米国金融システムの流動性逼迫：FRBの緊急会合とレポ市場への圧力

はじめに：突発的な事象が構造的リスクを露呈

2025年11月12日、米連邦準備制度理事会（FRB）年次国債市場会議の最中、ニューヨーク連邦準備銀行は事前告知なく、ウォール街の主要銀行および幹部を招き、緊急の非公開会合を突然開催しました。議題はレポ市場の流動性逼迫と、金融機関によるFRB常設レポファシリティ（SRF）の積極利用促進策です。この事実は11月15日にFinancial Timesがスクープし、即座に市場の関心を集めました。報道では、会合が米国金融システム「パイプライン」におけるストレスサインへの突発的対応であり、事前告知はなかったと強調されています。

この出来事は、米国金融システムの流動性管理が根本的な課題を抱えていることの表れです。FRBは2022年以降、バランスシート縮小とインフレ抑制を目的に量的引き締め（QT）を実行。2025年末には、この政策の副作用が顕在化し、銀行準備金の減少、レポ金利の高い変動、短期資金コストコントロール力の低下が明らかとなりました。2025年11月17日時点、担保付翌日資金調達金利（SOFR）はFRB上限へ頻繁に到達または超過し、フェデラルファンド金利も上昇傾向です。

本稿では最新データをもとに、流動性逼迫の根本要因・現象・歴史的経緯・潜在的影響を考察します。FRBバランスシート推移、財務省一般勘定（TGA）動向、レポ市場指標などをデータ主導で検証し、米国金融システムの構造的弱点を浮き彫りにします。全データは2025年11月17日時点の公式FRB報告書、ニューヨーク連邦準備銀行公表、主要金融メディアから引用しています。

流動性ストレスの根本要因：QTによる多面的な圧迫

米国金融システムの流動性はFRBの金融政策手法に左右されており、現状ではQTが最大のストレス源となっています。2022年6月以降、FRBは米国債や住宅ローン担保証券（MBS）の償還再投資停止により、月平均950億ドル規模でバランスシートを受動的に縮小。2025年11月12日時点、FRB総資産は約9兆ドルから7兆2,000億ドルへ減少し、米国債保有は4兆1,930億ドルとなっています。この縮小過程で約1兆8,000億ドルの流動性が市場から吸収され、銀行準備金という通貨供給基盤が直接的に減少しています。

並行して、リバースレポファシリティ（RRP）は流動性バッファとしての役割が弱まっています。RRPはマネーマーケットファンドなどが余剰資金をFRBへ安定利回りで預け入れる制度で、量的緩和（QE）期の2021年12月には2兆5,500億ドルまで残高がピーク。過剰流動性の吸収に貢献しましたが、QT進行に伴いRRP残高は着実に減少。2025年11月12日時点で1兆8,200億ドルとなり、7月の2兆1,000億ドルから約13%減少しています。これはシステム内の余剰資本が減少し、機関がRRPへの預託資金を減らし、より高い利回りを求めて他へ資金を流している証左です。

さらに、財務省一般勘定（TGA）の急拡大もストレスを増幅しています。TGAは米財務省が税収・債券発行・FRBからの資金移転を受ける当座預金です。2025年初頭、TGA残高は7月の約3,640億ドルから11月12日の9,400億ドルへ急増し、純増は5,760億ドルに達しました。この拡大は銀行セクターから同額の準備金を直接吸収します。財務省債発行による資金は一旦TGAへ流入し、民間部門の流動性を減少させます。2025会計年度（10月まで）のTGA平均残高は8,500億ドルで、前年比28%増となっています。

巨額財政赤字もこうした影響をさらに増幅します。2025年度の赤字は1兆7,800億ドル（GDP比約6.5%）と、パンデミック前を大きく上回る水準。財務省は不足分を補うため新規債券・手形を約2兆3,000億ドル発行し、TGA増加と国債需要拡大につなげます。第4四半期の借入予定は5,900億ドル、現金目標は8,500億ドル。これらの結果、銀行準備金は2024年末の約3兆2,000億ドルから2025年11月には2兆9,000億ドルに減少し、準備金対GDP比は12%から10.5%へ低下しています。

