Quand la bulle narrative se dissipe, quels sont les véritables actifs cryptographiques de valeur ?

Écrit par : FinTax

1 Introduction

Dans les scénarios de paiements transfrontaliers, de préservation de la valeur des actifs et de flux de capitaux, l’adaptabilité des différents instruments financiers et dispositifs institutionnels devient plus évidente en environnement à haute incertitude. Par rapport aux systèmes de règlement traditionnels dépendant d’intermédiaires centralisés, les actifs sur la blockchain possèdent intrinsèquement des caractéristiques techniques telles que le transfert transfrontalier, l’auto-garde et une dépendance partielle à une seule institution. Ainsi, dans des contextes soumis à des sanctions, à une inflation élevée ou à des restrictions sur la circulation des capitaux, ils sont plus facilement utilisés pour le transfert de valeur, la gestion des risques et l’allocation d’actifs.

Prenons l’exemple de l’Iran : sous une pression extrême extérieure, le taux de change du rial iranien en dollars sur le marché libre a chuté de 30 fois¹. En réponse à ces chocs macroéconomiques extrêmes, les actifs sur la blockchain, capables d’être transférés transfrontalièrement, auto-gardés et résistants à un gel ponctuel, ont rapidement été adoptés par des acteurs du commerce international et des résidents locaux comme canaux de gestion des risques et de substitution de capitaux. Selon une étude de Chainalysis, la taille de l’écosystème cryptographique iranien atteignait environ 7,78 milliards de dollars en 2025, avec une forte corrélation entre l’activité sur la blockchain et les grands événements macroéconomiques. Cependant, cette mobilité transnationale des actifs s’accompagne de risques réglementaires importants. Leur capacité à résister à la censure offre une autonomie aux utilisateurs, mais peut aussi faciliter le flux de fonds illicites. Comment équilibrer innovation et régulation devient un défi partagé par les décideurs mondiaux.

La valeur à court terme des « canaux » en période de volatilité macroéconomique ne doit pas masquer la différenciation profonde des valeurs sur le marché des cryptomonnaies. La croissance aveugle de l’offre de tokens et la disparition rapide de nombreux projets contrastent fortement : selon CoinGecko Research, plus de 13,4 millions de projets cryptographiques listés ont finalement cessé leur activité². Cette « liste noire » massive montre que des actifs sans fondation solide, uniquement motivés par « émission – financement – narration », ne peuvent maintenir un consensus à long terme. Les flux de marché et la liquidité finiront par converger vers une poignée d’actifs dotés d’un mécanisme de valeur durable.

Dans ce contexte, cet article, en se concentrant sur le « mécanisme de valeur », examine d’abord, sous l’incertitude des politiques économiques et la vérification par l’économie transnationale, quels tokens possèdent une valeur soutenable à travers les cycles. Ensuite, il analyse en profondeur pourquoi, dans l’évolution de la finance numérique mondiale, le système de régulation doit nécessairement évoluer, passant de la gestion du chaos de financement à la gouvernance des infrastructures de marché, puis à la classification et à la digitalisation des rapports.

2 Fondements théoriques

2.1 Définition de la tokenisation et trois preuves fondamentales

Le Forum Économique Mondial (WEF) dans son rapport de 2025 définit la « tokenisation » comme : le processus d’utilisation d’un registre programmable pour représenter la propriété d’un actif sous une forme numérique transférable¹. Contrairement aux systèmes financiers traditionnels dépendant de messages fragmentés (comme le système SWIFT), la tokenisation construit en théorie un système partagé d’enregistrement (Shared System of Record), combiné à des contrats intelligents permettant une gestion unifiée, une garde flexible et une gouvernance sur la chaîne.

La Banque des Règlements Internationaux (BIS), dans sa feuille de route pour l’architecture du « Registre Unifié » (Unified Ledger), indique que la tokenisation intègre la transmission d’informations, la réconciliation et le règlement en une seule opération fluide. Cette avancée réduit considérablement les frictions de confiance et les coûts de conformité dans la coopération commerciale transnationale. Son cadre théorique repose sur trois preuves fondamentales : 1) La preuve de valeur (Proof of Value), qui exige que l’émission d’un actif repose sur une valeur vérifiable — soit par un flux de trésorerie réel, soit par un consensus étendu. Cela garantit que les actifs sur la blockchain ne sont pas de simples « bulles narratives » ; 2) La preuve de propriété (Proof of Ownership), qui doit assurer une attribution claire des droits de propriété, conférant directement la gestion de l’actif au détenteur légitime. La cryptographie dans les registres distribués permet une confirmation exclusive, évitant la dépendance à un intermédiaire central et réduisant le risque de gel ou de détournement unilatéral ; 3) La preuve de transaction (Proof of Transaction), qui doit produire un historique immuable et vérifiable, ainsi que des preuves de règlement et de compensation. Chaque mouvement de capitaux transfrontaliers devient ainsi totalement traçable, fournissant une base de données pour la conformité et la supervision en profondeur.

