Discours du président de la SEC américaine : les quatre catégories de jetons

Auteur | Paul S. Atkins, président de la SEC

Compilation | Luffy, Foresight News

Cet article a été publié le 12 novembre 2025. Son contenu ne représente pas les opinions de Wu et ne constitue pas des conseils financiers ou d'investissement. Les lecteurs sont priés de respecter strictement les lois et règlements de leur lieu de résidence.

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Mesdames et messieurs, bonjour ! Merci pour votre chaleureuse introduction, et merci de m'avoir invité ici aujourd'hui. Nous allons continuer à explorer comment les États-Unis mènent la prochaine ère d'innovation financière.

Récemment, en parlant du leadership des États-Unis dans la révolution financière numérique, j'ai décrit le « Project Crypto » comme un cadre réglementaire établi pour égaler la vitalité des innovateurs américains (note : la SEC a lancé l'initiative Project Crypto le 1er août de cette année, visant à mettre à jour les règles et la réglementation sur les valeurs mobilières afin de permettre la chaîne de blocs sur les marchés financiers américains). Aujourd'hui, je souhaite esquisser les prochaines étapes de ce processus. Le cœur de cette étape réside dans le respect des principes d'équité fondamentale et de bon sens dans l'application des lois fédérales sur les valeurs mobilières aux actifs cryptographiques et aux transactions connexes.

Au cours des prochains mois, je m'attends à ce que la SEC (Securities and Exchange Commission) envisage de mettre en place un système de classification des tokens basé sur l'analyse des contrats d'investissement Howey, tout en reconnaissant qu'il existe des limites d'application dans nos lois et réglementations.

Le contenu que je vais exposer est en grande partie basé sur le travail pionnier effectué par le groupe de travail spécial sur les cryptomonnaies dirigé par la commissaire Hester Peirce. La commissaire Peirce a construit un cadre visant à réglementer les actifs cryptographiques de manière cohérente et transparente selon la substance économique, plutôt que sur la base de slogans ou de la panique. Je réaffirme ici que j'adhère à sa vision. J'apprécie son leadership, son dévouement et sa persévérance au cours des années pour faire avancer les questions connexes. J'ai travaillé avec elle pendant longtemps et je suis très heureux qu'elle ait accepté d'assumer cette tâche.

Mon discours portera sur trois thèmes : premièrement, l'importance d'un système de classification des jetons clair ; deuxièmement, la logique d'application du test Howey, reconnaissant le fait que les contrats d'investissement peuvent prendre fin ; troisièmement, ce que cela signifie en pratique pour les innovateurs, les intermédiaires et les investisseurs.

Avant de commencer, je tiens à réitérer : bien que le personnel de la SEC travaille sérieusement à l'élaboration d'un projet de révision des règles, je soutiens pleinement les efforts du Congrès pour intégrer un cadre structurel complet du marché des cryptomonnaies dans la législation. Ma vision est conforme au projet de loi actuellement examiné par le Congrès, visant à compléter plutôt qu'à remplacer le travail essentiel du Congrès. La commissaire Peirce et moi avons fait du soutien aux actions du Congrès une priorité et continuerons à le faire.

La collaboration avec le président par intérim Pham a été très agréable, et je souhaite que le candidat à la présidence de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) nommé par le président Trump, Mike Selig, obtienne rapidement et sans encombre sa confirmation. L'expérience de travail avec Mike au cours des derniers mois m'a convaincu que nous sommes tous deux déterminés à aider le Congrès à faire avancer rapidement le projet de loi bipartisan sur la structure du marché et à le soumettre à la signature du président Trump. Rien n'est plus efficace pour prévenir les abus des agences de réglementation que des dispositions législatives solides établies par le Congrès.

Pour rassurer mon équipe de conformité, je formule la déclaration de non-responsabilité suivante : mes propos n'engagent que mon opinion personnelle en tant que président et ne reflètent pas nécessairement la position globale des autres commissaires ou de la SEC.

Une décennie pleine d'incertitudes

Si vous en avez assez d'entendre la question « Les actifs cryptographiques sont-ils des titres ? », je vous comprends parfaitement. La confusion entourant cette question provient du fait que le terme « actifs cryptographiques » n'est pas défini dans la loi fédérale sur les titres, c'est une description technique qui ne fait qu'expliquer la façon dont l'enregistrement et le transfert de valeur se produisent, sans mentionner les droits légaux qui accompagnent des instruments spécifiques ou la substance économique de transactions particulières, qui sont justement les éléments clés pour déterminer si un actif est un titre.

