Crise de liquidité des stablecoins non-dollar : la défaillance systémique de la conception des règles

Sur la raison pour laquelle la croissance des stablecoins non-dollar est stagnante, l’explication courante sur le marché est un manque de demande. Mais cette évaluation est totalement erronée.

La demande pour le commerce transfrontalier est énorme — les données historiques montrent que le volume quotidien moyen des échanges de devises étrangères hors principales monnaies de réserve dépasse 3200 milliards de dollars. La demande n’est pas le problème, le vrai nœud du problème réside dans l’inefficacité systémique de l’offre : une série de règles de régulation bancaire internationale, notamment l’Accord de Bâle III post-crise financière de 2008 et le cadre réglementaire qui en découle, imposent des contraintes de plus en plus strictes sur la structure du capital des banques. Ces règles détruisent insidieusement la motivation des banques à fournir de la liquidité pour les canaux non-dollar.

L’essence du problème de liquidité : la crise de l’offre

Apparenté à un problème de marché financier, le problème profond est une défaillance systémique des incitations réglementaires. La hausse des exigences de capital, le renforcement des coussins de capital et la réduction du levier financier introduits par Bâle III ont directement réduit le rendement des fonds propres (ROE) des banques. Sous cette pression, de nombreuses grandes banques mondiales se retirent progressivement des services de canaux sur les marchés émergents — non pas parce que ces marchés sont non rentables, mais parce que le coût réglementaire rend tout profit insignifiant.

Cela crée une défaillance structurelle du marché des devises en dehors du G7, formant un “vide de liquidité” invisible. Sur le marché des règlements transfrontaliers non-dollar, il n’existe presque pas de liquidité bilatérale directe entre les monnaies. Toutes les transactions sont forcées de converger vers le dollar, ce centre névralgique — ce n’est pas un choix de marché, mais une contrainte imposée par la régulation.

Premier problème : la taxe invisible du ratio de couverture de liquidité (LCR)

Un des outils clés de Bâle III est le ratio de couverture de liquidité (LCR). La logique est simple : demander aux banques de détenir suffisamment d’“actifs de haute qualité” (HQLA) pour survivre à un scénario de stress de 30 jours. Cela paraît prudent, mais en pratique, cela devient une corde mortelle pour le market-making non-dollar.

Le problème réside dans la définition des HQLA. La catégorie de premier rang est exceptionnellement stricte : liquidités, réserves auprès de la banque centrale, et obligations souveraines ou de la banque centrale éligibles. Le point crucial est que ces actifs doivent être négociés dans des marchés à grande échelle, profonds et actifs.

Résultat ? Seules les réserves en devises (dollar, euro, yen) peuvent satisfaire de manière stable cette définition. Elles disposent de marchés de rachat et de liquidités mondiaux suffisamment profonds, garantissant leur liquidité même en période de stress. En revanche, les actifs non-dollar, notamment ceux en monnaies émergentes, sont considérés comme des “actifs de moindre qualité” dans le cadre du LCR.

Cela signifie que si une banque veut faire du marché en real brésilien ou peso mexicain, elle doit détenir ces devises en stock. Mais ces stocks sont considérés comme des passifs dans la perspective du LCR, obligeant la banque à détenir en plus davantage d’actifs en dollars pour “compenser” ce risque. En clair, le système réglementaire pénalise directement les stocks non-dollar, imposant une “taxe de capital” explicite qui rend extrêmement coûteux le maintien de ces canaux.

Plus encore, le problème des “actifs piégés” : si une banque mondiale détient beaucoup de cash dans une filiale brésilienne, mais qu’en raison de contrôles de capitaux, de règles d’isolation d’actifs ou de barrières opérationnelles, elle ne peut pas le transférer immédiatement à Londres, ce cash ne peut pas être intégré dans la réserve de liquidité consolidée. La banque doit faire du “double financement” — détenir la liquidité bloquée localement, tout en maintenant une liquidité redondante au centre. Cela rend structurellement plus coûteux de soutenir un canal non-dollar qu’un système centré sur le dollar.

Deuxième problème : la taxe de délai de liquidité sur le capital de risque de marché (FRTB)

Même si une banque ignore les contraintes de stock du LCR, elle doit faire face à une autre restriction tout aussi sévère : l’exigence de capital pour le risque de marché.

Dans le cadre de la revue des portefeuilles de trading selon le FRTB, les banques doivent détenir un coussin de capital pour couvrir d’éventuelles pertes dues à la volatilité du marché. Un paramètre clé est la “durée de liquidité” — l’hypothèse réglementaire sur le temps nécessaire pour liquider une position sans provoquer de chute de prix.

Pour les paires de devises à haute liquidité (comme USD/EUR, USD/JPY), l’hypothèse est de 10 jours. Mais pour les “autres paires de devises” (y compris BRL/MXN, etc.), la durée est doublée à 20 jours.

Que signifie cela ? Lorsqu’une banque calcule le risque pour une paire non spécifiée, le modèle suppose qu’il faut 20 jours pour sortir en cas de crise, contre seulement 10 jours pour les principales paires. Résultat direct : le capital nécessaire pour couvrir le risque de BRL/MXN est beaucoup plus élevé que pour USD/EUR. C’est une surcharge de capital directe sur le stock non-dollar.

