De l'Outil d'Arbitrage à l'Infrastructure Financière : Une plongée approfondie dans l'évolution des stablecoins et les défis du marché

Le succès récent des principales plateformes de stablecoins entrant sur les marchés publics a ravivé l’enthousiasme des investisseurs autour de l’infrastructure du dollar numérique. Cependant, sous la surface se cache une histoire complexe de pressions de marché, de fossés concurrentiels et de défis structurels que les nouveaux entrants auront du mal à surmonter. Cette analyse, s’appuyant sur des perspectives telles que celles partagées dans les réflexions récentes d’Arthur Hayes sur son blog, examine pourquoi le paysage des stablecoins est bien plus consolidé qu’il n’y paraît.

Les Origines : Comment les Barrières Bancaires ont engendré l’USDT

Aux débuts de la crypto, accéder à des rampes fiat fiables était un cauchemar. Les traders en 2013-2014 faisaient face à une réalité brutale : les échanges manquaient de relations bancaires solides, poussant les utilisateurs vers des transferts peer-to-peer risqués ou utilisant des agents locaux comme intermédiaires. L’infrastructure était si fragile que les escroqueries de sortie et les gels de comptes bancaires étaient monnaie courante.

Ce vide structurel a créé une opportunité. En 2015, ce qui avait commencé comme une solution interne pour une grande plateforme d’échange est devenu quelque chose de bien plus significatif : un dollar natif de la blockchain pouvant se déplacer 24/7 sans intermédiaires bancaires traditionnels. En utilisant le protocole Omni sur Bitcoin, puis migré plus tard vers Ethereum en tant que jeton ERC-20, l’USDT a résolu un problème réel — non pas par innovation technologique, mais en résolvant une friction de marché authentique.

Le timing était crucial. Les traders chinois faisaient face à des contrôles de capitaux, à des monnaies locales volatiles, et à des difficultés d’accès aux actifs libellés en dollars. L’USDT est devenu le « compte d’épargne numérique en dollars » pour des millions à travers l’Asie. Plus important encore, l’équipe derrière a compris profondément le marché chinois et a instauré la confiance au sein de la communauté durant une période critique où la finance traditionnelle se retirait de la crypto.

L’Explosion : Pourquoi le Trading d’Altcoins a verrouillé la domination du marché

Le véritable tournant est survenu après le lancement du mainnet d’Ethereum en juillet 2015. De nouvelles plateformes exclusivement crypto ont émergé pour capitaliser sur le boom des altcoins, mais elles ont été confrontées à un problème insoluble : les traders voulaient évaluer les actifs en dollars, mais ces plateformes ne pouvaient pas accepter de dépôts fiat.

Entrez dans l’intégration de l’USDT avec Ethereum — un mouvement apparemment simple mais aux conséquences profondes. Soudain, toute plateforme supportant Ethereum pouvait offrir des paires de trading en dollars sans toucher au système bancaire traditionnel. Les points d’entrée de capitaux (échanges de premier niveau avec des relations bancaires) pouvaient désormais se connecter efficacement avec des plateformes spéculatives où se rassemblaient les traders particuliers.

Entre 2015 et 2017, cet effet de réseau est devenu irrésistible. La stablecoin dominante n’a pas été choisie pour ses avancées technologiques — elle a été sélectionnée par la structure du marché. Une fois qu’une liquidité suffisante s’est concentrée autour d’un seul standard, les coûts de changement sont devenus prohibitifs.

Par ailleurs, les relations bancaires traditionnelles ont continué à se détériorer. À mesure que la surveillance réglementaire s’intensifiait, les relations de correspondance bancaire sur lesquelles les plateformes crypto comptaient ont commencé à s’effondrer. Une région particulière est devenue un refuge temporaire pour les opérations bancaires des échanges, mais cela aussi s’est dénoué lorsque de grandes institutions financières américaines ont fait pression sur les banques locales pour qu’elles sortent complètement de la crypto.

