DeFi plongé dans l'« hiver des rendements » : accumulation de liquidités, contraction du levier, absence d'opportunités d'arbitrage

Auteur : Jae, PANews

La fin d’un cycle commence souvent par les indicateurs les plus subtils.
Depuis septembre 2025, le marché DeFi (finance décentralisée) est entré dans un « hiver des taux d’intérêt ». Le rendement annuel moyen (APY) des stablecoins principaux sur les protocoles de prêt de premier plan a atteint son niveau le plus bas depuis juin 2023.
Sur Aave V3 du réseau principal Ethereum, les taux de dépôt pour USDC et USDT ont chuté en dessous de 2 %. Parallèlement, le rendement des obligations américaines à 10 ans a rebondi à 4,24 %. Pour les investisseurs DeFi ayant vécu l’été DeFi et habitués à des APY élevés, ce n’est pas seulement une baisse numérique, mais une sonnette d’alarme annonçant la fin d’un cycle.
S’agit-il simplement d’une fluctuation cyclique ou le marché subit-il une restructuration profonde ?

Déséquilibre entre l’offre et la demande, surcharge de liquidités provoquant l’effondrement des taux
Ces six derniers mois, la courbe des taux des principaux protocoles de prêt a connu une tendance à la baisse continue, leur modèle de taux étant soumis à une crise de « suroffre » qui entraîne un effondrement des rendements.

Le taux d’intérêt est le prix du capital. La base physique qui détermine ce prix est l’offre de capital.
Depuis 2024, le secteur des stablecoins a connu une vague d’expansion sans précédent, la capitalisation totale passant de moins de 130 milliards de dollars à plus de 310 milliards, avec un taux de croissance annuel composé d’environ 55 %.

Le problème est que, l’augmentation massive de l’offre n’a pas été accompagnée par une expansion proportionnelle de la demande on-chain.
Lorsque l’offre d’un produit (liquidité en stablecoins) augmente fortement alors que la demande reste faible, son prix (le taux d’intérêt) doit forcément baisser. C’est un principe économique fondamental, auquel la DeFi n’échappe pas.
Prenons l’exemple du leader du secteur, Aave : son taux d’utilisation des stablecoins diminue significativement. Au 12 mars, la valeur totale verrouillée (TVL) d’Aave atteignait 42,5 milliards de dollars.
En analysant la structure des fonds, un chiffre inquiétant apparaît : seuls 16,3 milliards de dollars sont en prêts actifs. Plus de 60 % des actifs déposés sont inactifs, ce qui entraîne un déséquilibre entre l’offre et la demande, provoquant une chute rapide des taux.
Cela signifie que, les fonds sont déposés mais non prêtés, la liquidité s’accumule en excès, forçant les algorithmes des protocoles à réduire automatiquement les taux pour attirer davantage d’emprunteurs.
Cependant, cet effort donne peu de résultats. Sur Aave V3, les taux de USDC et USDT sur le réseau principal Ethereum ont déjà chuté en dessous de 2 %, contrastant fortement avec les rendements à deux chiffres en période de marché haussier.
Le marché des stablecoins est tombé dans un « piège de liquidité ». Lorsqu’un marché est saturé de capitaux à faible coût mais manque d’opportunités à haut rendement, ces fonds s’accumulent dans les pools de prêt.

Chute des taux de financement, refroidissement du prêt circulaire, accélération de la baisse de l’effet de levier
La prospérité des taux de stablecoins dans la DeFi est essentiellement alimentée par « l’effet de levier ». Lorsque l’arbitrage sur le marché des contrats perpétuels se refroidit, la demande de prêt en stablecoins diminue rapidement, entraînant une chute des taux.
En marché haussier, l’optimisme pour le long est élevé, ce qui maintient les taux de financement positifs et élevés. Les arbitragistes utilisent une stratégie delta neutre — emprunter des stablecoins pour acheter du spot et vendre des contrats perpétuels — pour réaliser des profits sans risque, en percevant des frais de financement. Dans ce processus, les stablecoins jouent le rôle de carburant.
Cependant, le marché des produits dérivés est récemment en difficulté. Sur les principales plateformes centralisées (CEX), les taux de financement pour BTC et ETH ont souvent été négatifs ou très faibles. Cela reflète une domination des forces baissières ou une extrême prudence des haussiers.
Quelle que soit l’explication, le résultat est le même : la motivation des arbitragistes diminue.
Lorsque les taux de financement annuels chutent fortement, en tenant compte des coûts de prêt et des frais de transaction, les gains nets des arbitragistes sont fortement réduits. Leur demande de prêt en stablecoins s’effondre.
Une autre source majeure de demande de prêt en stablecoins est le prêt circulaire. Cette stratégie consiste à déposer des actifs générant des revenus comme sUSDe dans Aave, emprunter USDC, puis échanger ce USDC contre plus de sUSDe à déposer à nouveau.
Cette stratégie a été très populaire, car à l’époque, le rendement de USDe atteignait 30 %, alors que le coût de prêt était d’environ 10 %, laissant un arbitrage de 20 points de pourcentage.
Mais après l’événement du 11 octobre, l’écart de taux s’est considérablement réduit, et USDe a atteint un plafond de scalabilité, passant d’environ 15 milliards de dollars à seulement 6 milliards.
La rentabilité de USDe dépend fortement de la taille des positions short du marché. Comme le volume total des positions ouvertes (Open Interest) sur les contrats perpétuels est limité, lorsque la taille de USDe augmente, la couverture nécessaire en short réduit le taux de financement global, ce qui pèse sur la rentabilité de sUSDe.
Pour un trader ordinaire, la baisse du rendement de sUSDe réduit la marge de ses stratégies. La demande pour des positions à effet de levier diminue, ce qui réduit encore la demande pour les collatéraux en stablecoins.
C’est un cercle vicieux auto-renforcé : la demande diminue → les taux baissent → la demande diminue encore.

