Le véritable objectif de cette « manœuvre » à Hong Kong n'a jamais été la crypto-monnaie stable

Auteur : Will 阿望 | Web3 Petit Droit

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Après le retard de la Banque de Hong Kong le mois dernier, elle a enfin délivré aujourd’hui la première série de licences pour stablecoins — HSBC et Standard Chartered, conformément à notre analyse précédente dans l’article « Stablecoins en dollars de Hong Kong, pas besoin de devenir USDC ».

Bien que le résultat en soi n’ait rien de surprenant, cela déçoit.

Je viens justement de suivre la série sur la géopolitique et la théorie des jeux de Jiang Xueqin, Rain a aussi écrit un article intitulé « Stablecoins à Hong Kong, une ‘stratégie’ soigneusement conçue ». Avec ces deux éléments, je souhaite, d’un point de vue game theory, « sauvage »ment réexaminer cette délivrance de licences, dans l’espoir d’amuser tout le monde.

L’analyse de Jiang Xueqin sur la logique de la guerre Trump-Iran est la suivante : en surface, cette guerre semble être une erreur stupide. Mais si on change d’hypothèse — et que ce que Trump veut, c’est cette « défaite » ? Alors il pourrait être un génie.

Cet article applique le même cadre au stablecoin de Hong Kong, pour supposer une « stratégie » de haut niveau.

1. Une liste qui déçoit tout le monde

La première série de licences pour stablecoins délivrée par la HKMA hier est la version que le marché voulait le moins :

Standard Chartered, HSBC ; absence de Bank of China Hong Kong.

Ce résultat est décevant. Les banques étrangères n’ont pas d’intérêt naturel à faire du stablecoin en dollars de Hong Kong, et la BOC Hong Kong, avec sa volonté stratégique, est plutôt mise de côté, tandis que les acteurs clés — courtiers, bourses, entreprises internet — ont été systématiquement exclus dès la phase de consultation législative.

Une fois les premières licences délivrées, la narration autour du stablecoin de Hong Kong est condamnée à « sursis ».

Mais si vous êtes la HKMA, vous choisiriez une telle liste ?

Vous avez toute l’expérience du projet Ensemble en 2024, vous avez étudié tous les cas de la monnaie numérique chinoise, de sa création à sa diffusion, vous bénéficiez de l’avantage naturel du système dual SFC + HKMA — et pourtant, vous sortez une liste où même le cycle commercial de base ne peut pas fonctionner ?

À moins que cette liste déçue ne soit pas conçue pour satisfaire le marché.

2. Un raisonnement inverse : et si l’hypothèse de départ était fausse ?

Pour comprendre cette liste, il faut changer de cadre.

Je suis récemment la série de Jiang Xueqin sur la théorie des jeux. Lors de l’épisode du 2 avril sur la guerre Trump-Iran, une phrase m’a profondément marqué :

« Je comprends que Donald Trump est un idiot. Je comprends qu’il va perdre sa guerre au Moyen-Orient. Mais mettons notre chapeau de réflexion. Utilisons la théorie des jeux et disons — et si, pour une raison étrange, Donald Trump voulait perdre cette guerre en Iran ? Alors il serait un génie. »

— Professeur Jiang, Théorie des Jeux #18, 2 avril 2026

La structure de l’argumentation de Jiang est simple : si vous supposez que Trump veut « gagner », alors chaque étape est stupide au point d’être inexplicable. Mais si vous inversez l’hypothèse — et que ce qu’il veut, c’est « perdre cette guerre », en provoquant un effondrement contrôlé du Moyen-Orient pour transférer la dépendance énergétique mondiale vers l’Amérique du Nord — alors tous ses gestes apparemment idiots deviennent une stratégie cohérente.

Cela s’appelle un Effondrement Géré. Ce n’est pas éviter l’échec, mais en créer un qui lui profite.

Revenons à la situation du délivrance de licences : si l’objectif est de « développer l’industrie des stablecoins en dollars de Hong Kong », alors chaque détail peut sembler incohérent — donner la licence aux institutions les moins motivées, imposer des barrières commerciales insurmontables, challenger sans cesse la logique commerciale des demandeurs, exclure les acteurs avec la plus forte volonté stratégique.

Mais si on change d’hypothèse — et que cette délivrance n’a pas pour but de soutenir « l’industrie commerciale des stablecoins » en soi ?

Alors tout devient cohérent.

