Arc: Senjata terakhir dari Circle, ataukah perjuangan terakhir?

Penulis: Prathik Desai

Judul Asli: Taruhan Token Circle

Kompilasi dan Pengaturan: BitpushNews

Baru-baru ini, nasib keuangan Circle lebih dipengaruhi oleh keputusan kebijakan Ketua Federal Reserve AS daripada oleh siklus cryptocurrency. Situasi ini masih sebagian ada, tetapi mulai berubah.

Setiap kenaikan suku bunga menambah keuntungan bagi Circle, tetapi juga disertai dengan ketidakpastian kapan Federal Reserve akan mulai menurunkan suku bunga.

Pendapatan penerbit stablecoin yang diatur terbesar di Amerika Serikat ini, paling-paling hanya indikator proxy dari imbal hasil obligasi pemerintah AS.

Sekarang, hal yang tak terhindarkan telah terjadi.

Ketika suku bunga acuan Federal Reserve tetap tinggi, ketergantungan ini memberikan imbal hasil yang besar; tetapi seiring dengan bank sentral mulai menurunkan suku bunga, setiap penurunan suku bunga mengurangi pendapatan Circle.

Dengan kemungkinan pemotongan suku bunga yang lebih banyak dan meningkatnya biaya distribusi terkait mitra, Circle menghadapi batasan model bisnis stablecoin yang berbasis pada pendapatan bunga. Tanggapan perusahaan terhadap hal ini adalah melalui evolusi arsitektur dengan Arc dan Circle Payments Network (CPN), yang dirancang untuk memungkinkan Circle mendapatkan keuntungan dari penggunaan alih-alih hasil.

Artikel ini akan menyelidiki panggilan konferensi laporan keuangan kuartal ketiga Circle untuk memahami bagaimana tim kepemimpinannya berencana menghadapi tantangan yang ditimbulkan oleh pola pendapatan yang berfluktuasi.

Sekarang masuk ke isi.

Keterbatasan “Mendapatkan Bunga”

Tantangan yang dihadapi Circle tidak pernah menjadi masalah permintaan. Jumlah pasokan USDC meningkat dua kali lipat tahun ke tahun menjadi 73,7 miliar dolar AS, yang menguasai hampir 29% pangsa pasar stablecoin yang didukung fiat, yang membuktikan hal ini. Masalahnya adalah seberapa besar ketergantungan mereka pada monetisasi dengan cara ini.

Selama sebagian besar tahun 2025, penerbit stablecoin ini dapat menghasilkan 4,5 sen untuk setiap 1 dolar yang mereka miliki untuk mendukung sirkulasi USDC dalam bentuk obligasi pemerintah AS.

Pendapatan ini menyumbang lebih dari 99% dari total pendapatan kuartal keduanya. Ini berarti setiap sen yang diperolehnya berasal dari dana yang ditempatkan dalam obligasi pemerintah. Stabil, tetapi tidak tetap.

Pada kuartal ketiga, meskipun volume sirkulasi USDC meningkat lebih dari 100% dibandingkan tahun lalu, pendapatan cadangan hanya meningkat 66%, mencapai 711 juta dolar. Sisa pendapatan tersebut terimbas oleh penurunan suku bunga oleh Federal Reserve. Rata-rata imbal hasil turun 96 basis poin, sehingga pendapatan cadangan Circle berkurang sebesar 122 juta dolar.

Ini hanya sebagian dari risikonya. Model pendapatan yang didorong oleh pendapatan bunga juga membawa biaya yang sangat besar.

Dalam beberapa tahun terakhir, Circle telah memperluas pangsa pasarnya melalui distribusi besar-besaran. Untuk setiap 1 dolar pendapatan cadangan yang diperoleh, mereka harus membakar 60 sen sebagai biaya distribusi dan transaksi. Ini adalah bagian dari pendapatan yang dibayarkan kepada bursa seperti Coinbase dan mitra dompet lainnya yang membantu mendistribusikan USDC dan meningkatkan peredarannya.