En 2017, la stablecoin dominante était devenue la seule solution pratique pour des flux de dollars évolutifs sur les marchés crypto. La fossé était comblé.

La Menace des Géants Tech et la Retaliation Réglementaire

En 2019, une grande plateforme de médias sociaux a annoncé ses plans pour émettre sa propre monnaie numérique, conçue pour fonctionner via ses applications de messagerie et atteindre des milliards d’utilisateurs dans le monde. La proposition était claire : contourner totalement l’infrastructure bancaire traditionnelle et créer un réseau de paiement alternatif.

La réponse a été rapide et politique. Les régulateurs de plusieurs juridictions se sont mobilisés contre cette menace. Le projet a été mis en suspens — une leçon de prudence montrant que les stablecoins ne sont pas simplement des outils de paiement. Ce sont des instruments de souveraineté financière. Celui qui contrôle l’émission de stablecoins contrôle les flux de dollars offshore.

Cependant, le paysage politique a changé. Les administrations récentes ont montré du scepticisme envers les oligopoles bancaires traditionnels. Les grandes plateformes sociales relancent discrètement des initiatives pertinentes, tentant d’intégrer directement l’infrastructure des stablecoins dans leurs écosystèmes.

Pour les entrepreneurs en stablecoin, c’est une nouvelle catastrophique. Les plateformes sociales construiront tout en interne — obtenant un contrôle en boucle fermée sur l’émission, la distribution et la garde. Les partenariats de « preuve de concept » que les startups vantent auprès des investisseurs ne se traduiront jamais par une adoption bancaire réelle. Les institutions financières traditionnelles ne collaboreront pas avec des tiers sur l’infrastructure des stablecoins ; tout sera fait en interne, si tant est.

Le Piège de la Rentabilité : Pourquoi le Succès Cannibalise la Concurrence

Voici la vérité inconfortable sur l’économie des stablecoins : le modèle économique est extraordinairement rentable, mais uniquement pour ceux qui disposent déjà d’une infrastructure de distribution.

Le stablecoin dominant émet des jetons sans payer d’intérêt aux utilisateurs. Au lieu de cela, tous les fonds déposés sont investis dans des titres du gouvernement à court terme. Lorsque les taux d’intérêt ont grimpé en 2022-2023, les profits annuels ont explosé — non pas grâce à une excellence opérationnelle, mais grâce à des vents favorables macroéconomiques. L’activité imprime essentiellement de l’argent sans coûts d’acquisition, avec des dépenses opérationnelles minimales et pratiquement aucune régulation.

Comparez cela à la banque traditionnelle : la banque la plus efficace au monde emploie plus de 300 000 personnes pour effectuer des fonctions que le stablecoin dominant gère avec moins de 100 employés. Les banques sont, à bien des égards, des « programmes d’emploi pour les suréduqués » — maintenant des départements de conformité gonflés et des bureaucraties réglementaires qui étouffent l’innovation et l’efficacité.

Tout nouveau venu sans infrastructure de distribution préexistante fait face à une équation impossible : pour rivaliser, ils doivent offrir des taux d’intérêt plus élevés pour attirer les dépôts. Mais payer des intérêts aux utilisateurs signifie céder la marge d’intérêt nette (NIM) — le moteur principal du profit. Une plateforme sans échelle ne peut pas soutenir ce modèle à long terme.

Un émetteur de stablecoin récemment coté a illustré parfaitement cette dynamique. Il a structuré son entrée en cédant 50 % du revenu d’intérêt net à une grande plateforme d’échange en échange d’un accès à la distribution. Cet accord a du sens économiquement pour les deux parties, mais il montre la dure réalité : les nouveaux concurrents doivent céder la majorité de leurs profits pour sécuriser la distribution. À terme, une rentabilité insuffisante mène à la collapse.

