La faille de "l'argent illimité" n'existe plus ! La lutte pour la survie entre le géant de la cryptomonnaie Strategy et BitMine

Autrefois salué comme le « glitch d’argent infini » (infinite money glitch), le modèle d’arbitrage des sociétés de gestion d’actifs crypto est en train de s’effondrer. Cette semaine, malgré une forte contraction de la prime entre le cours de l’action et la valeur nette d’actif (NAV), les deux géants Strategy et BitMine ont continué d’acheter massivement à contre-courant. Strategy a dépensé 962,7 millions de dollars pour acquérir 10 624 bitcoins, tandis que BitMine a acheté 138 000 ethers. Pourtant, le cœur du modèle qui a soutenu leur expansion pendant des années — l’« appareil perpétuel » consistant à financer l’achat de crypto-actifs en émettant des actions à forte prime — touche à sa fin. Face à la « démocratisation des canaux » apportée par les ETF, ces deux sociétés, qui détiennent ensemble plus de 72 milliards de dollars d’actifs numériques, se voient contraintes d’entamer une transformation difficile et cruciale pour leur survie.

Le « glitch d’argent infini » s’épuise : la fin de l’ère des fortes primes

Ces dernières années, à l’image de Strategy et BitMine, les sociétés de trésorerie digitale ont exploité un jeu de capital fascinant : profiter de la forte prime entre le prix de leur action et la valeur nette de leurs actifs crypto pour émettre de nouvelles actions, lever des fonds, puis acheter plus de bitcoin ou d’ether au prix du marché. Cela revenait à échanger du « papier surévalué » (action à forte prime) contre de « l’or sous-évalué » (crypto-actifs), chaque opération renforçant la valeur nette par action et générant une croissance auto-renforcée. Ce mécanisme a été surnommé par le marché « glitch d’argent infini ».

Mais ce glitch se referme rapidement. Début décembre, le ratio capitalisation boursière/valeur nette de Strategy est passé de plus de 2,5 fois à environ 1,15, tandis que celui de BitMine avoisine désormais 1,17. Ce recul des primes s’explique par une double pression. D’une part, depuis son record de 126 000 dollars en octobre, le bitcoin oscille entre 90 000 et 95 000 dollars, limitant la dynamique de croissance des actifs. D’autre part — et c’est le plus décisif — avec la montée en puissance des ETF spot bitcoin et ether, les investisseurs peuvent désormais acheter ces actifs à leur valeur nette, sans devoir payer une prime élevée pour une « exposition indirecte ».

Cette « démocratisation des canaux » a détruit le fondement du modèle DAT — offrir un accès réglementé et rare —. Lorsque la prime disparaît, émettre des actions pour financer l’achat de crypto-actifs ne crée plus de la valeur, mais devient une « dilution » potentielle pour les actionnaires. Ce changement subtil mais fondamental signifie que l’ancien jeu ne fonctionne plus.

Données clés et dilemmes de Strategy et BitMine

Strategy (anciennement MicroStrategy) :

• Dernier achat : 10 624 BTC, soit environ 962,7 millions de dollars (plus gros achat hebdomadaire depuis 5 mois).
• Position totale : 660 624 BTC, soit plus de 3% de l’offre totale de bitcoin, pour une valeur d’environ 60 milliards de dollars.
• Plus-value latente : plus de 10 milliards de dollars.
• Défi actuel : Prime sur le cours (mNAV) de seulement 1,15, proche du « point critique de dilution » (1,0). En dessous de 1,0, émettre des actions pour acheter du bitcoin détruirait la valeur pour les actionnaires.
• Mesure défensive : 1,44 milliard de dollars de liquidités levées pour renforcer la trésorerie et faire face à la pression de la dette en environnement de faible prime.

BitMine :

• Dernier achat : 138 452 ETH, soit environ 429 millions de dollars.
• Position totale : 3,86 millions d’ETH, soit environ 3,2% de la circulation, pour une valeur d’environ 12 milliards de dollars.
• Défi actuel : Prime sur le cours (mNAV) autour de 1,17, confrontée au même problème de perte de la « valeur canal ».
• Stratégie de transformation : Passage d’une simple détention à un modèle de « fonds souverain générateur de rendement », avec un objectif d’engendrer plus de 100 000 ETH de revenus annuels via le staking après 2026.
• Objectif : Atteindre 5% de la circulation totale d’ether.