Inilah sebabnya mengapa RLDC perusahaan (pendapatan kotor dikurangi biaya distribusi) dan margin laba cadangan bersih (pendapatan cadangan dikurangi biaya distribusi) terjebak di bawah 38%, turun dari 42% setahun yang lalu.

Pada kuartal ketiga tahun 2025, hanya Coinbase yang menyumbang 358,6 juta dolar dari total distribusi dan pengeluaran transaksi sebesar 447,6 juta dolar (sekitar 80%).

Pendapatan hampir 100% bergantung pada pendapatan yang ditentukan oleh suku bunga yang berfluktuasi, dan lebih dari setengah pendapatan yang dihasilkan harus dibayarkan kepada satu mitra distribusi, yang merupakan risiko struktural.

Perusahaan tidak dapat selalu bertindak sebagai perwakilan utang negara AS. Ia perlu mendapatkan keuntungan dari dolar yang mengalir, bukan hanya dari dolar yang terparkir.

Arsitektur CPN-Arc lahir.

distribusi lindung nilai

Evolusi model bisnis Circle dimulai dengan Circle Payments Network (CPN), yang menghubungkan lembaga keuangan langsung ke jalur penyelesaian Circle. Jaringan ini memungkinkan mereka untuk mencetak, menebus, dan merutekan USDC lintas batas tanpa harus melalui bursa.

Sejak diluncurkan pada bulan April, CPN telah menarik 29 lembaga, 55 lembaga sedang dalam proses review, dan memiliki saluran cadangan dari 500 lembaga.

Bagaimana cara mengubah ini menjadi mesin pendapatan? Setiap transaksi yang diselesaikan melalui CPN menghemat bagian pendapatan yang seharusnya dibayarkan Circle kepada distributor.

Pada kuartal ketiga, pangsa USDC yang dipegang langsung di platform Circle meningkat sebesar 4,5 poin persentase. Meskipun persentase ini kecil, namun sangat penting bagi margin keuntungan. Setiap kenaikan satu poin persentase pada saldo “di Circle” akan meningkatkan margin keuntungan RLDC.

Jika CPN memperluas skala, ketergantungan Circle pada Coinbase dan mitra serupa akan secara alami menurun.

Namun, monetisasi CPN tidak akan terjadi dengan cepat, seperti yang diakui oleh juru bicara perusahaan dalam panggilan laporan keuangan. Saat ini, Circle berharap untuk menjadikannya sebagai saluran yang mengutamakan keandalan dan cakupan regulasi, alih-alih membebankan biaya kepada mitra mereka. Namun, jika Circle bisa melakukan ini, imbalannya sangat besar: dominasi dalam distribusi dan data.

Meskipun perusahaan mengklaim bahwa monetisasi CPN masih memerlukan waktu, ketika Anda melihat proyek-proyek lain, jalur pengembangannya menjadi lebih jelas.

Sambil menyelesaikan penyelesaian ulang CPN, Circle juga sedang menulis ulang lapisan eksekusi, dengan menggabungkan infrastruktur keuangan yang kita kenal hari ini dengan teknologi on-chain melalui penggunaan Arc.

menghitung hedging

Circle menggambarkan Arc sebagai blockchain Layer-1 yang dirancang khusus untuk aktivitas ekonomi dunia nyata.

Jaringan pengujian publik diluncurkan pada bulan Oktober, dengan lebih dari 100 mitra, berkomitmen untuk memberikan konfirmasi akhir dalam subdetik, menggunakan USDC sebagai biaya Gas dan fitur valuta asing bawaan, yang kontras dengan blockchain generik.

Saya tidak berpikir Arc akan bersaing dengan Ethereum atau Solana, tetapi itu akan mengalihkan dominasi dolar yang dapat diprogram kembali ke tangan Circle. Di blockchain yang ada, Circle perlu membayar orang lain untuk menggunakan rantai tersebut. Di Arc, mereka dapat mengenakan biaya tersebut.