En suivant cette hypothèse, les scénarios, les institutions, et l’infrastructure s’accordent parfaitement.

3. Sur le plan des scénarios : trois faux problèmes

Chaque demandeur évoquera trois histoires : paiements transfrontaliers, RWA, consommation en C.

Mais, aucun ne tient la route.

A. Paiements transfrontaliers, un faux problème

Le parcours typique : une entreprise d’un pays A crée un stablecoin en monnaie fiat A, échange en secondaire contre un stablecoin B, paie une entreprise B dans le pays B, qui échange contre la monnaie fiat B. En essence, cela vise à réduire les coûts des opérations de change, traditionnellement monopolisées par les banques — une logique d’inclusion financière pour les PME, cohérente en théorie.

Mais dans ce parcours, la durée de vie du stablecoin n’est que le temps du transfert.

L’entreprise du pays B, une fois qu’elle reçoit le stablecoin, doit soit faire une nouvelle transaction, soit le racheter, ce qui nécessite toujours la monnaie fiat. Ce qu’il faut, ce n’est pas un transfert ponctuel, mais un cycle fermé où il y a toujours « le prochain porteur ».

Rain souligne un point crucial — et encore plus critique : l’équation de Fisher. MV = PT, où la masse monétaire multipliée par la vitesse de circulation donne le prix multiplié par la production sociale. La vitesse de circulation des stablecoins en chaîne est bien plus élevée que celle des règlements bancaires traditionnels.

Ce qui signifie : pour soutenir un même volume commercial, la quantité de stablecoins nécessaire est en réalité moindre. Plus le succès du paiement transfrontalier, moins la demande de stablecoins.

Ce n’est pas un cycle fermé, mais un contre-cercle.

B. RWA, un faux problème

Le RWA, c’est essentiellement la tokenisation d’actifs.

Le financement par stablecoin consiste à lever des fonds, mais une fois en possession, le gestionnaire d’actifs doit acheter des actifs sous-jacents, et les vendeurs d’actifs n’acceptent presque jamais le stablecoin — car la titrisation d’actifs vise à sortir ou à optimiser la trésorerie, pas à accepter du stablecoin.

Résultat : la durée de vie du stablecoin dans le scénario RWA ne dure que la période de levée de fonds.

C. Consommation en C

Une phrase : le marché de détail à Hong Kong est trop petit, on n’en parle pas.

Les trois histoires sont toutes des faux problèmes. Et la HKMA, en tant que régulateur en continu, en est plus consciente que quiconque.

Alors, pourquoi délivrer des licences ?

4. Sur le plan institutionnel : une liste « volontaire »

HSBC et Standard Chartered, peut-être ne sont pas venus avec une volonté stratégique forte.

HSBC, probablement, participe passivement à la demande. C’est logique — sa stratégie n’est plus centrée sur le stablecoin, elle pousse plutôt la tokenisation des dépôts. Pour HSBC, demander une licence pour le stablecoin en dollars de Hong Kong est une démarche défensive, pas une stratégie proactive.

Standard Chartered a une certaine initiative, mais Hong Kong n’est qu’un point dans sa carte mondiale. Le stablecoin HKD peut s’intégrer à sa plateforme Libra, mais Hong Kong n’a jamais été son principal champ d’action.

Le vrai acteur avec une volonté et un terrain local, c’est la BOC Hong Kong — absente.

Ce n’est pas une surprise. Tant que vous comprenez que le gouvernement de Hong Kong conçoit ce système pour faire de la « volontarité » la meilleure option :

Première règle : la licence n’est délivrée qu’aux banques émettrices.

Cela crée immédiatement un club exclusif. Si HSBC ne demande pas, alors à l’avenir, seul Standard Chartered portera le nom du stablecoin en dollars de Hong Kong. Pour une institution qui a fait de l’émission de dollars de Hong Kong sa marque depuis 160 ans, c’est une perte symbolique insupportable. HSBC doit donc suivre.

Deuxième règle : des barrières techniques et réglementaires très élevées

Construire un HSM à plusieurs millions de dollars, mettre en place une architecture anti-blanchiment, surveiller en chaîne, constituer un fonds de réserve — tout cela transforme la création de stablecoin en un coût, pas en une activité rentable. Une entreprise commerciale normale, après avoir calculé le ROI, se retirerait. Mais HSBC et Standard Chartered ne peuvent pas — la première règle les verrouille.

Ils ne viennent pas pour faire de l’argent, mais pour ne pas perdre leur place.