Ces trois preuves constituent le point de départ logique pour la reconstruction des infrastructures financières par la tokenisation : la preuve de valeur établit la base de l’émission, la preuve de propriété redéfinit la forme de la propriété, et la preuve de transaction refonde la confiance dans le règlement et la compensation.

2.2 Deux modèles fondamentaux de tokens : natifs et soutenus

Les modèles de tokenisation actuels se divisent en deux catégories principales en termes de mécanismes de capture de valeur : les tokens natifs (Native Tokens) et les tokens soutenus (Backed Tokens). Leur capacité à traverser les cycles macroéconomiques diffère nettement, en raison de leurs ancrages de valeur distincts.

Les tokens natifs sont des actifs émis directement sur la blockchain, avec des enregistrements intégrés d’émission, de transaction et de propriété. Ces actifs (comme Ether sur Ethereum) ne sont généralement pas liés à des actifs physiques externes. Leur fonction principale est de servir de moyen de règlement interne au réseau et de maintenir le « budget de sécurité » nécessaire au fonctionnement décentralisé. Concrètement, ils attirent des nœuds via des incitations économiques (comme le staking PoS) pour maintenir la cohérence du réseau, et servent de « carburant » pour l’exécution de contrats intelligents et de logiques commerciales complexes (Gas Fee). La valeur durable de ces tokens dépend de la capacité du réseau à réduire les coûts de transaction dans l’économie réelle — leur valeur repose sur la prospérité de l’écosystème et la fréquence d’usage. En résumé, leur ancrage de valeur est l’utilité du réseau.

Les tokens soutenus, eux, sont également émis et circulent sur la chaîne, mais leur valeur est strictement liée à des actifs hors chaîne. Leur mission principale est d’introduire dans la blockchain des revenus réels issus des marchés financiers traditionnels. En période d’incertitude macroéconomique, ils montrent une forte utilité pratique. Par exemple, la tokenisation d’obligations d’État américaines ou d’autres actifs liquides de haute qualité permet d’offrir une liquidité globale 24/7, divisible, et de fournir un taux de rendement sans risque, déconnecté de la forte volatilité des marchés cryptographiques. Pour les entreprises opérant à l’international, cela constitue un outil efficace pour gérer la liquidité, couvrir la dépréciation de leur monnaie locale et réduire les coûts de friction transfrontaliers. La valeur de ces tokens est ancrée à la valeur des actifs hors chaîne.

La différence essentielle entre ces deux modèles réside dans : la valeur des tokens natifs provient de l’utilité du réseau lui-même, leur durabilité dépend de la capacité de l’écosystème à créer une valeur de réduction des coûts ; la valeur des tokens soutenus repose sur la crédibilité et la capacité de paiement des actifs sous-jacents.

3 Analyse économique de la valeur durable des tokens

Après plusieurs cycles de hausses et baisses, le marché des actifs cryptographiques revient à une profonde réévaluation de leur valeur. Selon CoinGecko Research, plus de 13,4 millions de projets cryptographiques, uniquement motivés par « émission – financement – narration », ont finalement cessé leur activité et ont été éliminés du marché³. Cette « liste noire » massive révèle une règle fondamentale : sans support d’actifs sous-jacents ni application réelle, les actifs spéculatifs ne peuvent maintenir un consensus en période de retrait de liquidité macroéconomique.

D’un point de vue de l’économie institutionnelle, pour qu’un token ait une valeur durable à travers les cycles et résiste aux chocs macroéconomiques, il doit substantiellement réduire les frictions dans l’économie réelle et établir une structure de droits solide. Cette valeur soutenable peut être analysée selon trois dimensions.

3.1 Couverture macroéconomique

Les entreprises, dans leur expansion internationale et leurs échanges transfrontaliers, dépendent fortement de réseaux de paiement transfrontaliers stables et peu coûteux. Cependant, le modèle traditionnel de banques correspondantes (Correspondent Banking), avec ses longues chaînes de règlement et ses nombreux points de conformité, génère d’importantes frictions institutionnelles. En 2025, la Banque mondiale indique que le coût moyen des transferts transfrontaliers mondiaux reste élevé à 6,49 %, avec des frais explicites par voie bancaire traditionnelle atteignant 12 à 13 %³. La figure 1 présente ces coûts par région. De plus, en raison de l’instabilité macroéconomique, certains endroits voient ces coûts augmenter. La BIS, dans son étude « Agorá », souligne que le système actuel de paiements transfrontaliers est confronté à de nombreux défis, et que la tokenisation peut intégrer transmission, réconciliation et règlement en une seule opération fluide.