Le changement de l’appétit au risque dans le marché crypto, la recherche de stabilité
La baisse générale de l’appétit au risque dans le marché crypto est un autre facteur clé de la baisse des taux en stablecoins.
Au cours du dernier mois, l’indice de peur et de cupidité (Fear & Greed Index) a fréquemment atteint la zone « peur extrême », même lorsque le prix du BTC est resté autour de 70 000 dollars, sans amélioration durable.

Les données de CoinDesk montrent également qu’en février, le volume total des échanges sur CEX a diminué de 2,41 %, atteignant 5,61 trillions de dollars, le plus bas depuis octobre 2024.
La baisse de l’appétit au risque pousse les investisseurs vers des marchés plus sûrs.
Depuis janvier 2024, le taux effectif des fonds fédéraux de la Fed est maintenu au-dessus de 3,6 %. Bien que le marché anticipe une baisse modérée des taux à l’avenir, le taux réel actuel reste relativement élevé.
Ce contexte macroéconomique exerce également une pression profonde sur les taux en stablecoins DeFi. Lorsque le rendement des obligations sans risque (notamment les bons du Trésor américain) dépasse celui des dépôts en DeFi, sans prime de risque, les investisseurs rationnels préfèrent retirer leurs fonds des protocoles ou les investir dans des actifs du monde réel (RWA).
Dans cet hiver des taux, tous les protocoles ne se contractent pas. Sky (anciennement MakerDAO) a construit une « barrière de revenu » unique.
Contrairement à Aave, qui dépend fortement de la demande de prêt on-chain, Sky tire ses revenus de 1,5 milliard de dollars d’actifs RWA matures, tels que des obligations américaines ou des dettes d’entreprises de catégorie AAA, qui ne sont pas affectés par la volatilité du marché crypto et offrent un flux de trésorerie stable.
Ce modèle de transformation des RWA en collatéral sous-jacent a permis à l’offre de USDS d’augmenter de 68 % par an chaque mois, atteignant une capitalisation proche de 8 milliards de dollars.
Actuellement, le taux de sUSDS reste autour de 3,75 %, constituant un « plancher » pour les rendements on-chain. Sur les coffres liés à USDC et USDT, les taux de dépôt peuvent dépasser 5 %.
Cela permet à Sky de jouer un rôle similaire à celui d’une « plateforme de taux de référence ». En comparaison, les taux pour des actifs similaires sur Aave sont presque non compétitifs.
Il en ressort que Sky évolue d’un simple protocole de stablecoin vers une plateforme de gestion d’actifs à revenu fixe, utilisant son vaste portefeuille RWA pour couvrir le risque de marché crypto en déclin. Lorsqu’il y a peu de demande dans la DeFi, il peut externaliser ses revenus via le marché financier traditionnel.
Pour les investisseurs, apprendre à analyser la logique sous-jacente des rendements — s’agit-il de dividendes issus des obligations d’État ou de primes de volatilité sur le marché à terme — sera une compétence essentielle dans ce cycle. La stratégie doit évoluer du « chasing APY » vers la « recherche d’exposition à des risques différenciés ».
« L’hiver des taux » n’est pas seulement une fluctuation cyclique, mais aussi une étape nécessaire dans le processus de « dégonflement de la bulle » DeFi.
Peut-être, comme la crise de 2023 a préparé la prospérité de 2024, ce creux des taux pourrait aussi être une période où la DeFi accumule de l’énergie pour sa prochaine envolée.