暗号資産のひねり：Ethereumは2025年に史上最高の技術的年を1つもたらしたが、投資家はピークから40％の激しい調整で報復した。ETHは8月に$4.95Kでピークを迎えたが、年末までに$3.09Kに崩壊し、PectraとFusakaのアップグレードによるネットワークのスケーラビリティの完全な刷新にもかかわらず、年間損失は-6.95％だった。このEthereumの実際の*行動*と市場が*価値*を思う間の乖離は、このサイクルの中心的な謎である。## デフレ夢はDencunとともに死んだここから物語の崩壊が始まった：2024年3月13日のDencunアップグレードだ。理論上は完璧だった—EIP-4844はLayer 2向けのBlobトランザクションを導入し、L2コストを90％以上削減した。ArbitrumやOptimismのユーザーはついに皆が約束した体験を得た。問題は？それがEthereumの全体的な通貨理論を殺したことだ。EIP-1559の下では、ETHのバーンはブロックスペースの混雑に依存している。Dencunはデータの可用性で市場を溢れさせたが、需要は追いつかなかった。Blobの手数料はほぼゼロに崩れ、突然、日々のETH発行量(~1,800 ETH/日)がバーン率を*超え*始めた。Ethereumは2024年にデフレからインフレへと逆転—「超音響マネー」の逆だ。ETHを希少資産として「使用とともに減少」するものとして買った人々にとっては裏切りだった。あるコミュニティメンバーは完璧に要約した：「私はETHをデフレのために買った。その理論は消えた。なぜ持つのか？」これだけの退出流動性が一度に市場に流れ込んだ。## L2の成功＝L1の痛み (でももしかして違う？)2025年、L2の抽出議論は白熱した。CoinbaseのBaseだけで7500万ドル超の収益を生み出し、L2市場全体の利益のほぼ60％を占めた。一方、EthereumのL1はピークの取引月に3920万ドルしか稼げなかった。もしETHが企業なら、アナリストは「過大評価されており収益が減少している」と評するだろう。ヴァンパイアの物語は魅力的だ：「L2はEthereumを枯渇させている。」しかし、もっと深く見てみよう。すべてのL2活動は依然としてETH上で動いている。ユーザーはArbitrumでガスをETHで支払い、DeFiの担保もETHだ。L2が繁栄すればするほど、ETHはエコシステムの実際の*通貨*としての役割を強める—L1のガス収益には現れない価値の構成要素だ。Ethereumは直接的なユーザーサービスからインフラ層へとピボットしている。Blobの手数料はL1に支払われるだけの料金ではなく、セキュリティとデータ可用性のためのB2B支払いだ。このホールセールモデルは、特にL2のユーザーベースが爆発的に増加する中で、B2Cの小売依存モデルよりも長続きするかもしれない。こう考えてみてほしい：Ethereumは小売業者から卸売業者へと変わった。取引あたりの利益は減るが、スケール効果は巨大だ。市場はこのビジネスモデルの変化をまだ価格に織り込んでいない。## 競合他社は囲い込みつつも、Ethereumはコアを握り続けるEthereumは本当のプレッシャーに直面している。Electric Capitalの2025年データによると、Ethereumは未だに31,869人のアクティブ開発者で圧倒的な支配を続けている。しかし、Solanaは猛烈に台頭している：17,708人のアクティブ開発者で前年比83％増、特定の垂直分野ではEthereumを圧倒している。支払いを例に取ると：Solanaの低料金と高TPSは、PayPal USDや新興の支払いインフラのデフォルトになった。Visaのような大手もSolanaで大規模な支払いを試験した。DePINもまた痛点だ。Render Networkは2023年末にEthereumからSolanaへと移行した。HeliumやHivemapperも続いた。EthereumのL1/L2の断片化とガスの変動性は、インフラサービスには適さなくなった。それでも、Ethereumは最も重要な場所—実世界資産の決済—では完全に支配的だ。BlackRockの$2B BUIDLファンドはEthereum上で運用されている。Ethereumはステーブルコイン市場の54％(~$170B)を占めており、「インターネットドル」の中核だ。伝統的な金融は、Ethereumのセキュリティを信頼し、大規模な決済に利用している。競合にはない信頼性だ。競争は勝者総取りではない。Ethereumは機関投資家の設計者を惹きつけ、競合はWeb2の開発者を引きつけて消費者向けアプリを構築している。ポジショニングもエンドゲームも異なる。## ウォール街は無関心、これが本当の問題Bitcoin ETFは2025年に218億ドルを集めた。