## パフォーマンスと価格の乖離どのDeFi分析ダッシュボードを見ても、奇妙なことに気づきます：Uniswapはあらゆる取引量指標を圧倒しています。最新の30日間で、プロトコルの取引高は$109 十億ドルに達し、PancakeSwapの$65.5億ドルのほぼ倍、Raydiumの$32.6億ドルの3倍に相当します。この期間中に生成された取引手数料は$327 百万ドルを超えました。それにもかかわらず、UNIはわずか$5.82で取引されており、市場価値は$3.67十億ドル、そして歴史的にトークン保有者に収益をもたらしたことはありません。Uniswapが実際に生み出すものと、市場がそれに対してつける価格との間のこのギャップは、掘り下げる価値のある投資の核心的な論点を示しています。このプロトコルは、「配当分配なし」がデフォルトだった静かな時代から根本的に変わっています。## 投資ケースを変える三つの大きな変化**規制のゴーサイン**2025年2月、SECは正式にUniswap Labsに対する調査を終了し、執行措置を追求しないと発表しました。これは単なる官僚的な劇ではなく、DeFiインフラが規制の枠組み内で運用可能であることを示すものでした。長年覆いかぶさっていた法的不確実性の影がついに晴れました。プロトコルのガバナンスが大規模に機能するためには、この明確さが非常に重要です。**v4インフラのアップグレード**Uniswapの製品進化は静かに大きな世代の飛躍を完了しました。v4のローンチは、複数のブロックチェーンネットワークに展開され、柔軟なHooksアーキテクチャを導入し、流動性の集約効率を大幅に向上させました。これに伴い、Unichainメインネットは今後の拡張に向けてより一貫した実行環境を提供しました。2025年5月までに、この技術的基盤は具体的な成果に結びつき、月間スポット取引高は$8.88十億ドルに達し、年最高値を記録し、月間合計は$109 十億ドルに近づきました。**ガバナンスに法的主体が登場**おそらく最も重要なのは、配当実現のために、Uniswap Foundationが8月に提案したDUNIの設立です。これは、ワイオミング州に登録された分散型の非登録非営利団体(DUNA)です。この構造革新は、以前は理論的に感じられた収益分配のボトルネック、すなわち法的責任と税務コンプライアンスに対処します。DUNIは、DAOが契約を締結し、パートナーを雇用し、そして何よりもガバナンス参加者に限定責任の保護を提供できるようにします。この枠組みが整えば、プロトコルの収入は実際にUNI保有者に配分可能となり、ビジョンから運用の現実へと移行します。## $26 価格目標の背後にある数学ここで重要なのは、平均利益分配率が評価モデルの要となる点です。**現在の収益生成**月間30日取引高：$109B 平均手数料率：0.3% 月間プロトコル手数料：~$327M 年間化した手数料：~$3.92Bこれらの手数料は現在、完全に流動性提供者に流れています。しかし、Gauntletの調査によると、Uniswap v3の手数料スイッチアーキテクチャは、LPに対して10%-25%の階層的収益分配をサポートしており、プロトコルはこの収入の10%-25%を取り込みつつ、大部分はLPに残すことが可能です。**収益分配シナリオ**Uniswapが平均利益分配率10%を実施した場合：- 年間配分可能なキャッシュフロー：$392.4M- 適用PE倍率(66x)：$25.9十億ドルのプロトコル価値- 1トークンあたりの価格：約$26.2収益分配率25%に達した場合：- 年間配分可能なキャッシュフロー：$981M- 適用PE倍率(66x)：$64.8十億ドルのプロトコル価値- 1トークンあたりの価格：約$65.4**なぜUniswapのPE倍率は66倍？**比較対象となるDEXの評価は一般的に40倍から60倍のPE範囲で推移します。Uniswapのプレミアムは、その絶対的な市場支配、多チェーンの安定性、そして市場サイクルを通じて流動性を維持する実績により正当化され、30%-100%の上乗せが見込まれます。これにより、合理的な保守的範囲として52倍から80倍のPEが導き出され、66倍はその中間点として防衛的に妥当です。## 今後の展望：機会とリスク手数料スイッチは未だ有効化されておらず、すべての配当期待はガバナンスの実行次第です。これを左右する三つの変数があります。