Je pense que la plupart des cryptomonnaies échangées aujourd'hui ne sont pas des titres en soi. Bien sûr, un jeton particulier peut être vendu comme partie d'un contrat d'investissement dans l'émission de titres, ce qui n'est pas un point de vue radical, mais plutôt une application directe du droit des valeurs mobilières. La loi écrite définissant les titres énumère des instruments courants tels que les actions, les billets, les obligations, etc., et ajoute une catégorie plus large : « contrats d'investissement ». Ce dernier décrit la relation entre les parties, plutôt qu'une étiquette permanente attachée à un objet particulier. Malheureusement, la loi écrite ne fournit également pas de définition à cet égard.

Un contrat d'investissement peut être exécuté ou résilié. On ne peut pas considérer qu'un contrat d'investissement est toujours valide simplement parce que l'actif sous-jacent du contrat d'investissement est encore négocié sur la blockchain.

Cependant, au cours des dernières années, trop de personnes ont soutenu ce point de vue : si un jeton a un jour été l'objet d'un contrat d'investissement, il est toujours un titre. Cette opinion défaillante suppose même que chaque transaction ultérieure de ce jeton (peu importe où et quand) est une transaction de titres. J'ai du mal à concilier ce point de vue avec les textes juridiques, les décisions de la Cour suprême ou le bon sens.

Pendant ce temps, les développeurs, les échanges, les dépositaires et les investisseurs ont navigué dans le brouillard, sans les conseils de la SEC, et se heurtent à des obstacles. Les tokens qu'ils voient, certains servent d'outils de paiement, d'outils de gouvernance, de collections ou de clés d'accès, tandis que d'autres ont un design hybride, difficile à classer dans une catégorie existante. Mais depuis longtemps, la position réglementaire a traité tous ces tokens comme des titres.

Cette perspective n'est ni durable ni réaliste. Elle engendre d'énormes coûts avec peu de résultats ; elle est injuste pour les participants du marché et les investisseurs, non conforme à la loi, et a provoqué un exode des entrepreneurs vers l'étranger. La réalité est que si les États-Unis insistent pour que chaque innovation sur la chaîne traverse le champ de mines du droit des valeurs mobilières, ces innovations migreront vers des juridictions plus disposées à distinguer les différents types d'actifs et à établir des règles à l'avance.

Au contraire, nous ferons ce que les régulateurs devraient faire : établir des limites claires et les expliquer dans un langage clair.

Les principes fondamentaux du projet Crypto

Avant d'exposer mon point de vue sur l'application des lois sur les valeurs mobilières aux cryptomonnaies et aux échanges, je voudrais d'abord préciser deux principes fondamentaux qui guident ma réflexion.

Premièrement, peu importe que les actions soient représentées sous forme de certificats papier, de comptes de dépôt et de compensation (DTCC), ou sous forme de jetons sur une blockchain publique, elles restent essentiellement des actions ; les obligations ne cessent pas d'être des obligations simplement parce que leur flux de paiement est suivi par un contrat intelligent. Quelle que soit la forme sous laquelle elles sont présentées, les titres restent toujours des titres. Cela est facile à comprendre.

Deuxièmement, la substance économique prime sur l'étiquette. Si un actif représente essentiellement une revendication sur les bénéfices d'une entreprise et qu'il est émis avec un engagement qui dépend des efforts de gestion essentiels d'autrui, alors même s'il est appelé « jeton » ou « jeton non fongible (NFT) », cela ne l'exempte pas des lois sur les valeurs mobilières en vigueur. Inversement, le fait qu'un jeton ait été une partie d'une transaction de financement ne signifie pas qu'il se transformera miraculeusement en actions d'une société opérationnelle.

Ces principes ne sont pas nouveaux. La Cour suprême a maintes fois souligné que, pour déterminer si la loi sur les valeurs mobilières s'applique, il convient de se concentrer sur la substance de la transaction plutôt que sur sa forme. La nouveauté réside dans l'ampleur et la vitesse de l'évolution des types d'actifs dans ces nouveaux marchés. Ce rythme exige que nous répondions de manière flexible aux besoins urgents des participants du marché en matière d'orientations.

Système de classification des jetons cohérent

Dans ce contexte, je souhaite dresser un aperçu de mes réflexions actuelles sur les différents types d'actifs cryptographiques (veuillez noter que cette liste n'est pas exhaustive). Ce cadre a été élaboré sur la base de mois de tables rondes, de plus d'une centaine de réunions avec des acteurs du marché et de centaines d'avis écrits du public.

