Le courtier en vente à découvert Culper Research a dévoilé une position baissière sur Ethereum et les titres liés à ETH, y compris la société de trésorerie BitMine, arguant que la mise à niveau Fusaka de décembre 2025 a « altéré l’économie des jetons ETH » en inondant le réseau avec un excès d’espace de bloc et en faisant chuter les frais de transaction d’environ 90 %.
Le rapport de la société du 5 mars 2026 avertit que la baisse des rendements des validateurs pourrait déclencher une boucle de rétroaction négative réduisant la demande de staking et la sécurité du réseau, tout en soulignant que les 4,4 millions d’ETH détenus par BitMine représenteraient environ 7,4 milliards de dollars de pertes latentes.
Thèse principale courte : Mise à niveau Fusaka et dégradation de l’économie des jetons
Effondrement des frais et impact sur les validateurs
La thèse baissière de Culper Research repose sur la mise à niveau Fusaka de décembre 2025, qui a augmenté le débit de base d’Ethereum de 33 % en faisant passer la limite de gaz de 45 millions à 60 millions par bloc. Selon leur analyse, cette expansion de l’espace de bloc a fait chuter les revenus des frais de transaction d’environ 90 % depuis la mise à niveau.
Parce que les validateurs gagnent une partie de leurs revenus via les frais de transaction, cet effondrement a réduit les rendements du staking. Culper soutient que cette dynamique pourrait créer une « spirale de la mort » où la baisse des rendements des validateurs réduit la demande de staking, ce qui pourrait compromettre la sécurité du réseau et faire baisser encore la valeur d’ETH.
Poisonnement d’adresses et métriques déformées
Le rapport réfute les affirmations optimistes citant l’augmentation du nombre de transactions et d’adresses actives comme preuve de fondamentaux plus solides pour le réseau. Culper affirme que ces métriques sont trompeuses, arguant qu’une part importante de cette hausse d’activité provient d’attaques par poisoning d’adresses — une tactique d’arnaque où les attaquants envoient de petites transactions pour inciter les utilisateurs à copier des adresses de portefeuilles malveillants.
« Selon la logique de Lee, si l’utilité n’augmente PAS, alors ETH est en spirale de la mort », indique le rapport, en référence au président de BitMine, Tom Lee, qui a été optimiste. « C’est exactement ce que nous pensons qui se passe. »
Exposition de BitMine et pertes latentes
Position dans la trésorerie
La thèse courte s’étend à BitMine, l’un des plus grands acheteurs institutionnels d’éther. Depuis juillet 2025, la société a accumulé environ 4,4 millions d’ETH dans le cadre de sa stratégie de trésorerie, représentant plus de 3,7 % de l’offre en circulation d’Ethereum. BitMine a mis en staking plus de 67 % de ses ETH, évalués à environ 6,09 milliards de dollars.
Impact financier
Avec le prix de l’éther en forte baisse par rapport aux sommets récents, Culper estime que les avoirs de BitMine sont environ 45 % en dessous de leur valeur, ce qui se traduit par environ 7,4 milliards de dollars de pertes latentes. D’autres estimations ont placé la perte papier jusqu’à 8,4 milliards de dollars lors de périodes où l’ETH s’échangeait en dessous de 1 900 dollars.
Malgré ces pertes, les actions de BitMine continuent de se négocier au-dessus de leur valeur nette comptable, avec des investisseurs institutionnels comme BlackRock, Morgan Stanley, Goldman Sachs et Vanguard augmentant leurs participations dans BitMine au quatrième trimestre 2025.
Ventes de Vitalik Buterin
Le rapport de Culper souligne que Vitalik Buterin, co-fondateur d’Ethereum, a vendu près de 20 000 ETH cette année, d’une valeur d’environ 40 millions de dollars au prix actuel. Le suivi onchain montre que Buterin a vendu au total 16 420 ETH, dépassant son plan initial de vendre 16 384 ETH pour financer de nouvelles initiatives.
Buterin a précédemment déclaré qu’Ethereum « entrait dans une période d’austérité modérée » pour atteindre ses objectifs, avec les recettes des ventes de jetons destinées à soutenir le développement de l’écosystème.
