Dernière révélation de Paradigm : le volume de transactions de Polymarket a été artificiellement gonflé de 100 % !

Selon une étude récente menée par le fonds de capital-risque de premier plan Paradigm, les principales plateformes de données procèdent à un double comptage systématique du volume de transactions du leader du marché des prédictions, Polymarket. Les chercheurs ont découvert que chaque transaction sur Polymarket génère deux événements OrderFilled sur la blockchain, mais que des tableaux de bord tels que DefiLlama ou Blockworks additionnent ces deux enregistrements, conduisant ainsi à une surestimation du volume réel de transactions, qui serait doublé.

Une valorisation de 15 milliards de dollars basée sur des données gonflées ?

(Source : Storm)

En septembre de cette année, Intercontinental Exchange (ICE) a investi dans Polymarket, valorisé à 9 milliards de dollars et affichant un volume de transactions cumulé de 25 milliards de dollars. Fin octobre, Bloomberg rapportait que l’entreprise cherchait à lever des fonds sur la base d’une valorisation comprise entre 12 et 15 milliards de dollars. Pourtant, si la réalité des chiffres s’avérait n’être que la moitié de ce que le marché perçoit, la position dominante et les performances affichées de Polymarket pourraient être remises en question.

Les investisseurs s’appuient généralement sur plusieurs indicateurs clés pour évaluer la valeur d’une plateforme de marché prédictif : volume total de transactions, nombre d’utilisateurs actifs quotidiens, profondeur de marché et revenus de frais. Parmi eux, le volume de transactions est le plus intuitif et le plus facile à comparer. Lorsque Polymarket affiche 25 milliards de dollars de volume cumulé, les investisseurs le comparent à ses concurrents comme Kalshi, Augur ou les plateformes de paris traditionnelles. Si ce chiffre n’est en réalité que de 12,5 milliards de dollars, la domination de Polymarket serait fortement relativisée.

Plus grave encore, le modèle de valorisation s’effondre. Les fintechs et plateformes d’échange sont souvent valorisées selon un multiple du volume de transactions, soit « Valorisation = volume annualisé × multiple ». Si le volume réel est divisé par deux, la valorisation raisonnable calculée avec le même multiple l’est aussi. L’objectif de levée de 15 milliards de dollars pourrait donc être ramené à 7,5 milliards, un ajustement qui pousserait de nombreux investisseurs à réévaluer l’opération.

Les revenus de frais sont également affectés. Si le taux de frais de Polymarket est de 2 % du volume, le double comptage implique une surestimation proportionnelle des revenus. Des investisseurs s’appuyant sur des projections de revenus gonflées pour valoriser la société risquent de constater un important écart de performance à l’avenir. Cette distorsion des données ne menace pas seulement le financement en cours, mais pourrait aussi amener les investisseurs existants à remettre en cause les valorisations des précédentes levées de fonds.

Le mécanisme technique du double comptage révélé par Paradigm

(Source : Storm)

Le chercheur Storm de Paradigm a constaté que chaque transaction sur Polymarket génère deux événements OrderFilled sur la blockchain : un pour le maker (créateur d’ordre) et un pour le taker (preneur d’ordre). Pourtant, ces deux enregistrements relatifs à la même transaction sont additionnés par DefiLlama, Blockworks, Allium et d’autres tableaux de bord, doublant artificiellement le volume total.

(Source : Etherscan)

Storm illustre le problème avec un exemple concret : un trader achète pour 4,13 dollars de tokens YES, mais deux enregistrements OrderFilled de 4,13 dollars chacun apparaissent sur la chaîne, aboutissant à une entrée de 8,26 dollars dans les tableaux de bord. Il précise qu’il ne s’agit pas d’une pratique malveillante de wash trading, mais d’une caractéristique redondante intrinsèque à la structure de données des marchés prédictifs, susceptible d’induire en erreur les analystes qui prennent ces deux événements pour des transactions distinctes.