Tout d'abord, en ce qui concerne le projet de loi actuellement examiné par le Congrès, je pense que les “biens numériques” ou “tokens en ligne” ne sont pas des valeurs mobilières. La valeur de ces actifs cryptographiques est essentiellement liée au fonctionnement programmatique d'un système cryptographique “bien fonctionnel” et “décentralisé”, et en découle, plutôt que de provenir des profits anticipés résultant des travaux de gestion clés d'autrui.

Deuxièmement, je pense que les « objets de collection numériques » ne sont pas des titres. Ces actifs cryptographiques sont destinés à être collectionnés et utilisés, et peuvent représenter ou conférer aux détenteurs des droits d'expression ou de référence numériques sur des œuvres d'art, de la musique, des vidéos, des cartes à échanger, des objets de jeu ou des mèmes, des personnages, des événements d'actualité et des tendances. Les acheteurs d'objets de collection numériques ne s'attendent pas à tirer profit des activités de gestion quotidienne des autres.

Troisièmement, je pense que les « outils numériques » ne sont pas des valeurs mobilières. Ces actifs cryptographiques ont des fonctions réelles, telles que des adhésions, des billets, des certificats, des preuves de propriété ou des badges d'identité. Les acheteurs d'outils numériques ne s'attendent pas à tirer profit des activités de gestion quotidienne d'autrui.

Quatrièmement, les « titres tokenisés » sont maintenant et seront toujours des titres. Ces actifs cryptographiques représentent la propriété des instruments financiers énumérés dans la définition des « titres », qui sont maintenus sur un réseau cryptographique.

Test Howey, promesse et résiliation

Bien que la plupart des actifs cryptographiques ne soient pas des valeurs mobilières en eux-mêmes, ils peuvent faire partie d'un contrat d'investissement ou être soumis à un contrat d'investissement. Ces actifs cryptographiques sont souvent accompagnés de déclarations ou d'engagements spécifiques, et l'émetteur doit remplir ses obligations de gestion afin de satisfaire aux exigences du test Howey.

Le cœur du test Howey est le suivant : investir des fonds dans une entreprise commune et s'attendre raisonnablement à obtenir des profits grâce aux efforts de gestion des autres. Les attentes de profit des acheteurs dépendent de ce que l'émetteur a fait des déclarations ou des engagements concernant les efforts de gestion.

À mon avis, ces déclarations ou engagements doivent clairement et sans ambiguïté indiquer les efforts de gestion clés que l'émetteur entreprendra.

La question suivante est : comment les actifs cryptographiques non réglementés peuvent-ils être séparés des contrats d'investissement ? La réponse est simple mais profonde : l'émetteur a soit respecté ses déclarations ou engagements, soit ne les a pas respectés, ou le contrat a été résilié pour d'autres raisons.

Pour aider tout le monde à mieux comprendre, je voudrais parler d'un endroit dans les collines ondulées de la Floride. J'y suis très familier depuis mon enfance, c'était autrefois le site de l'empire des agrumes de William J. Howey. Au début du XXe siècle, Howey a acheté plus de 60 000 acres de terres non cultivées, plantant des orangers et des pamplemoussiers à côté de sa villa. Sa société vendait des parcelles de vergers à des investisseurs privés et se chargeait de cultiver, récolter et vendre les fruits pour eux.

La Cour suprême a examiné cet arrangement de Howey et a établi le standard de test pour définir un contrat d'investissement, un standard qui a influencé des générations. Mais aujourd'hui, la terre de Howey a subi un bouleversement. La villa qu'il a construite en 1925 dans le comté de Lake, en Floride, se dresse toujours un siècle plus tard, utilisée pour des mariages et d'autres événements, tandis que les vergers d'agrumes qui l'entouraient ont presque tous disparu, remplacés par des stations touristiques, des parcours de golf de championnat et des quartiers résidentiels, devenant ainsi une communauté de retraite idéale. Il est difficile d'imaginer qu'aujourd'hui, quelqu'un se tenant sur ces fairways et ces cul-de-sacs penserait qu'ils constituent des valeurs mobilières. Cependant, au fil des ans, nous avons vu le même test être appliqué de manière rigide aux actifs numériques, qui ont également connu une transformation tout aussi profonde, mais qui portent toujours les étiquettes de leur émission, comme si rien n'avait changé.