**リスク要因一：トークンの希薄化**2025年に導入された2%の永続的インフレメカニズムにより、新たに発行されるUNIトークンは既存の保有者の価値を希薄化します。このダイナミクスは、ガバナンスがインフレを慎重に管理しない場合、配当の上振れ部分を相殺する可能性があります。**リスク要因二：アクセス障壁**収益分配が有効化された場合でも、閾値や委任要件が含まれる可能性があります。すべてのUNI保有者が完全に利益を享受できるわけではありません。誰がキャッシュフロー分配の資格を持つかの実務的な詳細は未定です。**リスク要因三：DAOの実行リスク**最終的にはDAOの意思決定に依存します。ガバナンス投票が遅延したり、条件を変更したり、予期しない方法で分配メカニズムを再構築したりする可能性があります。それでも、これらの不確実性にもかかわらず、競争環境は変化しています。SushiSwapは長年取引手数料を分配してきました。GMXやdYdXはステーキングを収益権として標準化しています。Ambient、Maverick、Pancake v4などの新興プロトコルは、最初から収益分配を組み込んでローンチしています。この文脈で、配当なしのプロトコルとしてUniswapが際立つのは、技術的な制約ではなく、ガバナンスの選択の結果と見なすことがますます妥当になっています。## 数字の背後にある本当の賭け評価モデルは一つの質問にしか答えられません：「すべてがうまくいった場合、UNIはどれくらいの価値になるか？」その答えは、保守的に見積もっても$26を超える可能性があります。しかし、より深い問いは数学的なものではなく、方向性の問題です。DeFiのセンチメントが冷え込む中、Uniswapはナラティブの勢いを取り戻せるのか？ガバナンスのインフラは本当に手数料スイッチの約束を実現できるのか？キャッシュフローのダイナミクスが純粋な取引量のセンチメントに代わって、機関投資家がトップクラスのプロトコルに資本を配分するのか？市場はこれらの答えに対してまだ再評価していません。それが機会なのか罠なのかは、数学よりもUniswapの今後12〜24ヶ月の実行次第です。明らかなのは、「配当なし、価値分配なし」という旧来のストーリーは、もはやプロトコルの実態と一致しなくなっているということです。---*データスナップショット：2025年12月26日。市場状況やガバナンスの決定により結果は大きく変わる可能性があります。*
なぜUNIは本来の価値を下回って取引されているのか：Uniswapの変革を詳しく見てみる
パフォーマンスと価格の乖離
どのDeFi分析ダッシュボードを見ても、奇妙なことに気づきます：Uniswapはあらゆる取引量指標を圧倒しています。最新の30日間で、プロトコルの取引高は$109 十億ドルに達し、PancakeSwapの$65.5億ドルのほぼ倍、Raydiumの$32.6億ドルの3倍に相当します。この期間中に生成された取引手数料は$327 百万ドルを超えました。それにもかかわらず、UNIはわずか$5.82で取引されており、市場価値は$3.67十億ドル、そして歴史的にトークン保有者に収益をもたらしたことはありません。
Uniswapが実際に生み出すものと、市場がそれに対してつける価格との間のこのギャップは、掘り下げる価値のある投資の核心的な論点を示しています。このプロトコルは、「配当分配なし」がデフォルトだった静かな時代から根本的に変わっています。
投資ケースを変える三つの大きな変化
規制のゴーサイン
2025年2月、SECは正式にUniswap Labsに対する調査を終了し、執行措置を追求しないと発表しました。これは単なる官僚的な劇ではなく、DeFiインフラが規制の枠組み内で運用可能であることを示すものでした。長年覆いかぶさっていた法的不確実性の影がついに晴れました。プロトコルのガバナンスが大規模に機能するためには、この明確さが非常に重要です。
v4インフラのアップグレード
Uniswapの製品進化は静かに大きな世代の飛躍を完了しました。v4のローンチは、複数のブロックチェーンネットワークに展開され、柔軟なHooksアーキテクチャを導入し、流動性の集約効率を大幅に向上させました。これに伴い、Unichainメインネットは今後の拡張に向けてより一貫した実行環境を提供しました。2025年5月までに、この技術的基盤は具体的な成果に結びつき、月間スポット取引高は$8.88十億ドルに達し、年最高値を記録し、月間合計は$109 十億ドルに近づきました。
ガバナンスに法的主体が登場