Les trois causes majeures du double comptage des données Polymarket

Redondance dans la conception des événements : chaque transaction donne lieu à deux événements OrderFilled, enregistrant la même opération des points de vue maker et taker

Lacunes des outils d’analyse : les plateformes comme DefiLlama additionnent naïvement les événements sans déduplication des données corrélées

Complexité des marchés prédictifs : les transactions peuvent impliquer des opérations complexes (swap, split, merge), rendant difficile l’identification des correspondances pour un explorateur blockchain standard

Storm souligne que la structure des transactions sur Polymarket est bien plus complexe que sur un DEX traditionnel, avec des couches de données imbriquées qui compliquent l’identification des relations entre événements pour les explorateurs blockchain classiques, augmentant le risque d’erreur d’analyse. Ce problème ne se limite pas à Polymarket ; l’ensemble du secteur des marchés prédictifs pourrait souffrir d’un manque de standards statistiques similaires.

La bataille des standards et la double motivation de Paradigm

(Source : Storm)

Paradigm explique dans son communiqué que la plupart des plateformes de données surestiment le volume réel de Polymarket et recommande d’adopter le « volume unilatéral (one-sided volume) » comme norme — par exemple, ne comptabiliser que le côté taker. Le VC insiste sur le fait que l’article ne vise pas à accuser Polymarket de gonfler volontairement ses chiffres, mais à permettre une comparaison honnête des volumes entre plateformes et à établir un standard statistique transparent.

Cependant, la motivation de Paradigm n’est pas totalement désintéressée, car le VC est également investisseur de Kalshi, concurrent direct de Polymarket. Kalshi est la première plateforme prédictive américaine agréée par la CFTC, et cherche à contester la domination de Polymarket auprès des utilisateurs crypto-natifs. En révélant les failles de Polymarket, Paradigm défend en réalité les intérêts de son portefeuille.

Storm affirme que les marchés prédictifs deviennent rapidement une catégorie majeure des marchés financiers, et qu’avec la maturité du secteur, un standard de données objectif et unifié est indispensable pour éviter que des chiffres erronés ne déforment le récit de l’écosystème. Si l’argument est fondé, le contexte de conflit d’intérêts suscite naturellement des doutes sur la neutralité de Paradigm. Quoi qu’il en soit, l’étude met en lumière un problème technique réel, même si la personne qui l’a révélée donne une dimension concurrentielle à l’affaire.

Quels indicateurs sont affectés par ce double comptage ? Selon Storm, l’erreur gonfle à la fois le « volume notionnel (notional volume) » et le « volume des flux de trésorerie (cashflow volume) », deux mesures clés. Le volume notionnel est la principale référence pour juger de la taille d’un marché, tandis que le volume cashflow reflète l’intensité des mouvements de capitaux. Leur surestimation implique que la part de marché, la profondeur de liquidité et les revenus de Polymarket doivent être réévalués.

Pour les investisseurs en due diligence, c’est un signal d’alarme. Ils devront revoir tous les modèles de valorisation fondés sur le volume et exiger de Polymarket des données historiques auditées, selon la norme du volume unilatéral. Ce recalcul pourrait retarder les levées de fonds de plusieurs mois, voire pousser certains investisseurs à se retirer. Plus globalement, l’ensemble du secteur doit établir un standard commun de calcul du volume, sans quoi toute comparaison restera biaisée.

Double pression de la concurrence et de la régulation

Le timing de cette polémique est révélateur. Cette année, Polymarket a gagné en notoriété grâce à ses prédictions précises sur l’élection américaine, entraînant une explosion de ses volumes et de ses utilisateurs. Mais son statut non réglementé reste une source d’inquiétude pour les régulateurs. À l’inverse, Kalshi, soutenu par Paradigm, dispose d’un agrément CFTC et peut légalement opérer des marchés prédictifs politiques aux États-Unis.

La publication de cette étude coïncide avec la levée de fonds majeure de Polymarket, ce qui ne manque pas d’éveiller les soupçons de manœuvre concurrentielle. Pourtant, quels que soient les motifs, les faits techniques sont irréfutables. Les données blockchain sont publiques et vérifiables, chacun étant en mesure de refaire l’analyse de Storm. Les plateformes comme DefiLlama doivent impérativement corriger leurs méthodes de calcul et réviser leurs historiques pour préserver leur crédibilité.

Pour Polymarket, la meilleure stratégie est de reconnaître le problème et de fournir des chiffres corrigés. Adopter une posture défensive ou mettre en doute les motivations de Paradigm ne ferait qu’alimenter les soupçons sur sa transparence. Dans un secteur où la confiance des utilisateurs et l’exactitude des données sont fondamentales, toute accusation de manipulation ou d’opacité peut s’avérer fatale.