Le terrain autour de la maison Howey n'a jamais été un titre, il est devenu l'objet d'un contrat d'investissement par des arrangements spécifiques, et lorsque cet arrangement prend fin, il n'est plus soumis au contrat d'investissement. Bien sûr, même si l'entreprise sur le terrain a complètement changé, le terrain lui-même est resté inchangé.

Les observations du commissaire Peirce sont très justes : l'émission de jetons d'un projet peut impliquer des contrats d'investissement au début, mais ces engagements ne sont pas éternels. Le réseau mûrira, le code sera mis en œuvre, le contrôle sera décentralisé, et le rôle de l'émetteur diminuera voire disparaîtra. À un certain moment, les acheteurs ne dépendront plus des efforts de gestion centrale de l'émetteur, et la plupart des transactions de jetons ne seront plus basées sur l'attente raisonnable que « certaines équipes sont toujours aux commandes ». En résumé, un jeton ne sera pas toujours considéré comme un titre simplement parce qu'il faisait partie d'une transaction de contrat d'investissement, tout comme un terrain de golf ne sera pas devenu un titre simplement parce qu'il faisait partie d'un plan d'investissement dans des vergers d'agrumes.

Lorsque le contrat d'investissement peut être considéré comme entièrement exécuté ou résilié conformément à ses termes, les jetons peuvent continuer à être échangés, mais ces échanges ne deviendront pas des transactions de valeurs mobilières uniquement en raison de l'histoire d'origine des jetons.

Comme beaucoup d'entre vous le savent, je soutiens fermement les super applications dans le domaine financier, qui permettent, sous un seul permis réglementaire, de détenir et d'échanger plusieurs catégories d'actifs. J'ai demandé au personnel de la SEC de préparer des recommandations pertinentes pour examen par la SEC : permettre aux jetons liés à des contrats d'investissement d'être échangés sur des plateformes non régulées par la SEC, y compris par des intermédiaires enregistrés auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ou soumis à des systèmes de régulation étatique. Bien que les activités de financement doivent toujours être régulées par la SEC, nous ne devrions pas entraver l'innovation et le choix des investisseurs en exigeant que les actifs sous-jacents ne puissent être échangés que dans un certain environnement réglementaire.

Il est important de noter que cela ne signifie pas que la fraude est soudainement devenue acceptable, ou que l'attention de la SEC a diminué. Les dispositions anti-fraude s'appliquent toujours aux déclarations fausses et aux omissions liées à la vente de contrats d'investissement, même si les actifs sous-jacents ne sont pas des titres. Bien sûr, en ce qui concerne ces jetons considérés comme des marchandises dans le commerce intrétatique, la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) a également le pouvoir d'agir contre les comportements inappropriés dans les transactions portant sur ces actifs.

Cela signifie que nos règles et notre application seront en accord avec la substance économique de « les contrats d'investissement peuvent être résiliés, le réseau peut fonctionner de manière indépendante ».

Action de régulation des cryptomonnaies

Au cours des prochains mois, comme le prévoit le projet de loi actuellement examiné par le Congrès, j'espère que la SEC envisagera également une série de clauses d'exemption pour établir un régime d'émission sur mesure pour les actifs cryptographiques qui font partie d'un contrat d'investissement ou sont soumis à un contrat d'investissement.

J'ai demandé au personnel de préparer des recommandations pertinentes pour examen par la SEC, visant à favoriser le financement, à encourager l'innovation tout en garantissant la protection des investisseurs.

En simplifiant ce processus, les innovateurs dans le domaine de la blockchain peuvent concentrer leur énergie sur le développement et l'interaction avec les utilisateurs, plutôt que de naviguer dans le labyrinthe de l'incertitude réglementaire. De plus, cette approche favorisera un écosystème plus inclusif et dynamique, permettant aux projets de plus petite taille et aux ressources plus limitées d'expérimenter librement et de prospérer.

Bien sûr, nous continuerons à collaborer étroitement avec la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), les organismes de réglementation bancaire et les départements correspondants du Congrès pour garantir que les actifs cryptographiques non réglementés par les valeurs mobilières disposent d'un cadre réglementaire approprié. Notre objectif n'est pas d'élargir la juridiction de la SEC, mais de permettre aux activités de financement de prospérer tout en veillant à la protection des investisseurs.

