs, une information rigoureuse sur l’utilité et les risques des jetons, ainsi que l’équité des pratiques de négociation sur les plateformes. La Crypto Task Force de la SEC poursuit activement les enquêtes et poursuites contre les schémas d’ICO frauduleux, et la nouvelle taxonomie des jetons ne protège en rien les projets en cas de fraude, quelle que soit la catégorie de jeton concernée. Les investisseurs stratégiques et les traders ont réagi à ces clarifications en renforçant leurs allocations sur les jetons utilitaires et les Initial Exchange Offerings (IEO) validés par les plateformes, qui deviennent les cadres dominants pour la levée de fonds conforme. Les plateformes telles que Gate sont désormais des lieux privilégiés où les acteurs sophistiqués du marché investissent dans des offres de jetons répondant strictement aux standards réglementaires définis par le nouveau cadre.