パウエルが急転換：金利引き下げは続き、バランスシート縮小は停止、これは誰が飲む「市場救済の水」か？

ワシントンの10月17日の発言は、パウエルを世界市場の焦点にしました——「利下げが進行中で、バランスシートの縮小がまもなく終了する」という二重の信号が発せられると、金は急騰し、米国債の利回りは急落しました。沈黙していた市場は一瞬で活気づきました。しかし、ちょうどその時、米国政府は閉鎖に陥り、CPIや非農業部門雇用者数などの重要なデータが一斉に「失踪」し、パウエルはデータの真空の中で急いで「水を放出」しているが、一体何を恐れているのでしょうか？

答えはおそらく2019年9月の「リポ危機」に隠されている。その時、オーバーナイト金利は10%に急騰し、マネーマーケットファンドは崩壊寸前に陥り、FRBにとって消えない影となった。今、歴史は繰り返されている：10月15日、SOFR金利が1日で10ベーシスポイント急騰し、リポ市場の規模は8000億ドルにまで縮小し、4年前と比べて直接2000億ドル減少した。流動性の蛇口が締め付けられすぎて、市場はすでに苦痛の信号を発している。

銀行システムの脆弱性はさらに致命的です。現在の銀行準備金はわずか2.8兆ドルで、GDPに対する比率は10%をわずかに超えていますが、モルガン・スタンレーは早くから警告を発しています：この比率が8%を下回ると、システムリスクを引き起こす可能性があります。一見十分に見える準備金ですが、実際にはどんな取り付け騒ぎの衝撃にも耐えられません。パウエルは誰よりもそれを理解しています。バランスシートをさらに縮小すれば、最初に引き金を引くのはインフレではなく、新たな「資金不足」なのです。

実体経済の疲弊は、政策転換の「足場」を提供しました。GDPNowは第3四半期の成長率を1.2%に下方修正し、臨時雇用の職は5ヶ月連続で減少しています——これはまるで夜市の屋台主が最初に小さな屋台を撤去するようなもので、正店の商売が低迷するのも遠くないでしょう。製造業PMIは11ヶ月連続で減少しており、これらの断片的な信号はすでに「経済が急ブレーキを踏んでいる」という景色を織り成しています。

市場は足で投票し、緩和期待を前もって受け入れる：金は十日以内に1950ドルに迫り、累計で約100ドル上昇；10年物米国債の利回りは高値から30ベーシスポイント低下し、株式と新興市場は一週間で3%の急上昇を見せた。しかし、トランプの「増税」という一言が大豆価格を2.5%揺さぶり、狂騒に冷や水を浴びせた——政策のノイズは決して消えなかった。

誰かが2019年のシナリオを引き出しました：当年のテーパリング終了後の半年間、S&P500は15%上昇し、金は18%上昇しました。しかし、今は昔とは異なります：当時のコアPCEはわずか1.6%で、政府債務のGDP比は107%でした；今やコアPCEは依然として3.9%に達し、債務比率は123%に急上昇しています。さらに、ロシアとウクライナ、中東の地政学的対立の「パッケージ」が重なっています。同じ「水」をより濃い「鍋」に注いだ場合、溢れ出すのは資産バブルかインフレの反発か、誰も保証できません。

11月のFOMC会議でテーパリングのスケジュールが決定し、12月のドットチャートにさらなる利下げの矢印が加わると、市場の熱狂は大いに高まる可能性があります。しかし、冷静である必要があります：資金供給は緊急の問題を解決できますが、長期的な病を救うことはできません。2024年の企業破産数は14年ぶりの高水準に達しており、高金利による債務への影響は依然として発酵しています。この時点で緩和が間違ったリズムで行われると、市場は必ずやパウエルにより大きな「リポジトリ風の平手打ち」を返すことになるでしょう。

結局、流動性の蛇口を開くのは一瞬でできるが、閉じるときには往々にして代償が伴う。今の株式と金の上昇は単なる予行演習に過ぎず、真のサスペンスはその後に隠れている：ドルの洪水があふれ出るとき、最終的な支払い者は誰になるのか？