Nous continuerons à écouter toutes les parties prenantes. Le groupe de travail spécial sur les cryptomonnaies et les départements concernés ont tenu plusieurs tables rondes, examinant de nombreux avis écrits, mais nous avons besoin de plus de retours. Nous avons besoin de retours de la part des investisseurs, des développeurs préoccupés par la livraison de code, ainsi que des institutions financières traditionnelles qui souhaitent participer au marché en chaîne sans violer les règles établies à l'ère du papier.

Enfin, comme je l'ai mentionné précédemment, nous continuerons à soutenir les efforts du Congrès pour intégrer un cadre de structure de marché complet dans la législation. Bien que la SEC puisse donner un avis raisonnable en vertu des lois actuelles, la SEC de demain pourrait néanmoins changer de direction. C'est pourquoi un projet de loi sur mesure est si important, et c'est pourquoi je suis heureux de soutenir l'objectif du président Trump d'adopter une loi sur la structure du marché des cryptomonnaies d'ici la fin de l'année.

Intégrité, compréhension et état de droit

Maintenant, je tiens à préciser ce que ce cadre ne comprend pas. Ce n'est pas un engagement de la SEC à assouplir l'application de la loi, la fraude reste de la fraude. Bien que la SEC protège les investisseurs contre la fraude en valeurs mobilières, il existe de nombreuses autres agences fédérales capables de réglementer et de prévenir les comportements illégaux. Cela dit, si vous construisez un réseau pour lever des fonds par le biais d'engagements, puis que vous partez avec l'argent, nous vous retrouverons certainement et prendrons les mesures les plus sévères conformément à la loi.

Ce cadre est un engagement envers l'intégrité et la transparence. Pour les entrepreneurs qui souhaitent créer une entreprise aux États-Unis et qui sont prêts à respecter des règles claires, nous ne devrions pas nous contenter de haussers les épaules, de menaces ou de convocations ; pour les investisseurs qui essaient de faire la distinction entre l'achat d'actions tokenisées et l'achat de collection d'objets de jeu, nous ne devrions pas simplement fournir un réseau complexe constitué d'actions d'application.

Le plus important est que ce cadre reflète une humilité quant aux limites des pouvoirs de la SEC elle-même. Le Congrès a élaboré des lois sur les valeurs mobilières pour traiter des problèmes spécifiques - à savoir les situations où les gens confient de l'argent à d'autres sur la base de la confiance et des capacités de ces derniers. Ces lois ne visent pas à devenir une charte universelle pour réglementer toutes les nouvelles formes de valeur.

Permettez-moi de conclure avec un aperçu historique tiré du discours prononcé par la commissaire Peirce en mai de cette année. Elle a évoqué l'esprit d'un patriote américain qui, au péril de sa vie et face à d'énormes risques personnels, a défendu le principe selon lequel un peuple libre ne doit pas être soumis à des décrets arbitraires.

Heureusement, notre travail ne nécessite pas de tels sacrifices, mais le principe est le même. Dans une société libre, les règles qui régissent la vie économique doivent être connues, raisonnables et soumises à des contraintes appropriées. Lorsque nous étendons la loi sur les valeurs mobilières au-delà de son champ d'application approprié, lorsque nous présumons que chaque innovation est coupable, nous nous écartons de ce principe fondamental. Lorsque nous reconnaissons les limites de notre autorité, lorsque nous admettons que les contrats d'investissement peuvent prendre fin et que les réseaux peuvent fonctionner indépendamment selon leur propre valeur, nous mettons en pratique ce principe.

La SEC adopte une approche réglementaire raisonnable envers les cryptomonnaies, ce qui ne déterminera pas le sort du marché ou d'un projet spécifique, cela sera décidé par le marché. Mais cela aidera à garantir que les États-Unis restent un endroit où les gens peuvent expérimenter, apprendre, échouer et réussir sous des règles solides et équitables.

C'est là que réside le sens du projet Crypto, et c'est l'objectif que la SEC devrait poursuivre. En tant que président, je m'engage aujourd'hui devant vous : nous ne laisserons pas la peur de l'avenir nous enfermer dans le passé ; nous n'oublierons pas que derrière chaque débat lié aux tokens, il y a de vraies personnes — des entrepreneurs qui s'efforcent de construire des solutions, des travailleurs qui investissent dans l'avenir, et des Américains qui s'efforcent de partager les fruits de la prospérité de ce pays. Le rôle de la SEC est de servir ces trois catégories de personnes.

Merci à tous, j'attends avec impatience de poursuivre le dialogue avec vous dans les mois à venir.