QTは「十分な準備金」枠組みの下、安定・低変動な資金市場の維持とインフレ抑制を目指して設計されましたが、2025年のデータはこの枠組みが試されていることを示します。準備金の減少が資金調達コストを押し上げ、まるで貯水池が枯れ、供給パイプラインが逼迫するような状況です。

金利シグナル：SOFRとフェデラルファンド金利の上昇

流動性ストレスを如実に示すのは短期金利の異常な変動です。SOFRは3兆1,000億ドル規模のレポ市場ベンチマークで、米国債担保による翌日調達コストを反映します。FRBはSOFRを金利コリドー（下限：RRP金利3.80%、上限：SRF金利4.00%）で管理し、通常SOFRはこの範囲内で推移します。

しかし2025年10月以降、SOFRは上限に度々到達・超過しています。11月14日にはSOFRが4.25%で引け、10月平均（3.98%）より27bp上昇し、6営業日連続で4.00%超を記録。これは季節要因ではなく、継続するストレスの表れです。10日間のSOFR-RRPスプレッドは5bpから15bpへ拡大し、資金供給側がより高い金利を要求しています。

無担保翌日資金調達ベンチマークである有効フェデラルファンド金利（EFFR）も引き締まり傾向です。10月平均は4.09%でしたが、FRBの25bp利下げ（目標レンジ3.75%-4.00%）後、11月初旬は3.86%へ低下。しかし11月12日には3.98%に上昇し、上限まで2bp、RRP金利より18bp高。対して2025年初頭のEFFR中央値は4.33%で安定しており、FRBの無担保市場へのコントロール力低下が浮き彫りです。

金利上昇は資金需給の歪みが原因です。準備金が逼迫すると、資金余力のある大手機関が価格決定力を持ち、金利を上限近くに押し上げます。ニューヨーク連銀データによれば、9月以降のレポ取引量は1兆2,000億ドルから1兆4,000億ドルへ増加、ヘッジファンド借入は3兆ドルへ急増。ベーシストレード（先物・現物価格差の裁定）は現在1兆8,000億ドル規模で、主にレポで資金調達されています。レポ金利上昇により、レバレッジ比率50:1～100:1のこうした取引はマージンコール圧力を受け、市場変動性がさらに高まります。

歴史的エコー：2019年レポ危機の再来か

現在の状況は2019年9月のレポ危機と顕著に類似しています。当時、FRBのQT終了により銀行準備金は2兆3,000億ドルから1兆4,000億ドルに減少し、TGAは5,000億ドルから7,000億ドルへ拡大。SOFRは10%（EFFR比900bp高）に急騰し、FRBは流動性供給とQE再開を余儀なくされました。

2025年も、QTによる準備金減少（3,000億ドル）、TGA拡大（6,000億ドル）、RRPのピーク比30%減少など類似しています。違いはインフレと赤字の規模で、インフレ率は2025年11月時点2.8%と2019年（2.0%）より高く、赤字も大きい（GDP比7%対4.6%）。ストレスが続けば、特に四半期末（12月納税期など）に「フラッシュ」型流動性不足の再発リスクがあります。

FRBは2021年にSRFを恒常的なバックストップとして導入し、利用のスティグマ緩和を図っていますが、2025年のSRF利用は限定的で、10月31日にピーク5,035億ドル、11月平均はわずか200億ドルと2019年の数千億ドル規模には及びません。これは機関が危機シグナルを警戒し、4.00%上限が積極的な借入動機になっていないことを示します。

FRB声明と緊急対応：政策転換の兆候

FRB幹部は流動性管理再調整の必要性を示唆しています。2025年10月14日、パウエル議長は「流動性が引き締まり始め、レポ金利が上昇している」と発言し、QT終了が近く、準備金が「十分」から「必要最低限」へ移行していると示唆しました。