Lorsque la politique économique devient incertaine — par exemple, en cas de contrôles de capitaux extrêmes, de sanctions ou de coupure du réseau SWIFT lors de crises macroéconomiques — les flux de capitaux transnationaux ne se limitent pas à des coûts élevés, mais risquent aussi d’être gelés à tout moment. Dans ce contexte, la valeur du token se manifeste d’abord par sa capacité à constituer un canal indépendant et résistants à la censure pour la couverture macroéconomique.

Les données de Chainalysis confirment cette logique : dans des zones de forte inflation ou de conflits géopolitiques, les utilisateurs, particuliers comme entreprises, ont tendance à convertir massivement leurs fonds en stablecoins comme USDT ou USDC pour maintenir la chaîne d’approvisionnement transnationale et se prémunir contre la dépréciation rapide de leur monnaie locale. Ces actifs sur la blockchain, émis via des registres programmables, permettent une auto-garde (Self-custody) qui transfère le contrôle à l’utilisateur final, coupant la dépendance à un intermédiaire financier centralisé. Pour les acteurs économiques transnationaux, cette capacité à disposer d’un réseau de valeur global sur la blockchain constitue un tampon contre les risques macroéconomiques extrêmes.

3.2 Ancrage à des revenus réels

La disparition massive des « aircoins » prouve que l’économie des tokens purement spéculatifs, basée uniquement sur l’émotion communautaire et la circulation pyramidale, ne peut durer. Le WEF souligne que pour qu’un token ait une vie durable, il doit comporter des « droits intégrés » (Embedded Rights), c’est-à-dire des droits légitimes d’économie et de gouvernance inaltérables dans le code sous-jacent.

Les flux de capitaux se déplacent clairement vers des actifs à « revenus réels ». Selon le rapport du WEF, en 2024, le volume total des transferts de tokens soutenus (stables, etc.) atteint 27,6 trillions de dollars, dépassant le volume combiné de Visa et Mastercard, avec une tendance à la hausse depuis 2020 (voir figure 1, les données de l’année correspondent à janvier). D’un point de vue d’efficacité macroéconomique, le potentiel de collatéralisation global est d’environ 230 trillions de dollars, mais en raison de l’inefficacité et des frictions temporelles du système financier traditionnel, seulement environ 25 trillions de dollars de titres sont effectivement utilisés comme garanties.

La tokenisation d’actifs liquides de haute qualité (HQLA), comme les obligations d’État américaines, permet non seulement une capacité de transfert global 24/7, divisible à l’infini, mais aussi d’introduire directement le rendement sans risque de l’économie réelle dans la blockchain. Ce mécanisme établit un ancrage de valorisation distinct de la spéculation pure, reliant la valeur des tokens soutenus aux modèles classiques de valorisation financière. Il offre ainsi aux gestionnaires de trésorerie d’entreprise un nouvel outil de gestion de liquidité. La performance du marché confirme cette tendance : en période de forte volatilité macroéconomique, la circulation et l’activité des stablecoins réglementés augmentent significativement, témoignant d’une demande réelle pour une « valeur vérifiable ». Selon une étude du FMI (2025), la tokenisation des réserves de banques centrales est une voie essentielle pour maintenir la fonction de règlement central dans l’écosystème des actifs numériques, en transférant la technologie du système de réserves existant, sans créer de nouvelles dettes centrales.

Figure 1 Évolution de la capitalisation totale des stablecoins (2020-2025)

Source : CoinLedger⁵

3.3 Réduction des frictions et des coûts

Dans la gestion microéconomique des entreprises et le cycle de règlement financier, la valeur fondamentale des tokens durables réside dans leur capacité à restructurer l’efficacité de l’exécution des contrats. Dans les marchés de capitaux traditionnels, les actions telles que dividendes, scissions ou votes sont longues et coûteuses, et leur nature non structurée favorise l’asymétrie d’information et les erreurs de réconciliation.

La programmabilité des contrats intelligents offre une nouvelle approche pour résoudre ces problèmes : leur code immuable empêche toute modification unilatérale des règles, et leur standardisation refonde la confiance commerciale. La vérification KYC/AML, la circulation d’actifs complexes, la distribution automatique des revenus, etc., peuvent être automatisées via des programmes. Plus encore, les contrats intelligents permettent la « règlementation atomique » (Atomic Settlement, c’est-à-dire DVP), éliminant fondamentalement les frictions de réconciliation et le risque de contrepartie dans la coopération transnationale.