Troisième règle : challenger sans cesse la logique commerciale

C’est la plus subtile. Lors de l’entretien, le gouvernement demande sans cesse : pourquoi vous émettez vous-mêmes, plutôt que d’utiliser une autre entité ? Cela revient à dire aux demandeurs : je ne m’intéresse pas à votre rentabilité. Seuls ceux qui peuvent répondre « je peux aider Hong Kong à faire fonctionner cette infrastructure » restent.

Ces trois règles, combinées, ne forcent rien. La gouvernance de Hong Kong n’impose pas directement, elle conçoit un cadre où la « volontarité » devient la meilleure option.

HSBC et Standard Chartered ont « volontairement » demandé, investi des millions de dollars, et assumé la formation des utilisateurs et le développement des scénarios. Mais chaque « volontarité » est la conséquence d’un cadre préétabli.

Ce n’est pas une commande, c’est une conception.

Et l’absence de BOC Hong Kong n’est plus une surprise — le plus stratégique des acteurs n’est pas fait pour être un contractant d’infrastructure. Ceux qui ont une forte volonté stratégique veulent faire du stablecoin leur produit commercial, avec leur propre rythme et leurs propres exigences. Le gouvernement ne veut pas un produit commercial, mais une infrastructure.

De plus, BOC Hong Kong est déjà sur une autre voie.

5. Sur le plan infrastructurel : tirer parti d’un projet qui ne pouvait pas avancer

Ce que la HKMA veut vraiment, c’est e-HKD.

e-HKD, c’est la monnaie numérique du gouvernement de Hong Kong — la version locale du Digital RMB. L’objectif est clair : transférer progressivement la compensation interbancaire et le paiement de détail vers une monnaie numérique émise par la banque centrale. C’est la prochaine étape de l’infrastructure financière que le gouvernement pousse depuis plusieurs années, et c’est la fin de toute la stratégie.

Le projet Ensemble 2024 est la première tentative sur cette voie : une chaîne d’alliance gérée conjointement par les banques et le gouvernement, avec des dépôts tokenisés, une refonte de la compensation interbancaire. La technique fonctionne, mais la mise en œuvre n’avance pas — seules HSBC et Standard Chartered participent, les petites banques n’ont pas d’incitation.

Les raisons de l’immobilisme ne sont pas techniques, mais liées à la demande. Coûts d’éducation des utilisateurs, coûts de développement des scénarios, coûts d’expérimentation technologique — personne ne veut payer pour ces trois choses.

Récemment, cela s’est concrétisé à Hong Kong. En mai 2024, le Digital RMB a été intégré au système de paiement rapide « FPS », devenant la première interconnexion bilatérale entre une monnaie numérique de banque centrale et un système de paiement rapide. En deux ans, à mars 2026, il y aurait environ 80 000 portefeuilles Digital RMB à Hong Kong, 5200 commerçants connectés, 18 banques locales impliquées dans la recharge — pour une population de 7,5 millions, ce n’est pas encore une adoption massive.

Les Hongkongais utilisent encore principalement Alipay HK, WeChat Pay HK et « FPS ».

Pour revenir à la question du paragraphe 4 : pourquoi la BOC Hong Kong ne figure-t-elle pas dans la liste des stablecoins ? Parce que c’est la principale institution en charge du Digital RMB à Hong Kong. En octobre 2025, la BOC Hong Kong a collaboré avec Circle K et FreshUp, permettant à plus de 380 supérettes et 1200 distributeurs automatiques dans toute la ville d’accepter le paiement en Digital RMB.

Autrement dit, la stratégie de la BOC Hong Kong a toujours été centrée sur le Digital RMB. Son absence dans la liste des stablecoins n’est pas une exclusion, mais le signe qu’elle poursuit une autre mission plus directe.

Le gouvernement de Hong Kong sait très bien : seul, il ne pourra jamais faire avancer l’e-HKD. Alors, la popularité des stablecoins est arrivée.

Les stablecoins offrent au gouvernement ce qu’il ne peut jamais produire lui-même : une demande side gratuite. La popularité, les médias, les influenceurs, le capital-risque, la narration mondiale — tout cela est gratuit. Et la suite devient logique.

Première étape : faire en sorte que les banques licenciées utilisent la narration du « stablecoin commercial » pour attirer les utilisateurs, déployer des scénarios, tester la technologie. HSBC et Standard Chartered construisent leurs HSM, mettent en place KYC/AML, éduquent le public à utiliser la monnaie numérique, convainquent les commerçants, expérimentent le paiement transfrontalier B2B — tout cela, ce que l’e-HKD voulait faire mais ne pouvait pas.