10月31日、ダラス連銀総裁ローリー・ローガンはレポ金利変動によるフェデラルファンド金利上昇を警告し、日々の変動は大きいが全体的な上昇傾向が顕著で、ストレスが続けば資産買入も必要と示唆。同日、FRBは25bp利下げを実施しましたが、ローガン総裁はコアPCE2.6%とインフレが高水準なため反対票を投じました。

ニューヨーク連銀SOMAマネージャー、ロベルト・ペルリは11月12日、「準備金はもはや十分ではない」と宣言し、財務省会議でSOFRスプレッド拡大とSRF利用増加を準備金不足の明確なサインとして強調。FRBが資産買入を再開する可能性を指摘しました。

これらの動きが11月12日の緊急会合を招きました。ニューヨーク連銀総裁ジョン・ウィリアムズは主要取引24社とSRFに関する意見交換を実施し、利用スティグマの払拭とレポストレス下での積極的なSRF利用促進を強調。Bloomberg報道によれば、ディーラーはより強力な介入がなければ12兆ドル規模のレポ市場で一層の変動が生じると警告。翌日、ニューヨーク連銀はヘッジファンドのレポ借入が3兆ドルと、9月比15%増加したチャートを公表しました。

こうした一連の対応は、FRBが観察から介入へ転じつつあり、パニック回避のため危機シグナルの公表には細心の注意を払っていることを示します。

潜在的リスクと市場波及効果

流動性ストレスが悪化すれば、ドミノ効果が連鎖します。レポ市場は米国債価格の基準であり、調達コスト上昇が長期金利に波及。11月17日、10年米国債利回りは4.35%へ、10月高値比20bp上昇。レバレッジによるリスク増幅も顕著で、1兆8,000億ドル規模のベーシストレードの約70%がレポ調達。SOFRが4.00%超で推移すれば、ヘッジファンドが強制解消に追い込まれ、米国債売却を誘発しかねません。

株式市場も既に高い変動を示し、S&P 500は11月以降2.5%下落、テック株が流動性懸念で主導的に下落。米ドル指数（DXY）は105へ上昇、安全資産への逃避を反映。債券市場ベーシスは拡大し、先物・現物スプレッドは15bpに達しています。

さらに、銀行間貸出の引き締まりが信用市場へ波及し、中小企業向け貸出金利は6.2%へ上昇、個人消費も減速傾向。グローバルでは新興国からの資本流出が加速する可能性があり、FRBがQEを再開すれば世界的な流動性歪みのリスクも高まります。

FRBはリスク緩和策として、（1）QTペースを月額500億ドルへ減速、（2）SRF上限引き上げや利用スティグマ低減、（3）2019年同様の一時的準備金供給などを検討可能です。極端な場合はQEで数千億ドル規模の流動性供給もあり得ますが、インフレ率3.0%下では政策判断が難しい状況です。

結論：引き締めと安定のバランスを政策判断で追求

米国金融システムの流動性ストレスはQT、TGA拡大、財政赤字が要因であり、SOFR・EFFRの上昇は警告サインです。FRBの緊急会合は、引き締めから市場安定のための微調整への政策転換点を示唆しています。過去の教訓は迅速な対応が危機回避に有効である一方、現在の高債務・高インフレ下では刺激策の判断がより慎重に求められます。

今後は準備金水準（目標：2兆5,000億～3兆ドル）、SOFRスプレッド（20bp警戒）、SRF利用（500億ドル超）を市場は注視すべきです。ストレスが緩和すればQTは円滑に収束しますが、そうでなければQE再開が現実味を増します。FRBの運用巧拙とグローバル金融システムの耐性が試される局面です。投資家は11月のFOMCシグナルや財務省債発行計画に注目し、重要な手がかりを見極める必要があります。

全データは2025年11月17日時点、FRB H.4.1報告書、ニューヨーク連銀SOFR公表、主要金融メディアより引用。

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