CPN dan Arc bersama-sama memberikan nilai tambah bagi Circle. CPN membangun distribusi, sementara Arc menyediakan komputasi. Mereka dapat secara bersama-sama menginternalisasi kedua ujung tumpukan transaksi, yang merupakan area yang belum dijelajahi oleh Circle hingga saat ini.

Jika Arc berhasil, Circle dapat menangkap biaya dari setiap aliran dolar di blockchain tanpa harus menanggung beban menyimpan deposito atau sekuritas pelanggan. Ini juga akan mengoptimalkan modal dengan menghasilkan pendapatan saat mengalir di ekosistem DeFi, bukan hanya dengan menyimpan dana pengguna di obligasi negara dengan imbal hasil rendah.

Bahkan perkiraan saya yang paling konservatif, misalnya 5 basis poin dari volume penyelesaian sebesar 1 triliun dolar AS per tahun, dapat menghasilkan pendapatan sebesar 500 juta dolar AS, yang cukup untuk mengimbangi kerugian pendapatan Circle di kuartal ketiga akibat penurunan satu poin persentase pada suku bunga dana Federal Reserve.

Namun Arc masih belum memiliki mainnet, desain validator akhir, dan model token yang jelas. Ia perlu dapat menerapkan ekonomi token dengan baik agar mitranya memiliki arti secara ekonomi.

Bagaimana Circle akan menambah nilai bagi mitra-mitranya? Jawabannya adalah token asli Arc.

fork token

Manajemen Circle sedang mengeksplorasi kemungkinan menerbitkan token asli di Arc untuk mendorong partisipasi jaringan. Ini membuka beberapa jalur untuk monetisasi.

Ini dapat menyatukan operasi, pembangunan, dan distribusi mekanisme insentif bagi peserta jaringan tersebut. Jika Arc dan CPN tidak dapat diskalakan, mereka akan menjadi tidak berguna. Banyak mitra, termasuk raksasa bank, pelopor tokenisasi RWA, perusahaan fintech, dan kolaborator lainnya di seluruh tumpukan, akan mencapai skala. Namun, mereka membutuhkan lapisan ekonomi untuk memberikan insentif kepada lembaga dan pengembang yang mendorong adopsi.

Token dapat mencapai tujuan ini, memberi pemangku kepentingan alasan untuk berinvestasi di jaringan.

Ekonomi token Circle dapat mengambil berbagai bentuk. Ini dapat memberikan manfaat kepada pemegang token atau diskon biaya saat menggunakan Arc. Ini dapat memotivasi anggota CPN dengan memberi imbalan atas volume transaksi yang dirutekan dan menyediakan likuiditas. Ini juga dapat mengizinkan orang yang mengoperasikan infrastruktur Arc untuk mempertaruhkan token untuk melindungi jaringan dan mendapatkan imbalan.

Ini akan menjadikan Arc dan CPN sebagai jaringan ekonomi bersama, bukan sistem yang dioperasikan oleh Circle.

Keuntungan terbesar bagi Circle adalah mereka tidak perlu mengubah mata uang dasar mereka. Efisiensi ekonomi masih mengalir melalui USDC, biaya dibayarkan dalam USDC, dan pendapatan platform masih dinyatakan dalam mata uang fiat. Token akan berfungsi sebagai lapisan koordinasi yang mengatasi di atasnya, mempercepat adopsi dan mengurangi ketergantungan pada pendapatan cadangan yang didorong oleh suku bunga.

Tentu saja, masih ada banyak risiko.

Masalah yang mungkin muncul

CPN dan Arc belum sepenuhnya beroperasi. Membangun saluran setara bank antara negara/daerah di berbagai benua sangat mahal dan lambat. Kebutuhan pendanaan untuk ekspansi ini mungkin sebagian menjelaskan mengapa Circle meningkatkan panduan pengeluaran operasional yang disesuaikan untuk tahun fiskal 2025 dari $475 juta hingga $490 juta menjadi $495 juta hingga $510 juta.

@Circle

Inilah tempat Circle memasuki wilayah yang rumit.

