Capitaux privés : le jeu du cycle « s'emprunter pour s'acheter », le manège du crédit privé

Écriture : Ariston

La discussion sur le Private Credit fait beaucoup de bruit, mais peu de personnes l’expliquent clairement. Traditionnellement, le private credit a toujours été un modèle B2B. En d’autres termes, de grandes institutions prêtent de l’argent aux entreprises pour soutenir leur développement tout en maîtrisant les risques. Pour les prêteurs, c’est un modèle commercial très rentable. Là où il y a de l’argent à gagner, les capitaux y affluent.

1. Comme les fonds de private equity, les institutions de private credit sont aussi des prêteurs non bancaires, fournissant des financements par dette aux entreprises. Les termes private credit et direct lending sont souvent interchangeables, mais en réalité, le direct lending est une sous-catégorie du marché plus large du private credit. Ce dernier a explosé pour atteindre 1,8 billion de dollars. Il y a dix ans, ce marché ne représentait que 300 milliards de dollars, et il a maintenant atteint 1,8 billion, ce qui montre une croissance très rapide.

2. Alors, pourquoi y a-t-il maintenant des alarmes ? Principalement parce que certaines institutions de private credit commencent à lever des fonds auprès d’investisseurs particuliers pour soutenir leurs activités de prêt. Par ailleurs, les fonds de private credit offrent généralement une certaine liquidité trimestrielle.

3. Concrètement, quelles stratégies compose le private credit ? La première est le direct lending, qui constitue une alternative au marché large des syndications de prêts. Il s’agit de prêter directement aux entreprises. Les emprunteurs peuvent être soutenus par du private equity ou non.

Dans le direct lending américain, 80 % des prêts vont à des entreprises soutenues par du private equity. En d’autres termes, le direct lending sert en grande partie à financer des acquisitions par des sociétés de private equity. Beaucoup de sociétés de private equity possèdent aussi leurs propres plateformes de private credit.

La deuxième catégorie est le asset-backed finance lending, qui consiste en des prêts garantis par des flux de trésorerie contractuels et des actifs liés. Ces actifs sous-jacents sont très variés : prêts hypothécaires, prêts automobiles, leasing d’actifs ou comptes clients.

La dernière catégorie est le opportunistic distressed credit, qui consiste à prêter à des entreprises en difficulté, ou à financer des opérations de scission, ou encore à servir des sociétés qui ne conviennent ni au marché du direct lending ni à celui du private equity.

4. Qui sont les prêteurs ? Ce sont des fonds de private credit, majoritairement détenus et gérés par des sociétés de développement d’affaires, appelées BDC (Business Development Corporation). Les BDC sont essentiellement des institutions spécialisées dans le prêt. Certaines sont cotées en bourse, d’autres non.

Beaucoup de fonds de private credit sont en réalité gérés par des BDC contrôlées par des sociétés de private equity. Par exemple, le plus grand prêteur de private credit est le Blackstone Private Credit Fund, ou BCRED. C’est une BDC non cotée, entièrement détenue par la société de private equity cotée Blackstone.

Ainsi, dans une partie de leur activité, les sociétés de private equity achètent des entreprises ; dans une autre, elles utilisent leur plateforme de private credit pour prêter de l’argent à ces mêmes sociétés afin de financer leurs acquisitions. Si cela vous semble un peu circulaire, c’est parce que c’est exactement le cas.

5. Aujourd’hui, le private credit fait face à deux enjeux majeurs. Le premier : doit-on vendre ces fonds de private credit aux investisseurs particuliers ? Le second : un cycle de crédit est-il en train de se former ? Ces deux questions sont liées, mais pas identiques.

Le cycle de crédit signifie que les pertes sur prêts augmentent. Il existe des versions très graves, comme la crise financière mondiale, et d’autres moins, comme la récession de 2001.

Depuis la crise financière mondiale, les États-Unis n’ont pas vraiment connu de cycle de crédit, ce qui explique pourquoi beaucoup d’analystes pensent que nous sommes à la veille d’un tel cycle.

6. Bien sûr, à ce jour, les problèmes du private credit en sont encore à un stade précoce. C’est une histoire en développement, et il est encore trop tôt pour dire à quel point cela va mal finir.

7. Étant donné que ces prêts de private credit ne sont pas négociés publiquement, ils sont par définition illiquides. Ce n’est pas un problème en soi. Historiquement, les investisseurs dans les fonds de private credit ont toujours été de grandes institutions matures. Cela ne pose pas de problème : ils savent ce qu’ils achètent, un produit à rendement plus élevé mais peu liquide.

