草莽を別れ、暗号資産メーカー市場は「成人式」を迎える

執筆者：Ada、深潮 TechFlow

暗号通貨の世論の中で、マーケットメイカーは常に食物連鎖の頂点に立っているように見える。彼らは取引所と並ぶ「システムレベルの勝者」と見なされ、外部からは方向性リスクを負わず、市場の変動ごとに利益を得る「ポンプ機」のように想像されている。

しかし、実際にこの業界に足を踏み入れると、そこには別の残酷な現実が見える：極端な相場で一夜にして強制清算される者、単一のリスク管理ミスで静かに退場する者、そして多くの人が利益の半減、価格戦の失敗、質の高い資産の希少性に直面し、ビジネスモデルを再構築せざるを得ない状況に追い込まれている。

暗号のマーケットメイカーの生活は、想像以上に華やかではない。

過去2年間、この業界は静かに、しかし血なまぐさく浄化の洗礼を受けた。暴利の退潮と規則の厳格化に伴い、コンプライアンス能力、リスク管理体系、技術的蓄積がかつての勇気やグレイ操作に取って代わり、新たな生存の門戸となった。もはや「胆力のある者が儲かる」ゲームではなく、長期的で専門的、低誤り許容の生存競争へと変貌している。

複数のトップマーケットメイカーとの深層インタビューから、共通の判断が浮かび上がった：現在の暗号マーケットメイカーは、もはや単なる「流動性提供者」ではなく、むしろ「二次市場の投資家 + リスク管理者 + インフラ」のハイブリッド形態へと進化している。

潮が引き、競争が合理性に回帰し、リスクが全面的に露呈する中、誰が退場し、誰が残るのか？

「草莽のアービトラージ」から「高度な制度化」へ

時間を2017年に巻き戻すと、現代的な意味での「暗号マーケットメイカー」はほとんど存在しなかった。

当時のマーケットメイキングは、むしろグレーなアービトラージの狂騒のようだった。借币、売り浴びせ、リバウンド、返還……流動性が豊富な時にはポジションを売り払い、長期的にはゆっくりと資金を吸収する。取引所やプロジェクトとマーケットメイカーの境界は極めて曖昧で、価格操作やフェイク取引など、従来の金融では重罪とされる操作が日常的に行われていた。

しかし、時代は無情にもこのモデルを淘汰しつつある。

複数のインタビュー参加者の共通認識は、2017年のマーケットメイカーは胆力と情報の非対称性に依存していたが、今のマーケットメイカーはシステム、リスク管理、コンプライアンスに依存しているというものだ。

変化の核心は、「遊び方のアップグレード」ではなく、業界の根底構造の根本的な転換にある。過去には、マーケットメイカーが「ルールを守るかどうか」は道徳的選択だったかもしれないが、今やそれは生死を分けるレッドラインだ。

Klein Labsの投資パートナーJoesphは、現在のすべての事業は「監査可能性」を軸に展開される必要があると明かす。契約規範、財務監査、取引明細、報告書の提出は、「オプション」から「デフォルト設定」へと変わった。これに伴い、コンプライアンスコストは運営総支出の30%～50%を占めるようになった。

取引所のコンプライアンス化の加速、プロジェクトの資金調達ルートの透明化、規制のナarrativeの主流化により、マーケットメイカーの生存ロジックは再構築を余儀なくされている。かつての「ブラックボックス操作 + 結果重視」の草莽モデルは、システム的に排除されつつある。

明確なシグナルは、ますます多くのマーケットメイカーが「Regulation First」（規制優先）をブランドストーリーに書き込み、隠さなくなっていることだ。

役割の変化も深刻だ。草莽時代、マーケットメイカーは単なる実行者だった。プロジェクト側が資金とトークンを提供し、マーケットメイカーが注文を執行していた。今や、マーケットメイカーは二次パートナーのような存在だ。

「私たちがプロジェクトを引き受けるかどうかは、投資判断に近い問題になってきている。プロジェクトのファンダメンタル、流通構造、取引所の配置、変動範囲は事前に定量的に評価される。」とJoesphは語る。「時価総額が1000位以内に入らないプロジェクトは、もはや話す資格すらないかもしれない。」