Ainsi, la valeur durable des tokens natifs est affirmée : ils servent de « budget de sécurité » pour assurer le fonctionnement efficace et sécurisé de la couche de registre décentralisée, ainsi que de carburant pour le réseau (Gas Fee). Ce mécanisme a été validé par le marché : sur Ethereum, la croissance de l’activité et la consommation de tokens sont fortement corrélées, et la prospérité de l’écosystème se traduit directement en capture de valeur pour le token. Tant que la blockchain sous-jacente continue d’apporter des gains réels en termes de réduction des coûts dans les paiements transfrontaliers, la finance de la chaîne d’approvisionnement et le règlement, la boucle de valeur du token natif pourra s’établir de manière cohérente.

4 Gouvernance des désordres et construction des infrastructures

Si le mécanisme programmable sous-jacent des tokens détermine leur valeur intrinsèque à travers les cycles, l’évolution du cadre réglementaire définit ses limites de survie et ses coûts de conformité dans le système macroéconomique moderne. Selon le rapport annuel de PwC, la régulation n’est plus une contrainte, mais une force qui façonne activement le marché, permettant aux actifs numériques de se développer de manière responsable⁶. À l’échelle mondiale, la régulation des actifs cryptographiques évolue d’abord de la « gestion du chaos de financement » à la « gouvernance des infrastructures de marché », puis à la « classification et à la digitalisation des rapports ».

4.1 Évolution temporelle de la trajectoire réglementaire

L’analyse du cycle de vie des flux de capitaux transnationaux montre que cette évolution réglementaire répond passivement ou activement aux risques spécifiques à chaque étape, en trois phases :

4.1.1 Première phase : gestion du chaos de financement

Au début du développement du marché cryptographique, de nombreux projets sont uniquement motivés par la narration. Faibles en définition d’actifs et sans flux de trésorerie réel, ils concentrent le risque sur l’arbitrage réglementaire, la collecte illicite de fonds et la préjudice des investisseurs. La majorité échoue rapidement. La régulation vise alors à couper les canaux d’échange non régulés entre monnaies fiat et tokens sans fondation, pour prévenir la fuite de capitaux et les perturbations systémiques. La caractéristique principale est une « régulation défensive » — visant à contenir le risque à la source.

4.1.2 Deuxième phase : gouvernance des infrastructures de marché

Avec l’évolution de l’écosystème, les plateformes centralisées (CEX) et les custodians se développent rapidement, concentrant des risques d’institution. En l’absence de régulation, ces acteurs présentent souvent des fonds mélangés et un contrôle interne faible. Lors de chocs macroéconomiques ou de restrictions de liquidité, ces nœuds centralisés, dépourvus de capacité de gestion des risques, peuvent provoquer des « paniques bancaires » similaires à celles des banques traditionnelles, avec des effets de cycle accentués. La régulation se concentre alors sur la résilience des infrastructures fondamentales : obligation d’isoler les actifs (Bankruptcy Remoteness), de recourir à des tiers indépendants pour la garde, afin d’éviter la contagion en cas de faillite. La phase est caractérisée par une « régulation systémique » — intégrant les standards de sécurité des infrastructures financières classiques dans l’écosystème crypto.

4.1.3 Troisième phase : classification, règles et digitalisation des rapports

Lorsque la blockchain devient une composante intégrée du système financier, la régulation doit faire face à la complexité croissante des actifs. Des réglementations avancées, comme le règlement européen MiCA ou la loi du Liechtenstein sur les tokens et services de confiance (TVTG), classifient les tokens comme « contenants de droits » (Containers of Rights) et appliquent une régulation différenciée selon leurs caractéristiques économiques fondamentales. La digitalisation des outils réglementaires progresse rapidement, avec des interfaces de rapport unifiées permettant une surveillance en temps réel des flux de liquidités et des mouvements de capitaux transnationaux. La caractéristique clé est une « régulation intégrée » — intégrant la conformité dans la couche technologique.

4.2 Régulation différenciée selon le type de valeur du token

Les autorités réglementaires adoptent des exigences et outils spécifiques en fonction de l’ancrage de valeur des tokens.