Survivre en empruntant des chemins opposés : bataille pour la réserve de valeur vs. création de rendement

À court de carburant, les deux géants optent pour des stratégies de transformation radicalement différentes. Strategy reste fidèle à son récit d’« actif ultime de réserve de valeur ». Malgré la contraction de la prime, son PDG Michael Saylor présente les récents achats comme une « démonstration de force ». La direction reconnaît toutefois qu’en cas de prime inférieure à 1,0, elle envisagerait de vendre des bitcoins pour protéger le bilan. Cela révèle un risque de « spirale de la mort » : la chute du cours de l’action forcerait la vente de bitcoins, pesant alors sur le prix du bitcoin et entraînant une nouvelle baisse de l’action. Pour s’en prémunir, Strategy accumule d’importantes liquidités, bâtissant ainsi une défense pour cette « bataille de la réserve de valeur » dans l’espoir de tenir jusqu’au prochain cycle haussier et au retour des primes.

De son côté, BitMine, sous la direction de Tom Lee, opère un « pivot stratégique » plus audacieux. Son objectif n’est plus seulement d’accumuler de l’ether en attendant une appréciation, mais de transformer ces actifs dormants en « capital productif » générant des flux de trésorerie réguliers. BitMine prévoit de déployer massivement des nœuds validateurs en 2026 et de gagner ainsi plus de 100 000 ETH par an grâce au staking. Cela revient à bâtir un modèle d’autofinancement fondé sur les flux de trésorerie futurs, et non plus uniquement sur la hausse des prix ou la prime de marché.

Le pari de BitMine s’inscrit dans la grande histoire de la « tokenisation des actifs ». Tom Lee compare les stablecoins au « moment ChatGPT d’Ethereum », estimant qu’ils sont le catalyseur qui rend les institutions conscientes de l’utilité du dollar tokenisé. Il prévoit que Wall Street cherchera à tokeniser presque tous les produits financiers, soit un marché potentiel de plusieurs dizaines de milliers de milliards de dollars. La transformation de BitMine vise ainsi à passer d’une société d’investissement à un acteur clé des infrastructures de la future économie tokenisée.

Accélération de la recomposition du secteur : les « touristes » s’en vont, les géants s’affrontent

Les difficultés de Strategy et BitMine reflètent un ajustement structurel dans tout le secteur des trésoreries digitales. Les données montrent que presque aucune nouvelle société DAT n’a vu le jour ce dernier mois et que certains petits acteurs commencent à réduire leur exposition crypto. Cela signifie que les « touristes » — ces entreprises qui, lors du précédent cycle, allouaient symboliquement une petite part aux cryptos pour surfer sur la tendance ou attirer l’attention des actionnaires — se sont presque toutes retirées.

Restent les géants comme Strategy et BitMine, dotés d’un capital conséquent et capables d’opérations à grande échelle. Mais l’environnement concurrentiel a radicalement changé. Les investisseurs n’ont plus besoin de payer une prime pour l’« accès » : les sociétés DAT doivent désormais prouver qu’elles peuvent générer, grâce à l’ingénierie financière — qu’il s’agisse de stratégies de levier, d’amélioration du rendement ou de gestion active —, des rendements supérieurs à ceux d’un simple ETF spot. Le récit « achetez notre action pour accéder à la crypto » est obsolète.

Cette recomposition propulse le secteur dans une nouvelle ère : exit la croissance sauvage fondée sur l’arbitrage réglementaire et la narration, place à la compétitivité fondée sur une gestion fine, la création de flux de trésorerie et une véritable valeur ajoutée dans l’écosystème. Pour Strategy et BitMine, leur avenir dépendra de trois variables clés : la demande crypto pourra-t-elle rebondir en 2026, la prime sur les actions se maintiendra-t-elle au-dessus de 1,0 et pourra-t-elle s’élargir à nouveau, et les flux de capitaux de la tokenisation des actifs par Wall Street afflueront-ils réellement comme prévu.