Culper Research mise en position courte sur Ethereum, affirmant que la mise à niveau déclenche une spirale mortelle

La société de recherche en vente à découvert Culper Research a publié jeudi un rapport révélant ses positions short sur Ethereum (ETH) et sur des actions conceptuelles. Le rapport indique que la mise à niveau « Fusaka » du réseau Ethereum a entraîné un excès d’offre d’espace de bloc, avec une chute d’environ 90 % des frais de transaction depuis la mise à niveau, nuisant au modèle économique du jeton Ethereum et pouvant déclencher un cercle vicieux de dégradation des revenus des validateurs et de baisse de la demande de staking. Le rapport décrit cette situation potentielle comme une « spirale de la mort ».

Comment la mise à niveau Fusaka nuit au modèle de jeton Ethereum

(Source : Culper Research)

L’argument principal de Culper Research pour la vente à découvert repose sur les effets secondaires de la mise à niveau Fusaka. Celle-ci a considérablement augmenté l’espace de bloc du réseau, créant un excès d’offre sans croissance correspondante de la demande des utilisateurs, ce qui a directement comprimé les frais de transaction.

Culper estime qu’après la mise à niveau Fusaka, les frais de transaction Ethereum ont chuté d’environ 90 %. Étant donné qu’une partie des revenus des validateurs Ethereum provient des frais de transaction, cette réduction a directement diminué les rendements du staking. Le rapport avertit que si cette tendance se poursuit, la dégradation des revenus des validateurs pourrait réduire la demande de staking et la sécurité du réseau, créant une spirale de la mort auto-renforçante — baisse des frais → réduction des revenus de staking → baisse de l’attractivité du staking → diminution de la sécurité du réseau → affaiblissement supplémentaire de l’utilité.

Vente par Vitalik et opposition entre Tom Lee et le marché

Culper Research mentionne directement deux figures clés du marché, présentant des évaluations très différentes d’Ethereum :

Signal de vente de Vitalik Buterin : Le rapport cite les données de Lookonchain, un détective on-chain, indiquant que Vitalik Buterin, co-fondateur d’Ethereum, a vendu près de 20 000 ETH cette année, d’une valeur d’environ 40 millions de dollars au prix actuel. Culper déclare : « Vitalik est en train de vendre, alors que des optimistes comme Tom Lee ignorent la nouvelle situation d’Ethereum. Nous soutenons Vitalik. »

Les arguments fondamentaux de Tom Lee sont remis en question : Tom Lee, président de BitMine et chief investment officer de Fundstrat, avait précédemment cité l’augmentation du volume des transactions et le nombre croissant d’adresses actives comme preuve d’une amélioration fondamentale d’Ethereum. Culper rétorque directement, soulignant qu’une grande partie de cette activité accrue provient d’attaques par « poisoning d’adresses » — une tactique où un attaquant envoie de petites transactions pour inciter les utilisateurs à copier des adresses malveillantes, ce qui n’indique pas une croissance réelle de la demande.

La conclusion de Culper est : « Selon la logique de Lee lui-même, si l’utilité d’Ethereum n’a pas augmenté, alors Ethereum est en spirale de la mort. C’est précisément ce que nous pensons être en train de se produire. »

Perte flottante de 7,4 milliards de dollars pour BitMine : un risque structurel pour les réserves d’Ethereum des entreprises

Un autre objectif central du rapport de Culper est BitMine (BMNR). Depuis juillet 2025, BitMine a accumulé environ 4,4 millions d’ETH en tant qu’actifs de réserve d’entreprise, devenant l’un des plus grands acheteurs institutionnels d’Ethereum. Selon les données de DropsTab, environ 45 % de ces avoirs sont en perte, avec une perte non réalisée estimée à 7,4 milliards de dollars.

Culper pense que si les revenus issus des frais d’Ethereum continuent de diminuer et si les revenus de staking se réduisent encore, les réserves d’ETH détenues par ces entreprises seront exposées à des risques accrus, remettant en question la logique sous-jacente de leur stratégie financière.

Questions fréquentes

Q : Qu’est-ce que la spirale de la mort d’Ethereum selon Culper Research ?
R : La spirale de la mort décrite par Culper est un cycle de rétroaction négative auto-renforçante : mise à niveau Fusaka → excès d’espace de bloc → chute des frais de transaction (estimée à plus de 90 %) → réduction des revenus de staking des validateurs → baisse de la demande de staking → diminution de la sécurité du réseau → affaiblissement global de l’utilité d’Ethereum.

Q : Comment la vente de Vitalik Buterin soutient-elle la thèse de Culper sur la vente à découvert ?
R : Culper cite les données de Lookonchain, indiquant que Vitalik a vendu près de 20 000 ETH cette année (environ 40 millions de dollars), comme preuve que le fondateur d’Ethereum réduit ses avoirs. Il est important de noter que les données on-chain ne peuvent pas confirmer les motivations exactes de la vente, cette interprétation étant celle de Culper et non une certitude indépendante.

Q : Quelle est la différence structurelle entre la perte flottante de 7,4 milliards de dollars de BitMine et la stratégie Bitcoin de MicroStrategy ?
R : La stratégie Bitcoin de MicroStrategy repose principalement sur la limite fixe de 21 millions de BTC, tandis que la stratégie d’actifs d’Ethereum de BitMine dépend en partie des revenus de staking. Si ces revenus continuent de diminuer, la logique de rendement de leurs réserves sera profondément remise en question, ce qui explique pourquoi Culper considère leur stratégie comme plus vulnérable comparée à celle de MicroStrategy.