La Thèse de la Réduction : Pourquoi les Nouveaux Arrivants sont Condamnés

Les canaux de distribution par lesquels les stablecoins atteignent les utilisateurs ont été totalement monopolisés :

• Les plateformes d’échange sont contrôlées par des acteurs établis avec une intégration profonde au marché crypto
• Les entreprises de médias sociaux construisent des systèmes propriétaires sans intention de collaborer avec des outsiders
• Les banques traditionnelles ne déploieront leur infrastructure blockchain que si elles en possèdent entièrement le contrôle, sous des contraintes réglementaires strictes
• Les entrepreneurs sans ces actifs font face à une barrière d’entrée insurmontable

Un stablecoin de troisième rang, ayant géré une croissance explosive en 2024 en construisant de nouvelles structures de collatéral, ne résout même pas le problème de distribution. Sans accès à des millions d’utilisateurs préexistants, la croissance reste limitée.

La prolifération de nouveaux projets de stablecoins se poursuivra — chacun vantant des récits sur « remplacer la banque » ou « remodeler les paiements ». Les investisseurs entendront des histoires familières sur l’expertise financière traditionnelle, la conformité réglementaire et les partenariats institutionnels. Mais la réalité structurelle reste inchangée : la distribution gagne, et la distribution appartient à ceux qui la détiennent déjà.

La Variable Réglementaire et les Scénarios Futurs

La trajectoire de l’industrie des stablecoins dépend désormais presque entièrement des cadres réglementaires. Trois scénarios sont possibles :

Scénario 1 : Réglementation permissive — Si les régulateurs autorisent les stablecoins à rivaliser avec les dépôts traditionnels sur un pied d’égalité, en offrant des intérêts au taux du marché, la croissance explosive suivra. Cependant, cela crée aussi des incitations à l’ingénierie financière et aux stratégies de portage à effet de levier. L’histoire suggère le résultat : une itération moderne de structures de Ponzi familières, où des rendements élevés proviennent d’un levier excessif et de la dégradation de la qualité des actifs plutôt que de véritables rendements.

Scénario 2 : Réglementation restrictive — Des contraintes strictes sur les actifs sous-jacents, les droits d’utilisation et les paiements d’intérêt dégonfleraient rapidement la bulle. Mais les régulateurs agissent généralement après l’émergence des problèmes, pas avant.

Scénario 3 : Maintien du statu quo — Ambiguïté continue et application sélective. Le capital continue de rechercher les écarts de spread créés par les primes de taux d’intérêt, les canaux de distribution protégés par des barrières, et la domination du dollar. Le risque et la récompense atteignent leur maximum avant la contraction inévitable.

Quelle que soit la voie, une chose est claire : pour les nouveaux projets de stablecoins lancés aujourd’hui, le jeu de la distribution est pratiquement terminé. Les fenêtres d’opportunité se sont fermées. La fossé de rentabilité appartient aux plateformes disposant soit de bases d’utilisateurs massives, soit d’une intégration profonde avec la finance traditionnelle — catégories qui excluent 99 % des nouveaux entrants.

Conclusion : La Fête Avant la Réckoning

La vague actuelle de stablecoins n’est pas motivée par une supériorité technologique ou des avancées révolutionnaires. Elle est portée par des vents macro (taux d’intérêt élevés), des déficiences structurelles dans la banque traditionnelle (coûts gonflés), la fragmentation réglementaire, et l’arbitrage fondamental que les stablecoins exploitent : offrir un service supérieur à un coût bien inférieur.

Ce récit reste valable, et il alimentera des flux de capitaux pendant un certain temps. Mais la durabilité du récit dépend de la tolérance réglementaire et des conditions macroéconomiques continues. Lorsque l’un ou l’autre changera, la frénésie reculera — et les « copies de Circle » qui inondent le marché s’évaporeront.

Pour les investisseurs, l’opportunité à court terme reste réelle. Pour les entrepreneurs, l’espace stablecoin est déjà écrit : dominé par les incumbents, impénétrable pour les nouveaux, et dépendant de vents politiques qui changent de façon inattendue. Comprendre ce paysage — plutôt que de parier contre lui — est la seule voie rationnelle à suivre.