おそらく最も重要なのは、配当実現のために、Uniswap Foundationが8月に提案したDUNIの設立です。これは、ワイオミング州に登録された分散型の非登録非営利団体(DUNA)です。この構造革新は、以前は理論的に感じられた収益分配のボトルネック、すなわち法的責任と税務コンプライアンスに対処します。DUNIは、DAOが契約を締結し、パートナーを雇用し、そして何よりもガバナンス参加者に限定責任の保護を提供できるようにします。この枠組みが整えば、プロトコルの収入は実際にUNI保有者に配分可能となり、ビジョンから運用の現実へと移行します。
$26 価格目標の背後にある数学
ここで重要なのは、平均利益分配率が評価モデルの要となる点です。
現在の収益生成
月間30日取引高：$109B
平均手数料率：0.3%
月間プロトコル手数料：~$327M
年間化した手数料：~$3.92B
これらの手数料は現在、完全に流動性提供者に流れています。しかし、Gauntletの調査によると、Uniswap v3の手数料スイッチアーキテクチャは、LPに対して10%-25%の階層的収益分配をサポートしており、プロトコルはこの収入の10%-25%を取り込みつつ、大部分はLPに残すことが可能です。
収益分配シナリオ
Uniswapが平均利益分配率10%を実施した場合：
収益分配率25%に達した場合：
なぜUniswapのPE倍率は66倍？
比較対象となるDEXの評価は一般的に40倍から60倍のPE範囲で推移します。Uniswapのプレミアムは、その絶対的な市場支配、多チェーンの安定性、そして市場サイクルを通じて流動性を維持する実績により正当化され、30%-100%の上乗せが見込まれます。これにより、合理的な保守的範囲として52倍から80倍のPEが導き出され、66倍はその中間点として防衛的に妥当です。
今後の展望：機会とリスク
手数料スイッチは未だ有効化されておらず、すべての配当期待はガバナンスの実行次第です。これを左右する三つの変数があります。
リスク要因一：トークンの希薄化
2025年に導入された2%の永続的インフレメカニズムにより、新たに発行されるUNIトークンは既存の保有者の価値を希薄化します。このダイナミクスは、ガバナンスがインフレを慎重に管理しない場合、配当の上振れ部分を相殺する可能性があります。
リスク要因二：アクセス障壁
収益分配が有効化された場合でも、閾値や委任要件が含まれる可能性があります。すべてのUNI保有者が完全に利益を享受できるわけではありません。誰がキャッシュフロー分配の資格を持つかの実務的な詳細は未定です。
リスク要因三：DAOの実行リスク
最終的にはDAOの意思決定に依存します。ガバナンス投票が遅延したり、条件を変更したり、予期しない方法で分配メカニズムを再構築したりする可能性があります。
それでも、これらの不確実性にもかかわらず、競争環境は変化しています。SushiSwapは長年取引手数料を分配してきました。GMXやdYdXはステーキングを収益権として標準化しています。Ambient、Maverick、Pancake v4などの新興プロトコルは、最初から収益分配を組み込んでローンチしています。この文脈で、配当なしのプロトコルとしてUniswapが際立つのは、技術的な制約ではなく、ガバナンスの選択の結果と見なすことがますます妥当になっています。
数字の背後にある本当の賭け
評価モデルは一つの質問にしか答えられません：「すべてがうまくいった場合、UNIはどれくらいの価値になるか？」その答えは、保守的に見積もっても$26を超える可能性があります。
しかし、より深い問いは数学的なものではなく、方向性の問題です。DeFiのセンチメントが冷え込む中、Uniswapはナラティブの勢いを取り戻せるのか？ガバナンスのインフラは本当に手数料スイッチの約束を実現できるのか？キャッシュフローのダイナミクスが純粋な取引量のセンチメントに代わって、機関投資家がトップクラスのプロトコルに資本を配分するのか？
市場はこれらの答えに対してまだ再評価していません。それが機会なのか罠なのかは、数学よりもUniswapの今後12〜24ヶ月の実行次第です。明らかなのは、「配当なし、価値分配なし」という旧来のストーリーは、もはやプロトコルの実態と一致しなくなっているということです。
データスナップショット：2025年12月26日。市場状況やガバナンスの決定により結果は大きく変わる可能性があります。