Sifat dari token asli dapat menimbulkan ketidakpuasan di pasar terbuka. Mengapa pasar menyetujui atau menghargai token asli yang menangkap nilai yang dihasilkan oleh Arc dan CPN, alih-alih membiarkannya kembali ke laporan laba rugi Circle? Mengapa surplus Circle digunakan untuk mendanai pusat biaya yang tidak diharapkan untuk memberikan pengembalian laba kepada pemegang saham?

Pemegang saham saat ini tidak akan menerima ini.

Investor pasar terbuka membeli CRCL karena pendapatan cadangannya, potensi biaya platform, dan margin keuntungan RLDC yang terus meningkat. Mereka kemungkinan tidak ingin melihat aset baru menyerap ruang kenaikan yang dihasilkan dari infrastruktur yang mereka danai. Jika token menangkap semua nilai, ekuitas akan terdilusi.

Cara Circle yang cerdik untuk menyelesaikan masalah ini akan menentukan apakah pasar akan melihat token sebagai alat koordinasi yang memfasilitasi profit CRCL, atau sebagai aset paralel yang menyedot nilai yang diciptakan oleh Arc dan CPN. Pasar yang lebih luas mungkin tidak akan memberikan nilai pada token yang bersaing dengan saham.

Bisa jadi ada masalah regulasi yang tersisa antar wilayah, menghalangi kolaborasi yang lancar antara Circle dan mitranya.

Seiring pertumbuhan CPN, mitra baru akan meminta insentif mereka sendiri. Dalam situasi di mana Circle harus mengembalikan volume transaksi, pertumbuhan terus-menerus dari pangsa “di Circle” tidak menjamin RLDC yang lebih tinggi.

Mengurangi ketergantungan pada Coinbase memang diinginkan, tetapi sulit untuk dicapai karena masih merupakan salah satu bursa kripto yang paling diatur di Amerika Serikat. Sebagai mitra yang sangat penting, Circle bahkan mungkin berisiko kehilangan keuntungan dari visi “Everything Exchange” milik Coinbase.

Jika kecepatan penurunan suku bunga Federal Reserve lebih cepat daripada kecepatan monetisasi CPN atau Arc, maka celah keuntungan mungkin akan muncul kembali sebelum jalur baru memberikan keuntungan bagi Circle. Namun, saldo kas Circle seharusnya dapat memberikan cukup jalur untuk mendanai proyek tersebut.

Circle menghadapi tugas yang mengagumkan dalam menguasai penerbitan token. Sejarah menunjukkan bahwa industri kripto akan dengan hati-hati memeriksa penerbitan token baru, dan kepercayaan investor akan bergantung pada tata kelola yang dapat dipercaya.

Di bursa, meskipun Circle melaporkan keuntungan yang lebih baik dari yang diharapkan, saham CRCL tetap menghadapi tekanan jual yang berkelanjutan. Saham tersebut turun lebih dari 12% pada hari Rabu, ditutup pada harga $86,3 per saham, yang merupakan titik terendah sejak harga penutupan hari pertama mereka di Nasdaq sebesar $83,23.

@TradingView

Investor harus memperhatikan perkembangan Circle dengan cermat dalam dua kuartal mendatang, untuk melihat apakah mereka dapat membangun Arc dan CPN menjadi saluran infrastruktur berkualitas tinggi seperti yang dijanjikan oleh manajemen.

Indikator kunci yang perlu diperhatikan meliputi:

• Jumlah saluran pembayaran yang sebenarnya diaktifkan
• Throughput transaksi jaringan CPN
• Proporsi USDC yang beredar dalam ekosistem Circle

Jika jaringan utama Arc dapat diluncurkan dengan sukses, item “pendapatan lainnya” (pendapatan non-cadangan) seharusnya menunjukkan tren meningkat.

Penataan kali ini sangat penting. Jika Circle gagal mencapai tujuannya, ini akan memberi peluang bagi penerbit stablecoin terbesar, Tether—dengan versi stablecoin yang direncanakan akan diluncurkan di bawah regulasi AS, untuk memperluas keunggulannya.

Mari kita tunggu dan lihat.