Wavesの真実：「ロシア版イーサリアム」からリスク警告まで、xhamzが明らかにした成長のジレンマ

一、野心と現実：このプロジェクトが注目を集める理由

2016年の資金調達ブームの中、ウクライナ発のプロジェクトが「ロシア版イーサリアム」の名を馳せた。Wavesの創設者Sasha Ivanovは暗号分野で早くから実績を持ち、Coinomat即時取引所やCooleindexインデックスサイトを次々に立ち上げてきた。今回はより大きな舞台、金融パブリックチェーンを狙った。

当時、Wavesは1600万ドルの資金調達に成功し、資金調達額はイーサリアムに次ぐ規模となった。これは市場の期待の高さを示している。プロジェクトはカスタムトークン発行、金融取引決済、クラウドファンディングなどのシナリオをカバーし、大胆な野心を持つ。2022年、ロシア・ウクライナ紛争の背景もあり、Wavesはリスク回避特性と国際送金の可能性から再び注目を浴び、一時はホットな話題となった。

しかし本当の問題は：このプロジェクトの成長ロジックは本当に持続可能なのかという点だ。

二、エコシステム構造：巧妙な設計か、それともリスクの伏兵か？

Wavesは改良版PoSコンセンサス（軽量PoS、LPoS）を採用し、ユーザーは軽量クライアントを通じてネットワーク維持に参加できる。これはユーザーフレンドリーさにおいて確かに優位性がある。プラットフォームはカスタム取引タイプをサポートし、プラグインによる有効化でハードフォークを必要としない。このモジュール化設計は競合よりも柔軟性が高い。

また、WavesはUSDNというネイティブのステーブルコインを発行し、ETHやBSCなどのクロスチェーンをサポート。Viresの貸借プロトコルを通じて取引機能も提供している。一見、自己完結型のエコシステムのように見える：

• 法定通貨ゲートウェイを通じてドル、人民元、ユーロなどのトークン化資産を発行
• DEX上で低コスト・高スループットの取引体験を提供
• 企業は自らトークン発行、クラウドファンディング、投票を行える

一見完成されたシステムだが、その「自己完結性」の裏に問題が潜んでいる。

三、DeFi研究者xhamzの警告：システム内の悪性サイクル

DeFi研究者xhamzの分析によると、Wavesの成長モデルには深刻な持続性の問題がある。具体的には：

第一層：貸借アービトラージ
Viresプラットフォーム上のUSDC/USDTの貸出金利はかつて105.48%に達した（xhamzの観測時点のデータ）。これは他の利回りプロトコルを大きく上回る。この超高金利の目的は明白で、ユーザーに安定コインを預けさせ、システムに流動性を供給させることだ。

第二層：トークンの支え
ユーザーが預けたUSDC/USDTはWavesエコシステムの参加者に貸し出され、その資金は最終的にWavesのトークン購入に流れる。WAVESを担保にUSDNを鋳造し、さらにUSDNを担保にしてUSDC/USDTを借り入れるという自己強化サイクルを形成している—少なくとも初期段階では。

第三層：時価総額への依存
システムの健全性は、WAVESの時価総額とUSDNの未払い債務の比率という重要な指標に依存している。WAVESの価格が上昇すれば、より多くのUSDNが鋳造可能となり、システムはより「安全」に見える。しかしこれは、WAVESの価格上昇にシステムの安定性が100%依存していることを意味する。

四、数字の背後に潜む脆弱性

現在、WAVESの総供給量は1億枚だが、そのうち85%がステーキングされている。これは安全に見えるが、逆に言えば：流通しているWAVESはわずか1600万枚程度。

一部の保有者は売却しないため、実際に取引可能なWAVESは約1050万枚と推定される。つまり、市場のアクティブなトークンは総供給量のわずか10.5%しかない。こうした薄い取引深度の中では、市場操作が容易になり、価格の変動は拡大しやすい。

最新のデータによると、WAVESの価格は$0.71、流通時価総額はわずか$71.13Mだ。これは未払いUSDN債務と比べて非常に脆弱な規模だ。

五、xhamzが指摘する致命的リスク：デカップリングの臨界点

もしWAVESの価格がある臨界点まで下落し、WAVESの時価総額がUSDNの総債務を下回った場合：

1. 新たなUSDNの鋳造が不可能に —— 担保不足により
2. 新たなUSDC/USDTの預入も不可能に —— 利回りが低下し、誘因が消失
3. 資金の流出が始まる —— 保有者がステーブルコインの償還を急ぐ
4. デカップリングが起きる —— USDNの価格が$1.00を割り、信頼崩壊

USDNのデカップリングが起きると、Viresに預けたUSDCのユーザーは大きな損失を被る可能性がある—預けたステーブルコインが1:1で償還できなくなる。

このシナリオは杞憂ではない。2022年のUST崩壊やLunaのゼロ化も、同じ論理に従った結果だ。過剰担保のステーブルコインは、担保資産の価値が下落すれば、システム全体が崩壊する。

六、"生き延びる"ための条件

このサイクルを維持するには、Wavesは新規ユーザーからUSDCやUSDTを継続的に預け入れさせる必要がある。しかしそれには：

• 市場を大きく上回る高金利（すでに105.48%）
• WAVESの価格を高水準に保つ
• 常に新たな資金がエコシステムに流入する

この3つの条件のうち、前2つはすでに限界に達している。WAVESの短期的な価格上昇を促すファンダメンタルは乏しく、超高金利はプラットフォームが「資金を燃やしながら」エコシステムを維持している状態だ。新規資金の流入が鈍ると、全体のモデルは臨界点に近づく。

七、Luna/USTとの類似点

xhamzの分析は、実はWavesにすでに証明された危険なパターンを適用している：

違いは、DAIには多層的なリスク管理とガバナンス層があるのに対し、WAVESは単一トークンの成長期待に依存している点だ。

八、市場の現実と投資への示唆

Wavesの現状のジレンマは：

• プロジェクトは価格上昇を維持しなければならない
• しかし、価格上昇のファンダメンタルは乏しい
• 超高金利は未来の利益を食いつぶす行為
• 成長が止まれば、脆弱なバランスは即崩壊

これはWavesの技術的な問題ではなく、経済モデルの問題だ。成長が「必須」になっている点にある。

投資者にとって、xhamzの分析は次のことを警告している：

• 超高収益に惑わされるな、それはリスクの合図だ
• プロジェクトの成長が実需に基づいているか、自己循環かを見極めろ
• 過去の類似事例を参考にし、最悪の事態を想定せよ

九、結び

Wavesは資金調達額がイーサリアムに次ぐ有名プロジェクトだったが、今やその成長モデルに疑問符がついている。これは暗号市場の周期性を示す教訓だ。繁栄の裏には、しばしば構造的な脆弱性が潜んでいる。

こうした脆弱性を見抜くことは、高収益を追い求めるよりも重要だ。xhamzの分析は、我々にリスクの地図を示してくれる。投資家も観察者も、深く理解すべき内容だ。

暗号資産の世界は日進月歩だが、経済学の基本原則は変わらない：リスクなしに高収益はなく、永遠の成長もない。