Pire encore, 20 jours n’est qu’un minimum. Le FRTB permet explicitement aux régulateurs d’augmenter la durée de liquidité selon la situation spécifique du trading. Si le régulateur juge qu’un canal est à haut risque ou à faible liquidité, il peut l’étendre à 40, 60 jours ou plus. Cela introduit une énorme incertitude réglementaire — la banque ne peut pas prévoir précisément le coût en capital. En conséquence, elle préfère ne faire du marché que sur les “paires spécifiées”, dont la durée est plafonnée à 10 jours par la régulation.

Il existe aussi un mécanisme appelé “facteur de risque non modélisable” (NMRF), qui constitue une entrave systémique pour les canaux non-dollar. Pour utiliser un modèle interne (souvent plus économique en capital), la banque doit prouver que le marché est “réellement existant”. La règle exige au moins 24 observations de prix réels par an (environ deux par mois).

Si le volume de transactions est trop faible pour atteindre ce standard, le canal est classé NMRF. Une fois ainsi catégorisé, la banque ne peut plus utiliser de modèles à faible coût en capital, mais doit calculer le capital en scenario de stress. C’est une punition extrême.

Cela crée un cercle vicieux : faible volume → impossibilité de satisfaire la norme → classification NMRF → explosion des exigences en capital → rentabilité du trading qui chute → retrait des banques → volume qui diminue encore. Les banques ne veulent tout simplement pas faire de marché sur un canal si elles n’ont pas déjà une liquidité suffisante — ce qui constitue une impasse sans fin.

Troisième verrou : la complexité du système de notation G-SIB

Les banques systémiques mondiales (G-SIB) doivent supporter un coût supplémentaire en capital, proportionnel à la gravité de leur impact en cas de faillite sur l’économie mondiale. Cela devrait encourager la prudence, mais en réalité, cela les incite à se retirer.

La méthode de notation G-SIB ne se limite pas à la taille, mais utilise un modèle à cinq facteurs (taille, activité transfrontalière, interconnexion, substituabilité, complexité), chaque facteur pesant 20%. Un canal non-dollar peut faire grimper ces scores de trois indicateurs : activité transfrontalière, substituabilité et complexité.

Par exemple, une banque américaine qui ne fait que du USD/BRL en comptabilité à New York peut supporter ce canal. Mais si elle veut offrir un service stable pour le canal BRL/MXN, elle doit généralement détenir des soldes locaux au Brésil et au Mexique pour la compensation. Chaque canal supplémentaire augmente la note de “transfrontalière”, nécessitant des financements locaux, des comptes locaux et des réserves locales, ce qui alourdit la note de “transfrontalière”. La banque est alors incitée à revenir à ses marchés domestiques, en traitant tout en dollars.

L’indicateur de “substituabilité” est également ironique : dans la logique commerciale classique, être “le seul fournisseur” est un avantage concurrentiel. Mais dans le système G-SIB, c’est une faiblesse. Si une banque est le seul fournisseur de liquidité pour le canal BRL-MXN, elle devient une “infrastructure critique”. Les régulateurs lui attribuent une note plus élevée, ce qui entraîne un coût en capital plus élevé. Une banque peut penser : “Nous dominons ce canal niche, mais en étant seul fournisseur, notre score G-SIB augmente, ce qui nous pousse à un niveau de capital supérieur. Mieux vaut fermer ce canal et ne faire que du dollar.”

Ces scores sont mortels car ils se traduisent directement en exigences de capital CET1. Passer d’un niveau G-SIB à un autre peut augmenter la nécessité en capital de 0,5 point de pourcentage. Pour une banque avec 1 000 milliards de dollars d’actifs pondérés par le risque, cela représente 50 milliards de dollars de capital supplémentaire. Même si un trading génère 50 millions de dollars de profit annuel, si ses activités font monter la banque à un niveau supérieur, cela peut déclencher des coûts en capital de plusieurs milliards. Le coût d’opportunité est évident : toute banque intelligente abandonnera ce genre de canal.

Pourquoi les solutions traditionnelles du marché des devises échoueront forcément

Le marché des devises en dehors du G7 est structurellement défaillant. La liquidité bilatérale directe entre monnaies émergentes a presque disparu, créant un “vide de liquidité” dans le règlement transfrontalier non-dollar.

Ce n’est pas une défaillance du marché, mais une conséquence inévitable de la conception réglementaire. La racine du problème de liquidité n’a jamais été un manque de demande commerciale, mais le coût infrastructurel de connecter ces demandes, taxé de manière insupportable par le cadre réglementaire. Depuis des décennies, nous dépendons d’un réseau d’agents correspondants, mais sous la pression du système G-SIB, ce réseau est en train de s’effondrer.

Tant que le commerce mondial continuera à dépendre d’institutions à bilan limité pour détenir des stocks, les canaux non-dollar resteront fragmentés, coûteux et inefficaces. La reproduction du modèle traditionnel via des solutions on-chain est vouée à l’échec dès le départ. Toute tentative de reproduire la logique du marché des devises traditionnel sur la chaîne héritera de la même défaillance structurelle.

L’avenir des stablecoins non-dollar doit passer par l’innovation native en DeFi pour lancer la liquidité. Seule une rupture totale avec l’infrastructure financière traditionnelle, en abandonnant complètement cette dépendance, pourra briser ce vide de liquidité imposé par la régulation.