« Vitalik vend, tandis que des bulls comme Tom Lee sont ignorants de la nouvelle réalité d’ETH », indique le rapport de Culper. « Nous sommes avec Vitalik. »
Réaction du marché et points de vue divergents
Évolution des prix et intérêt ouvert
Après la divulgation par le courtier, les actions BMNR ont été sous pression, chutant d’environ 4,9 % lors des premières transactions, le sentiment du marché réagissant au rapport baissier. Ethereum se négociait près de 2 161 dollars, en baisse d’environ 1 % dans la journée et d’environ 3,4 % sur le mois.
Contre-arguments haussiers
Malgré la thèse baissière de Culper, plusieurs indicateurs suggèrent une confiance institutionnelle continue. Ethereum a été la blockchain en tête en 2025 en termes de flux nets, attirant environ 4,2 milliards de dollars. La valeur totale verrouillée et le nombre d’adresses actives montrent une croissance soutenue, avec plus d’un million d’adresses actives en janvier 2026 — le double du niveau de l’année précédente.
Tom Lee a évoqué un « ajustement produit-marché renforcé » pour Ethereum, basé sur la poussée de tokenisation de Wall Street et les outils d’intelligence artificielle utilisant la blockchain comme catalyseurs clés de croissance. Il soutient que « la neutralité d’Ethereum, combinée à une disponibilité et une fiabilité à 100 %, lui permet de capter une part de marché significative. »
Contexte technique : Fusaka et prochaines mises à niveau
La mise à niveau Fusaka a implémenté l’EIP-7594, préparant le terrain pour PeerDAS, qui permet aux validateurs de vérifier de petits fragments au lieu d’objets BLOB entiers, réduisant la charge sur les nœuds et améliorant la disponibilité des données. Des augmentations de paramètres ultérieures ont porté la limite de BLOB par bloc à 21 en janvier 2026, élargissant encore la capacité.
Les développeurs d’Ethereum se préparent maintenant pour la mise à niveau Glamsterdam, prévue provisoirement pour la première moitié de 2026, qui mettra en œuvre la séparation entre proposeurs et constructeurs via l’EIP-7732, et introduira des listes d’accès au niveau des blocs ainsi qu’un nouveau modèle de gaz.
FAQ : Short Ethereum de Culper Research
Q : Quel est l’argument principal de la thèse courte de Culper Research sur Ethereum ?
R : Culper soutient que la mise à niveau Fusaka de décembre 2025 a inondé le réseau avec un espace de bloc excédentaire, faisant chuter les frais d’environ 90 %. Cet effondrement a réduit les rendements du staking, ce qui pourrait déclencher une boucle négative où des rendements faibles freinent la demande de staking et affaiblissent la sécurité du réseau. La société affirme aussi que l’augmentation des métriques de transaction est faussée par des attaques de poisoning d’adresses, plutôt que par une croissance réelle de l’utilité.
Q : Quelle est la perte latente estimée pour BitMine sur ses avoirs en ETH ?
R : BitMine détient environ 4,4 millions d’ETH accumulés depuis juillet 2025. Avec la baisse du prix de l’éther, ces avoirs seraient environ 45 % en dessous de leur valeur, représentant environ 7,4 milliards de dollars de pertes latentes. D’autres estimations évoquent une perte papier pouvant atteindre 8,4 milliards de dollars lors de périodes de forte pression sur le prix.
Q : Vitalik Buterin vend-il de l’ETH, et pourquoi ?
R : Oui, les données onchain montrent que Vitalik Buterin a vendu près de 20 000 ETH en 2026, dépassant son plan initial de vendre 16 384 ETH. Buterin a déclaré que les recettes des ventes de jetons financent des initiatives de l’écosystème, et qu’Ethereum « entre dans une période d’austérité modérée » pour atteindre ses objectifs de développement.
Q : Quelles contre-arguments existent contre la thèse baissière de Culper ?
R : Les analystes haussiers soulignent la croissance soutenue de la valeur totale verrouillée et du nombre d’adresses actives, Ethereum ayant attiré environ 4,2 milliards de dollars en flux nets en 2025. La confiance institutionnelle reste forte, avec de grandes sociétés financières augmentant leurs participations dans BitMine, et les futurs upgrades comme Glamsterdam étant perçus comme des améliorations de la décentralisation et de l’efficacité. La divergence entre effondrement des frais et activité du réseau donne lieu à des interprétations opposées sur la trajectoire fondamentale d’Ethereum.
