アービトラージツールから金融インフラへ：ステーブルコインの進化と市場の課題に関する深掘り

最近の主要なステーブルコインプラットフォームの上場成功は、デジタルドルインフラに対する投資家の熱狂を再燃させています。しかし、その裏には、市場圧力、競争の堀、構造的な課題といった複雑な歴史が潜んでおり、新規参入者が克服するのは困難です。アーサー・ヘイズの最近のブログ反省などの視点を踏まえ、この分析では、なぜステーブルコインの風景が見た目以上に統合されているのかを検討します。

起源：銀行障壁がUSDTを生んだ経緯

暗号の初期には、信頼できるフィアットのオンランプにアクセスするのは悪夢でした。2013-2014年のトレーダーは厳しい現実に直面しました：取引所は堅固な銀行関係を持たず、ユーザーはリスクの高いピアツーピア送金やローカルエージェントを仲介者として利用せざるを得ませんでした。そのインフラは非常に脆弱で、退出詐欺や銀行口座の凍結が日常茶飯事でした。

この構造的なギャップは機会を生み出しました。2015年までに、大手取引所の内部ソリューションとして始まったものが、はるかに重要なものへと進化しました：伝統的な銀行仲介なしに24時間365日動くことができるブロックチェーンネイティブのドルです。BitcoinのOmniプロトコルを使用し、その後EthereumのERC-20トークンに移行したUSDTは、技術革新ではなく、市場の摩擦を解決することで実際の問題を解決しました。

タイミングも重要でした。中国のトレーダーは資本規制、変動する現地通貨、ドル建て資産へのアクセスの難しさに直面していました。USDTはアジアの何百万もの人々にとって「デジタルドル貯蓄口座」になりました。さらに重要なのは、その背後のチームが中国市場を深く理解し、伝統的金融が暗号から撤退している重要な時期にコミュニティ内で信頼を築いたことです。

爆発：なぜアルトコイン取引は市場リーダーシップを固定したのか

本当の転換点は、2015年7月にEthereumのメインネットが立ち上がった後に訪れました。新しい暗号通貨専用プラットフォームが登場し、アルトコインブームを取り込もうとしましたが、解決できない問題に直面しました：トレーダーは資産をドル建てで価格付けしたいのに、これらのプラットフォームはフィアット預金を受け入れられなかったのです。

そこで登場したのがUSDTのEthereum統合です—一見単純な動きですが、深遠な結果をもたらしました。突然、Ethereumをサポートするどのプラットフォームも、伝統的な銀行に触れることなくドル価格の取引ペアをシームレスに提供できるようになったのです。銀行関係を持つ(Tier-1取引所)は、リテールトレーダーが集まる投機的プラットフォームと効率的に接続できるようになりました。

2015年から2017年の間、このネットワーク効果は止められませんでした。支配的なステーブルコインは、優れた技術によって選ばれたのではなく、市場構造によって選ばれました。十分な流動性が一つの標準に集まると、切り替えコストは高くつき、移行は困難になりました。

一方、伝統的な銀行関係は悪化し続けました。規制の監視が強まる中、暗号プラットフォームが依存していたコレスポンデントバンキング関係は崩壊し始めました。特定の地域は一時的に取引所の銀行業務の避難所となりましたが、米国の大手金融機関が地元銀行に暗号から撤退させる圧力をかけたことで、それも崩れました。

2017年までに、支配的なステーブルコインは、暗号市場におけるスケーラブルなドルフローの唯一の実用的な解決策となりました。堀は完成したのです。

テックジャイアントの脅威と規制の報復

2019年、ある大手ソーシャルメディアプラットフォームが、自社のデジタル通貨を発行する計画を発表しました。これは、メッセージングアプリを通じて数十億人のユーザーにリーチし、伝統的な銀行インフラを完全に迂回し、代替の決済ネットワークを構築するものでした。

反応は迅速かつ政治的でした。複数の法域の規制当局がこの脅威に対して動き出しました。プロジェクトは棚上げされました—これは、ステーブルコインは単なる決済ツールではなく、金融主権の道具であることを示す警鐘の物語です。誰がステーブルコインの発行をコントロールするかが、オフショアのドルフローを支配します。

しかし、政治的な風向きは変わっています。最近の政権は、伝統的な銀行の寡占に対して懐疑的な姿勢を示しています。主要なソーシャルプラットフォームは、静かに関連イニシアチブを再開し、ステーブルコインのインフラを直接エコシステムに組み込もうとしています。

これは、ステーブルコインの起業家にとって壊滅的なニュースです。ソーシャルプラットフォームはすべてを内製化し、発行、配布、保管のクローズドループ制御を実現します。スタートアップが投資家に誇る「概念実証」パートナーシップは、実際の銀行採用に結びつくことは決してありません。伝統的な金融機関は、サードパーティとステーブルコインのインフラで協力しません。すべて内部で完結させるのが基本です。