Deuxième étape : lorsque les habitudes des utilisateurs, la compensation, et la technologie seront en place, le gouvernement lancera sa couche de compensation comme étape incontournable pour la compensation interbancaire, intégrant le stablecoin dans cette infrastructure ; puis, lorsque l’e-HKD sera lancé comme actif natif, le stablecoin licencié deviendra une « couche supérieure » de l’e-HKD.

Les marques, portefeuilles, interfaces resteront inchangés, mais la compensation sous-jacente sera transférée du secteur privé à la banque centrale.

Ce parcours correspond presque parfaitement à l’architecture à double couche du Digital RMB : les banques en front-end, la banque centrale en back-end.

Deux chemins pour une même architecture. La différence : la Chine pousse de haut en bas, Hong Kong de bas en haut, en tirant parti.

Le gouvernement veut utiliser la réglementation sur les stablecoins pour promouvoir l’e-HKD, plutôt que de faire la promotion de l’e-HKD lui-même.

6. De centre financier mondial à souveraineté sur la compensation en dollars de Hong Kong

Les actifs clés de Hong Kong se déprécient actuellement.

Le statut de Hong Kong comme centre financier international, depuis des décennies, repose essentiellement sur un seul point : l’accès au système de compensation en dollars. Financement boursier, prêt interbancaire, règlement commercial, banque privée — tout cela repose sur cette base.

Mais cet actif est aujourd’hui en train de se fragiliser sur trois fronts simultanément : la politisation du système dollar rend l’accès incertain, le reflux des entreprises chinoises à Hong Kong limite le marché primaire, et les conflits géopolitiques augmentent le coût des canaux traditionnels des banques correspondantes.

La nouvelle compétition pour le prochain centre financier mondial ne sera plus la taille du marché boursier ou la quantité de fonds privés, mais la maîtrise des infrastructures financières de nouvelle génération et de la souveraineté sur la compensation.

Les États-Unis utilisent la loi GENIUS pour intégrer les stablecoins dans le système de compensation en dollars, faisant de l’USDC une extension numérique du dollar. L’Europe utilise la réglementation MiCA pour faire de l’EMT une version numérique de la compensation en euro. La Chine reconstruit la compensation transfrontalière en RMB avec le Digital RMB.

Les trois principales zones monétaires font la même chose : sortir la souveraineté de leur propre monnaie du cadre d’agent de la période SWIFT, pour l’intégrer dans leur architecture CBDC ou stablecoin.

Hong Kong ne possède pas de souveraineté monétaire — sous le régime de la parité fixe, l’émission du dollar de Hong Kong dépend du dollar américain. Mais elle peut revendiquer la souveraineté sur la compensation : faire en sorte que la compensation en HKD ne dépende plus entièrement de SWIFT et des banques correspondantes, mais repose sur une infrastructure de nouvelle génération contrôlée par la HKMA.

De ce point de vue, tout s’éclaire :

· La narration du « stablecoin commercial » n’a jamais été un objectif, mais un outil ;

· La finalité des HSBC et Standard Chartered est d’aider le gouvernement à faire fonctionner cette infrastructure, en éduquant les utilisateurs et en déployant des scénarios ;

· L’absence de BOC Hong Kong n’est pas une omission, mais une volonté de garder la stratégie discrète ;

· VAOTC ne verra probablement jamais le jour, car la mission de spéculation sur la cryptomonnaie est terminée.

· C’est une dégradation contrôlée de la narration — faire disparaître l’engouement Web3 pour laisser place à la construction de la souveraineté sur la compensation.

Comme Jiang Xueqin le dit, l’échec est le point.

L’essentiel est de savoir qui conçoit cette « défaite » et qui en tire réellement profit.

7. En conclusion

Hong Kong a-t-il Web3 ? Après ces années de débats, on pourrait penser que oui. Mais, d’un point de vue historique, peut-être n’en a-t-il jamais vraiment eu.

Ce qu’il faut réfléchir, c’est : après que le Web3 ait été distillé, que reste-t-il ?

En réalité, Hong Kong n’a jamais eu besoin de Web3 — ce dont elle a besoin, c’est du ticket d’entrée pour devenir le prochain centre financier mondial.

Et cette entrée, la première série de stablecoins licenciés la paie déjà.