Comment 12 000 milliards de dollars de fonds de pension vont-ils affluer passivement vers le Bitcoin ?

Rédigé par : Thejaswini M A

Traduction : Chopper, Foresight News

Toute option par défaut finit par devenir le choix de la majorité. En économie comportementale, on appelle cela « l’effet par défaut ».

L’histoire de l’ensemble du système de retraite américain est, en réalité, l’histoire des options par défaut. Dans les années 1980, l’option par défaut est passée de la pension traditionnelle au plan 401(k) : la plupart des employés ont accepté sans trop comprendre, sans avoir vraiment saisi ce qu’ils abandonnaient. Au début du XXIe siècle, les fonds à date cible sont devenus l’option par défaut de la grande majorité des régimes de retraite : des dizaines de millions de personnes détenaient ces fonds sans jamais avoir choisi activement.

À chaque bascule, l’option par défaut implique des transferts massifs de capitaux et, au final, modifie la manière de préparer la retraite d’une génération entière. La plupart des personnes concernées n’ont pris conscience de ce qui se passait qu’ensuite, en consultant leurs relevés.

Dans les prochaines années, un nouvel effet par défaut est sur le point de voir le jour. Pour l’instant, cela ne ressemble pas encore à une option par défaut, mais plutôt à un projet de règle proposé par le ministère du Travail : soumis à une consultation publique de 60 jours, il est rédigé avec prudence et met l’accent sur la responsabilité fiduciaire et la conformité à la loi « Employee Retirement Income Security Act » (ERISA). Elles se présentent souvent sous forme d’options, se diffusent progressivement, puis finissent par devenir l’option par défaut des gens.

Le 30 mars, le ministère du Travail américain a publié une règle ouvrant pour la première fois la porte du marché américain des retraites 401(k), d’une taille pouvant atteindre 12 000 milliards de dollars, aux crypto-monnaies. L’Indiana a déjà légiféré en mars et impose aux régimes de retraite étatiques de proposer au moins une option d’investissement en crypto-monnaies d’ici juillet 2027 ; le système de retraite du Wisconsin détient déjà 321 millions de dollars en ETF Bitcoin ; le Michigan a alloué 45 millions de dollars en ETF Bitcoin et Ethereum. La Floride et le New Jersey font également avancer des politiques similaires.

Voyons d’abord comment la crypto-monnaie a été tenue à l’écart auparavant.

Le mur qui empêchait l’entrée de la crypto-monnaie

Avant l’adoption de cette règle, la crypto-monnaie n’était pas explicitement interdite par la loi d’entrer dans les plans 401(k). La vraie barrière, plus efficace qu’une interdiction.

En vertu de l’ERISA (la loi « Employee Retirement Income Security Act » qui encadre les régimes de retraite), les fiduciaires portent une responsabilité personnelle pour les décisions d’investissement qui entraînent des pertes. Ce ne sont pas l’entreprise ou le fonds qui sont poursuivis, mais la personne qui a pris la décision.

Depuis 2016, plus de 500 plaintes ont été déposées pour violation de l’ERISA ; depuis 2020, les montants de règlement associés ont dépassé 1 milliard de dollars. Les gestionnaires de régimes de retraite ont vu, de leurs propres yeux, des pairs traduits en justice pour des frais trop élevés, de mauvaises sélections de fonds indiciels, ou des problèmes de classes de parts de fonds communs. Ces poursuites se multiplient, sont inventives et, surtout, visent directement des individus.

Imaginez le mécanisme d’incitation qu’elles créent : vous gérez un plan de retraite, vous achetez du Bitcoin, puis le Bitcoin chute de 50 %. Un avocat de la partie demanderesse vous envoie une lettre d’avocat : vous devrez consacrer trois ans à vous défendre, personne par personne, pendant la phase de collecte des preuves.

À l’inverse, si vous n’intégrez pas de Bitcoin, même si le Bitcoin atteint 200k dollars, personne ne vous poursuivra.

Le choix rationnel est toujours : s’éloigner des crypto-monnaies. Et presque tout le monde l’a effectivement fait.