Mais une fois que ces fonds ont levé la majorité des capitaux du secteur institutionnel, ils se tournent vers les investisseurs particuliers, y compris, mais sans s’y limiter, les clients des courtiers et les plans 401(k). Et c’est là que le problème commence.

Ces prêts sont intrinsèquement illiquides. Pour donner une impression de liquidité aux investisseurs particuliers, les fonds permettent des rachats, mais en général avec des plafonds, environ 5 à 7 % de l’actif par trimestre, selon le fonds. Je suis convaincu que ces modalités ont été divulguées aux investisseurs particuliers, mais je crois aussi que beaucoup ne comprennent pas totalement ce que cela implique.

Et maintenant, face à une demande de rachat qui dépasse régulièrement ce seuil, les fonds de private credit doivent trouver des solutions ou limiter les rachats.

8. Un autre point important : le private credit expose excessivement aux sociétés de logiciels, et avec l’impact de l’IA sur le modèle commercial traditionnel de ces entreprises, leur valorisation a fortement chuté.

Revenant au cycle de crédit, il faut souligner : 80 % des prêts en direct (direct lending) financent des acquisitions par des sociétés de private equity. C’est aussi la raison pour laquelle le secteur du direct lending est très exposé aux logiciels. Environ 25 % de ces prêts sont destinés à des sociétés de logiciels, beaucoup ayant été acquises entre 2018 et 2022 par du private equity. Le marché craint (même si ce débat est très disputé) que l’IA ne pénètre massivement le secteur logiciel à des prix plus bas, détruisant ainsi le modèle des géants actuels.

9. Un autre problème : on estime que 11 % de ces prêts aux logiciels devront être refinancés en 2027, et 20 % en 2028. Or, ces prêts ont été initialement accordés à des taux très bas, dans un contexte de faibles taux d’intérêt. Lorsqu’ils seront refinancés, si cela est possible, les taux seront beaucoup plus élevés. Si la turbulence dans le secteur logiciel perdure, qui acceptera de refinancer ces prêts ? C’est une question cruciale.

10. Aujourd’hui, tout le monde surveille le private credit, car la croissance des prêts y est principalement concentrée. Historiquement, lors d’un cycle de crédit, ce sont souvent les classes d’actifs à la croissance la plus rapide qui subissent en premier. Lors de la crise financière mondiale, c’était le cas : la croissance des prêts hypothécaires subprime a été la plus forte, et la plus destructrice.

11. C’est aussi pourquoi les investisseurs s’inquiètent du private credit. La croissance y est concentrée. Depuis la crise financière mondiale, le système bancaire n’a quasiment pas connu de croissance de prêts significative. La quasi-totalité de cette croissance a eu lieu dans le private credit, qui représentait 300 milliards de dollars il y a dix ans, et qui a atteint 1,8 billion aujourd’hui.

12. Les dirigeants de plusieurs des plus grands fonds de private credit tentent de minimiser les risques liés aux rachats et au cycle de crédit en cours. Mais John Zito, co-président de la gestion d’actifs chez Apollo, a exprimé très franchement ce problème lors d’une discussion organisée par UBS pour ses clients.

Zito était initialement hors record, mais ses propos ont été rapportés par « The Wall Street Journal ». En évoquant l’exposition excessive du private credit au secteur logiciel, Zito a déclaré : « La majorité des entreprises de logiciels acquises entre 2018 et 2022 ne sont pas aussi solides que celles de plus grande taille, et leurs valorisations d’acquisition étaient aussi beaucoup plus élevées. Je suis donc préoccupé par beaucoup de ces sociétés qui ont été privatisées. »

Selon lui, il est évident que le secteur logiciel pourrait connaître des pertes sur prêts. En réalité, Apollo n’a qu’une exposition de 2 % au secteur logiciel, contre environ 25 % pour l’ensemble du secteur. Zito peut donc critiquer ses concurrents en toute tranquillité. C’est une position très confortable.

Il prévoit aussi que les rachats massifs continueront encore plusieurs trimestres. Il souligne aussi une contradiction : il existe encore une forte demande pour acheter des parts secondaires de private equity, c’est-à-dire acquérir des parts de fonds de private equity. Mais en même temps, les investisseurs qui croient au private equity et souhaitent acheter ces parts secondaires sont eux aussi nerveux face au private credit, qui finance 80 % des sociétés de private equity.