理由は簡単だ。質の低いプロジェクトは、マーケットメイカーの年間リスク予算を丸ごと飲み込む可能性がある。この意味で、マーケットメイキングは単なる「サービス料ビジネス」ではなく、リスクエクスポージャーを巡る長期的な賭けになっている。

もちろん、草莽アービトラージは完全に消えたわけではないが、周縁化されつつある。

業界の暗部では、高リスク・高グレーな操作は依然として存在するが、その規模拡大の難易度は増し、存続空間は極限まで圧縮されている。取引所やプロジェクト、そして市場のセンチメントが「安定した流動性」を好む限り、ルールを守らないプレイヤーはシステムリスクそのものとなる。

現在の暗号マーケットメイキングの領域では、「ルールを守ること」が道徳的制約から、競争の核心的優位性へと初めて変わりつつある。

暴利の消失

前回のブルマーケットと比較して、プロジェクト側のマーケットメイカーへの予算投入は大きく縮小している。「データによると、今年の一部プロジェクトは、前回よりもトークン予算を50%削減したケースもある」とKronos Labsの最高情報責任者Vicentは指摘する。

しかし、これは単なる「予算削減」の問題ではなく、より深い動因は、クライアント（プロジェクト側）の思考の進化にある。

プロジェクト側は、マーケットメイキングの理解を大きく深めており、マーケットメイカーの利益範囲を理解し、曖昧な流動性の約束に満足せず、定量的なKPIや明確な納品ロジック、資金の使用効率に関する深い説明を求めるようになっている。

要するに、資金は少なくなったが、要求は高まっている。

こうしたプレッシャーに対し、トップクラスのマーケットメイカーは無理に価格戦に走らない。Vicentは、「マーケットメイキングは、システム、リスク管理、経験を重視する業界だ」と強調する。リスクカバーコストを下回る価格を提示した場合、利益の減少ではなく、生存の危機に直面するためだ。したがって、リスクとリターンのバランスが崩れたとき、彼らはむしろ放棄を選ぶ。

これは、市場が「安値のプレイヤー」によって完全に破壊されるのではなく、むしろ底辺を守る生き残りの者たちを選別していることを意味する。

また、現状では、優良なクライアントは希少であり、ロングテールのプロジェクトは儲からないという現象も見られる。

ATH-LabsのReeleは、「実際にマーケットメイキングの価値があるプロジェクトは、市場のマーケットメイカーの数よりも少ない」と述べる。多くのロングテールプロジェクトは、深さ不足やアービトラージの対象になりやすいため、マーケットメイキングの指標を満たしても、持続的な収益を生み出すのは難しい。

これにより、典型的な「僧多粥少」の状況が生まれる：トップのマーケットメイカーは質の高いプロジェクトに集中し、中小チームは利益が薄くリスクが高いエッジの効いたプロジェクトで奮闘する。

この背景の下、マーケットメイキングは単なる「利益源」から、「関係構築の入り口」へと退化しつつある。多くのマーケットメイカーは、マーケットメイキングを長期的な協力のための足掛かりとみなし、プロジェクト側のTreasury管理、OTC取引、構造化商品、さらには二次市場のコンサルタントや資産運用の出発点と位置付けている。

言い換えれば、真の利益は「マーケットメイキング料」にはなく、その後の構造にある。これが、多くの活動的なマーケットメイカーが投資、資産管理、コンサルティングなどの事業も並行して拡大している理由だ。彼らは単なる転換ではなく、圧縮された主業の「生き延びるための空間」を模索している。

業界の再構築：牌の分割

前回のサイクルでは、マーケットメイカーの競争は同じ牌卓上で行われていた。同じ取引所、同じ商品形態、同じ流動性指標。

しかし、今年、その牌卓は分割されつつある。

オンチェーンマーケットメイキング、デリバティブ、株式トークン化などの新たなレーンの登場により、マーケットメイカーの競争構造は根本的に変化している。

ナarrativeの観点では、オンチェーンマーケットメイキングは「オープン、非中央集権」のレッテルを貼られることが多いが、実務レベルでは、そのハードルはむしろ上昇している。実際の流動性の不確実性、実行環境の制約、そして常態化したスマートコントラクトのリスクが、まったく異なる能力曲線を要求し、単なる次元削減の戦略ではない。