Sous l’administration Biden, le ministère du Travail s’est même montré très explicite en 2022 : avant que les fiduciaires ne s’exposent à des actifs numériques, ils doivent faire preuve de « la plus grande prudence ». Aujourd’hui, ces orientations ont été retirées et remplacées par les règles de « safe harbor » (zone de sécurité) à six éléments : tant que le fiduciaire suit un processus écrit d’examen et couvre six aspects — performance, frais, liquidité, évaluation (valorisation), indices de référence (benchmarks) et complexité — il est réputé avoir rempli ses obligations prudentes prévues par l’ERISA. Tant que la procédure est conforme, même si le prix des actifs baisse, il est possible d’éviter d’être exposé à des poursuites individuelles.

Ne considérez pas un changement de règles comme un changement des fondamentaux du marché. Pour l’investisseur ordinaire, la volatilité des actifs crypto reste la même. En réalité, cette règle protège surtout les gestionnaires de fonds. Elle corrige le risque juridique déséquilibré qui avait marginalisé la crypto-monnaie pendant dix ans, et permet enfin aux fiduciaires de pouvoir dire, en toute tranquillité : « nous sommes d’accord ».

Mécanisme de diffusion : les fonds à date cible

Le ministère du Travail lui-même a anticipé que le canal principal d’accès serait celui des fonds à date cible. Cela a un impact crucial sur la vie réelle des épargnants ordinaires.

La plupart des gens, au moment de leur entrée dans la vie active, choisissent par défaut les fonds à date cible. Il suffit de sélectionner le fonds dont l’échéance prévue se rapproche le plus de votre année de retraite : par exemple, un fonds 2045. Celui-ci ajuste automatiquement la répartition actions/obligations à mesure que vous vieillissez ; plus l’échéance approche, plus la stratégie devient prudente. La très grande majorité des personnes qui détiennent ce type de fonds ne regardent jamais la deuxième fois.

Si les actifs crypto sont intégrés via les fonds à date cible, les investisseurs n’achèteront même jamais volontairement du Bitcoin. Le portefeuille d’investissement de retraite configurera automatiquement une allocation de 1 % à 3 % en Bitcoin, gérée par des institutions professionnelles et rééquilibrée automatiquement.

Comme beaucoup de personnes qui détiennent de l’or dans leur 401(k) sans savoir quoi que ce soit à ce sujet. L’or est entré dans le système de retraite de cette manière-là à l’époque : le même véhicule, la même logique, et personne n’a jamais demandé qui était réellement le propriétaire de cet argent.

Fidelity a été la première à agir en 2022, avant même que le gouvernement Biden publie ses orientations : elle a offert aux promoteurs de plans de retraite des options pour intégrer le Bitcoin dans leurs portefeuilles. À l’époque, Fidelity permettait aux promoteurs du régime d’inclure des investissements en actifs numériques dans leur portefeuille : les participants pouvaient investir jusqu’à 20 % du solde de leur compte en Bitcoin. Jusqu’ici, il manquait aux promoteurs de plans des protections juridiques correspondantes, ce qui les empêchait de s’adosser à la sécurité pour allouer du Bitcoin sans avoir à répondre personnellement. Aujourd’hui, ces protections juridiques sont en cours d’élaboration.

12 000 milliards de dollars

Le plan 401(k) américain représente environ 12 000 milliards de dollars. Même si l’on n’y alloue que 1 %, cela représente environ 120 milliards de dollars d’entrée dans des actifs numériques, soit plus que le total des fonds verrouillés (total value locked) de l’ensemble du DeFi. Même à seulement 0,1 %, on obtient 12 milliards de dollars, une taille comparable à celle des cinq premiers ETF Bitcoin.

À chaque vague précédente d’adoption institutionnelle des crypto-monnaies, tout venait de décisions actives : les acheteurs d’ETF achetaient de façon proactive, MicroStrategy détenait de manière active, les banques construisaient de façon proactive des produits de garde. Ces décisions peuvent toutes être inversées : le directeur financier peut vendre des positions sur titres de la trésorerie, et les investisseurs dans les ETF peuvent racheter.

Mais le canal 401(k) est structurellement complètement différent — c’est d’ailleurs ce que l’industrie attendait depuis que les ETF spot ont été cotés. L’argent des retraites est un argent « passif », qui peut être détenu jusqu’à 30 ans. Il ne panique pas et ne vend pas à la baisse lors d’un gros mouvement de chute. Il n’est pas influencé par l’indice de la peur et de la cupidité. Et il ne se soucie pas non plus des variations du prix du pétrole de la semaine dernière.