利益の罠：なぜ成功は競争を食いつぶすのか

ステーブルコインの経済性についての不都合な真実は、ビジネスモデルが非常に収益性が高い一方で、既存の流通インフラを持つ者だけが恩恵を受けるということです。

支配的なステーブルコインは、トークンを発行しますが、ユーザーに利息を支払いません。代わりに、預金された資金は短期国債に流れます。2022-2023年に金利が急上昇したとき、年間利益は急増しました—これは運営の優秀さによるものではなく、マクロの追い風によるものです。ビジネスは、ほぼコストゼロで資金を印刷し、最小限の運営費と規制のほぼない状態で利益を生み出しています。

これを伝統的な銀行と比較すると、最も効率的なグローバル銀行は30万人以上の従業員を雇用し、支配的なステーブルコインが少人数で行う機能を実行しています。銀行は、多くの点で「過剰教育された人員の雇用プログラム」とも言え、膨れ上がったコンプライアンス部門や規制官僚制を維持し、イノベーションと効率性を阻害しています。

既存の流通を持たない新規参入者は、計算上不可能な壁に直面します：競争するには、より高い利率を提供して預金を引きつける必要があります。しかし、ユーザーに利息を支払うことは、純利潤率(NIM)を放棄することを意味します—これがコアの利益エンジンです。規模のないプラットフォームは、このモデルを長期的に維持できません。

最近上場したあるステーブルコイン発行者は、このダイナミクスを完璧に示しています。彼らは、分配アクセスのために純利息収入の50%を大手取引所に譲渡することで、参入を構築しました。この取引は両者にとって経済的に合理的ですが、現実は残酷です：新しい競争者は、ほとんどの利益を放棄して分配を確保しなければならず、最終的には収益性不足により崩壊します。

統合の仮説：なぜ遅参者は滅びるのか

ステーブルコインがユーザーに届く流通チャネルは、完全に寡占化されています：

• 取引所プラットフォームは、深い暗号市場の統合を持つ既存のプレイヤーによって支配されている
• ソーシャルメディア企業は、外部と提携する意図のない独自システムを構築中
• 伝統的銀行は、自ら所有するブロックチェーンインフラのみを展開し、厳格な規制の下で運用
• これらの資産を持たない起業家は、参入の不可能な壁に直面

2024年に爆発的な成長を遂げた第3位のステーブルコインも、新たな担保構造を構築しましたが、この成功も流通の問題を解決しません。何百万もの既存ユーザーにアクセスできなければ、成長は制約され続けます。

新しいステーブルコインプロジェクトの拡大は続きます—「銀行に取って代わる」や「決済を再構築する」といった物語を投資家に語りながら。伝統的な金融の専門知識、規制遵守、機関投資家とのパートナーシップの話は聞こえますが、構造的な現実は変わりません：流通は勝ち、流通はすでに持っている者のものです。

規制のワイルドカードと未来のシナリオ

ステーブルコイン業界の軌道は、ほぼ完全に規制の枠組みに依存しています。考えられるシナリオは三つです。

シナリオ1：寛容な規制—規制当局がステーブルコインの伝統的預金と競合し、市場金利を提供することを許可すれば、爆発的な成長が続きます。ただし、これにより金融工学やレバレッジ戦略のインセンティブも生まれます。歴史は示しています：これは、過剰なレバレッジと資産の質の低下からなる、よく知られたポンジ構造の現代版です。

シナリオ2：制限的な規制—基礎資産、使用権、利息支払いに厳しい制約を設けると、バブルはすぐに崩壊します。しかし、規制当局は問題が顕在化してから動き出すのが常です。

シナリオ3：現状維持—曖昧さと選択的な執行の継続。資本は、金利プレミアム、障壁のある流通チャネル、ドル支配によるスプレッド差を追い続けます。リスクとリターンは、やがて収縮する前に最大化されます。

いずれの道を選んでも、明白な事実があります：今日新たに立ち上げられるステーブルコインのプロジェクトにとって、流通のゲームはほぼ終了しています。チャンスの窓は閉じています。利益の堀は、巨大なユーザーベースや伝統的金融との深い連携を持つプラットフォームに属し、新規参入者の99%を排除します。

結論：清算前のカーニバル

現在のステーブルコインの波は、技術的優越や革命的な突破によるものではありません。マクロの追い風(高金利)、伝統的銀行の構造的欠陥(膨れ上がったコスト構造)規制の断片化、そしてステーブルコインが利用する基本的な裁定取引—より優れたサービスをはるかに低コストで提供すること—によるものです。

これは依然として有効な物語であり、一定期間資本流入を促します。しかし、その持続性は規制の容認とマクロ環境の継続次第です。どちらかが変われば、熱狂は収まり、「Circleのレプリカ」たちが市場に溢れる現象は消え去るでしょう。

投資家にとっては、短期的な機会は依然として現実的です。起業家にとっては、ステーブルコインの世界はすでに決まっています：既存の支配者によって支配され、新規参入者には突破できず、政治の風向き次第で変わる運命です。この景色を理解し、それに逆らうのではなく、受け入れることが唯一の合理的な道です。