Les tokens natifs, décentralisés et non anonymes, sont soumis à une régulation renforcée pour assurer la résilience du réseau et la lutte contre le blanchiment. Leur émission et leur règlement étant effectués en boucle fermée sur la chaîne, leur anonymat potentiel peut être exploité pour échapper à la conformité. Les régulateurs, comme le FATF, insistent sur la nécessité d’une analyse approfondie des acteurs (On-chain Analytics) et de l’application stricte de la « Travel Rule » pour enregistrer l’identité réelle des contreparties. La conformité se fait via des intermédiaires, sans compromettre la décentralisation.

Les tokens soutenus, eux, sont régulés principalement pour leur capacité à garantir la transparence et la liquidité des actifs sous-jacents. Leur vulnérabilité réside dans le décalage potentiel entre la preuve sur la blockchain et la réserve réelle. La réglementation insiste sur la nécessité de maintenir une réserve d’actifs liquides de haute qualité (HQLA) à 100 %, avec des audits indépendants réguliers, pour éviter tout dépegging (De-pegging). La conformité impose des audits fréquents, des limites d’investissement à haut risque, et la constitution de pools de liquidité double, garantissant une couverture totale par des actifs de haute qualité.

4.3 « Codification » des règles de conformité

Pour traiter des transactions transnationales complexes et fréquentes, la régulation traditionnelle, basée sur la responsabilité a posteriori, est coûteuse et lente. Les autorités innovent en codant directement dans les contrats intelligents des règles de conformité spécifiques (ex : ERC-3643, protocole T-REX), intégrant l’identité numérique (KYC/AML), les seuils de Travel Rule, et les restrictions de transfert selon la juridiction. Si une transaction ne respecte pas ces règles, elle est automatiquement bloquée au niveau du protocole blockchain. Cette transformation de la logique légale en code immuable constitue une avancée majeure pour la régulation, réduisant considérablement les coûts de conformité et assurant la fluidité des flux légitimes en période de crise macroéconomique. Selon le rapport DFCRC, si ce cadre est clair, le marché de la finance tokenisée pourrait générer des centaines de milliards d’euros d’économie, soulignant la dépendance à une infrastructure réglementaire efficace⁹.

5 Conclusion et perspectives

La tokenisation accélère la reconstruction des infrastructures financières mondiales, mais les tensions géopolitiques et l’incertitude persistante des politiques économiques constituent un test de résistance pour cette nouvelle capacité de stockage de valeur. Dans cette volatilité, les actifs sans fondation réelle, purement narratifs, se détachent peu à peu, tandis que l’attention et la liquidité convergent vers ceux soutenus par une valeur tangible.

L’étude montre que les tokens véritablement capables de traverser les cycles ont généralement plusieurs caractéristiques : 1) un ancrage à des revenus réels, intégrant la crédibilité d’actifs hors chaîne ; 2) une capacité à réduire substantiellement les coûts de contrats transnationaux via la programmabilité, renforçant la confiance commerciale ; 3) un rôle de budget de sécurité décentralisé, dont la valeur repose sur la fréquence d’usage et la capacité à réduire les coûts. Ces tokens ne sont pas de simples symboles spéculatifs déconnectés de la réalité, mais des vecteurs de valeur intégrés à l’économie réelle, capables de supporter des fonctions, des flux de revenus ou des droits précis.

Actuellement, le cadre réglementaire mondial évolue d’une réponse passive à une intégration proactive, avec la classification et la codification des règles. En intégrant la conformité dans la couche technologique, les autorités cherchent à faire entrer prudemment les actifs numériques de haute qualité dans le système de règlement principal.

Face à cette évolution irréversible, voici quelques recommandations pour les acteurs du marché :

• Pour les entreprises : considérer les actifs sur la blockchain comme des outils d’infrastructure pour améliorer la circulation mondiale des capitaux. En paiements transfrontaliers, privilégier l’utilisation de stablecoins conformes pour couvrir le risque de change et réduire la friction institutionnelle. Distinguer clairement entre tokens natifs à forte volatilité et tokens soutenus sous régulation stricte, en adoptant des stratégies différenciées de gestion des fonds.

• Pour les émetteurs et institutions financières : abandonner la logique obsolète de « émission pour financement ». La conception des actifs numériques doit se concentrer sur « l’intégration des droits » — définir clairement et immuablement dans les contrats intelligents les propriétés, droits et fonctions. Utiliser des standards réglementaires comme ERC-3643 pour assurer transparence, auditabilité et support par des réserves réelles.

• Pour les décideurs : promouvoir une régulation « code-friendly » en restant neutres technologiquement. En intégrant la conformité dans la couche technologique, favoriser la construction d’un registre partagé multilatéral, combinant souveraineté nationale et technologie programmable, pour bâtir la prochaine génération d’infrastructures financières adaptées à l’économie numérique.