Amy Oldenburg, de Morgan Stanley, souligne qu’actuellement, lors des transactions d’ETF crypto, 80 % proviennent d’investisseurs particuliers, et non de l’allocation recommandée par des conseillers. À l’inverse, le marché 401(k) est presque entièrement piloté par des conseillers professionnels. La nouvelle règle du ministère du Travail ouvre un canal auparavant difficile d’accès pour des raisons structurelles : ceux qui contrôlent le canal portent une responsabilité personnelle trop importante, et n’osent donc pas ouvrir grand la porte.

C’est aussi un point que les crypto-monnaies soulignent depuis des années : la véritable vague de généralisation ne viendra pas des traders ni des premiers utilisateurs de la technologie, mais quand l’infrastructure de l’épargne des gens ordinaires basculera automatiquement vers les crypto-monnaies. Les fonds à date cible constituent justement cette infrastructure.

Risques et inquiétudes

Voir un compte de trading chuter de 50 % peut tout au plus être un mauvais trimestre. Mais voir le compte de retraite d’une enseignante de 55 ans chuter de 50 %, c’est une tout autre nature de problème.

Lors des précédents marchés baissiers, le Bitcoin a déjà connu des replis de plus de 80 % ; sur ce cycle, l’ordre de grandeur est d’environ 50 %, et certains l’interprètent comme « une maturité ». Mais perdre la moitié de son épargne retraite ne rend pas cela plus supportable simplement parce qu’on l’appelle « du progrès ».

Jaret Seiberg de TD Cowen écrit qu’il doute encore : tant que les tribunaux n’auront pas confirmé que les dispositions de safe harbor empêchent vraiment les poursuites, les fiduciaires n’agiront pas facilement. L’ERISA est une loi fondée sur les procédures, mais en fin de compte, l’autorité d’interprétation revient aux tribunaux.

Le safe harbor peut être valide sur le papier, mais si un fonds à date cible qui détient des actifs crypto chute de 40 % dans un marché baissier et déclenche la première vague de poursuites, pourra-t-il y résister ? Pour l’instant, on ne le sait pas.

La période de publication des règles se termine le 1er juin. Le ministère du Travail peut modifier les règles, les retirer, ou accélérer directement leur mise en œuvre. Même si la version finale n’est pas modifiée, du projet de règles jusqu’à l’entrée effective dans un compte de retraite, il faut encore passer par des processus tels que ceux de l’équipe de conformité, du comité d’investissement, l’intégration des systèmes du prestataire de services de tenue des registres et l’examen du fiduciaire. Cela prend des mois, voire plus probablement plusieurs années.

La date limite de juillet 2027 en Indiana est une consigne stricte, tandis que les règles fédérales ne sont qu’une autorisation souple (soft permission) : le rythme de mise en œuvre des deux sera donc radicalement différent.

Dans les années 1980 du XXe siècle, les actions sont entrées dans les comptes de retraite via les fonds communs ; au début du XXIe siècle, les actions internationales sont entrées via les fonds à date cible ; puis sont venus les REITs, les obligations indexées sur l’inflation, les matières premières. Leur arrivée ne provenait pas de demandes actives des épargnants retraités.

Les crypto-monnaies se trouvent maintenant à ce point d’inflexion. Les ETF spot sont un produit ; la nouvelle règle du ministère du Travail en constitue le support réglementaire ; Fidelity, Charles Schwab et Morgan Stanley sont les canaux de distribution ; et le « CLARITY Act » classe les actifs crypto dans le droit écrit, fournissant aux fiduciaires une base juridique pour un examen prudent.

Tous les morceaux du puzzle sont en place, il ne manque plus que la dernière pièce.

Si un jour, un gestionnaire de plan de retraite ajoute du Bitcoin à un fonds à date cible. Si le Bitcoin chute de 60 % et qu’un retraité subit une lourde perte d’épargne, des avocats intenteront une action en justice.

À ce moment-là, la seule question réellement importante sera la suivante : un juge acceptera-t-il que le safe harbor protège la personne qui a pris cette décision ?

Pour l’instant, personne ne connaît la réponse. Le ministère du Travail pense que oui ; TD Cowen estime que cela pourrait nécessiter plusieurs années pour conclure.

Avant qu’un premier dossier ne soit jugé et tranché, tous les gestionnaires de plans de retraite américains ont été tenus de croire une feuille de papier jamais testée devant un tribunal.