これに比べ、デリバティブのマーケットメイキングは逆の特徴を持つ。参入障壁は高いが、一度確立すれば、深い護城河を築くことができる。

デリバティブのマーケットメイキングでは、契約市場のリスク管理とポジション管理の要求が極端に厳しいため、資金規模が大きく、リスク管理経験豊富で、システムが成熟した機関型のマーケットメイカーが自然と優位になる。この分野では、新規参入者にもチャンスはあるが、誤りの許容度は非常に低い。

株式トークン化については、伝統金融との接続を目指す重要なナarrativeとされるが、マーケットメイキングの側面ではまだ初期段階だ。その核心的な難点は、ヘッジと決済の構造の複雑さにあり、多くのマーケットメイカーは「研究優先、慎重に参加」の姿勢を崩していない。

言い換えれば、これは潜在的な可能性は非常に高いが、安定したマーケットメイキングモデルがまだ形成されていない分野だ。

Reeleの見解では、これらの新しいマーケットメイキングのレーンは、業界の構造を再形成しているだけでなく、彼らのイノベーションに対するプレッシャーの源泉でもある。顧客の減少はあるものの、市場の新たなプレイスタイルに迅速に適応し、プロジェクト側により良いマーケットメイキング戦略を提供し続ける必要がある。

「マーケットメイカー業界は、『単一市場』から『多レーン並行』の構造化エコシステムへと進化している。マーケットメイカー間の競争は、『同質化の内輪もめ』から、『レーン横断の能力差別化』へと変わりつつある」とReeleは述べる。

暗号マーケットメイカーの護城河

暴利の退潮、役割の前進、レーンの分化が進む中、現実が次第に明確になってきた：マーケットメイカー間の競争は、「誰がより積極的か」ではなく、「誰がよりミスをしにくいか」の勝負になっている。

この段階で差をつけるのは、単一の優位性ではなく、模倣困難なシステム全体の能力だ。

このシステム能力には、安定した取引システム、厳格なリスク管理体系、強力な研究能力、コンプライアンスと監査可能性などが含まれ、これらが暗号マーケットメイカーの信頼体系を構築している。

Joesphは、これらの信頼体系を構築するためにかかる信用コストとコンプライアンスコストが、現在最大の支出だと明かす。暗号マーケットメイカー業界はすでに十分な競争市場だが、新参者にとっては、合意形成や評判構築、リスク対応において、老舗のマーケットメイカーよりも経験豊富とは限らない。

2025年10月11日の暗号市場大浄化は、その証明の一つだ。Vicentは、「今回の事件は、レバレッジと清算の伝導速度が、従来のリスク管理反応メカニズムをはるかに超えて速くなっていることを示している」と述べる。業界は加速度的に分化し、インフラやリスク管理能力の不足したチームは淘汰され、市場はより集中化・機関化へと進む。

「今のマーケットメイキングは、システム工学の域に達している。本当に長く生き残るのは、一度のリスクを回避したチームではなく、最初から浄化が起こることを想定し、それに備えているチームだ」とVicentは語る。

総合的に見て、マーケットメイカーの真の護城河は、「致命的なミスを犯しにくい」複数の重要ポイントにある。これにより、業界は一見逆説的な結果を示す：最も成功しているマーケットメイカーは、最も自制的で、制度化・システム化された集団だ。

市場が十分な競争とリスク制度の確立した新段階に入ると、暗号マーケットメイカーはもはや「辺境のアービトラージ者」ではなく、暗号金融システムに不可欠でありながら高度に制約された基盤的役割となる。

その生存ロジックは、伝統的金融に限りなく近づき、ウォール街の高頻度取引巨頭のように精密に運用される一方、7x24時間休みなく動き、ナスダックの10倍の変動率を持つ「ダークフォレスト」の中に身を置いている。

これは単なる伝統金融への回帰ではなく、極限環境下での種の進化の一形態である。