Ethereum ETFは98億ドル。 この差は四捨五入の誤差ではなく、構造的な問題だ。規制ルールにより、スポットETFから担保化が排除された。これは非常に重要だ。Ethereumのネイティブな3-4％のステーキング利回りは、米国債に対する堀だったが、今やETF保有者には「ゼロ金利のリスク資産」が渡るだけだ。BlackRockやFidelityの顧客にとっては、国債や配当株よりも売りにくい。より深い問題は：Ethereumのポジショニングが曖昧なことだ。2021年、機関投資家はEthereumを「ハイベータのテック株指数」として扱った—高リスク高リターンの暗号資産。市場が上昇すればETHはBTCをアウトパフォームすべきだったが、その論理は2025年に消えた。今や機関投資家は安定性を求めて(ビットコインを選ぶ)か、非対称の上昇性を求めて(他のL1やAIトークンを買う)かだ。ETHの「アルファ」は不明確だ。この機関投資家の躊躇は永続的な拒絶ではない。戦術的な待ちの状態だ。BlackRockの$2B BUIDLファンドは示している：何百億ドルもの取引を決済する必要があるとき、Ethereumだけが証明された遊び場だ。機関投資家は「戦略的には納得しているが、戦術的には観察中」だ。## 支配に戻る五つの道筋**1. ステーキングETFの解禁。** 承認されれば、ETHは3-4％の利回り*に加え*上昇の可能性も持つUSD建て資産となる。年金基金や国富ファンドはこれを標準的な配分として追加し、成長と収入の両方を追求する。**2. RWAの指数関数的拡大。** Ethereumはウォール街の決済層になりつつある。2026年に政府債券、不動産、プライベートエクイティがトークン化されると、何兆ドルもの資産がETHを担保としてロックされる。これだけで流通供給を大幅に削減する必要はない。**3. Blob手数料の逆転。** 現在の利用率は20-30％に過ぎない。Web3ゲームやSocialFiのようなキラーアプリがL2で爆発すれば、Blobスペースは飽和し、手数料は急騰する。Liquid Capitalモデルは、2026年までにBlobがETHバーンの30-50％を駆動し、デフレに戻る可能性を示唆している。**4. L2の相互運用性による断片化解消。** OptimismのSuperchainやPolygonのAggLayerは、L1の共有ソーターを使った統一流動性層を構築している。Base、Arbitrum、Optimism間の切り替えがWeChatミニプログラムのように感じられるとき、ネットワーク効果は指数関数的に増大する。さらに、ソーターにはステークされたETHが必要で、L1の価値も取り戻せる。**5. 2026年のロードマップによる本格的なスケーリング実現。** Glamsterdam (H1 2026)は実行を最適化し、スマートコントラクトのガスコストを削減、機関投資家向けDeFiを可能にする。Hegota (H2 2026)やVerkle Treesは最終形態—ステートレスクライアントにより、ユーザーはスマホやブラウザでEthereumを検証でき、テラバイト規模のデータをダウンロードする必要がなくなる。これは分散化の面で競合を遥かに凌駕している。## 真実の物語：成長痛、崩壊ではないEthereumの2025年のパフォーマンス低迷は失敗ではなかった。変革だった。ネットワークは短期的なL1収益を犠牲にして無制限のL2スケーラビリティを追求した。即時の価格モメンタムを犠牲にして、機関投資家向けのRWAコンプライアンスを追求した。これは、B2Cの取引プラットフォームからB2Bのグローバル決済インフラへの根本的なシフトだ。長期投資家にとって、Ethereumは2010年代中頃のMicrosoftのクラウド移行期に似ている：株価は低迷し、競合の脅威は現実的だが、深いネットワーク効果は静かに築かれている。問題は*いつ*Ethereumが回復するかではなく、市場が最終的に何になろうとしているのかを理解する*時*だ。
イーサリアムのアイデンティティ危機：なぜ機関投資家は画期的な技術にもかかわらずまだ態度を決めかねているのか
暗号資産のひねり：Ethereumは2025年に史上最高の技術的年を1つもたらしたが、投資家はピークから40％の激しい調整で報復した。ETHは8月に$4.95Kでピークを迎えたが、年末までに$3.09Kに崩壊し、PectraとFusakaのアップグレードによるネットワークのスケーラビリティの完全な刷新にもかかわらず、年間損失は-6.95％だった。このEthereumの実際の行動と市場が価値を思う間の乖離は、このサイクルの中心的な謎である。
デフレ夢はDencunとともに死んだ
ここから物語の崩壊が始まった：2024年3月13日のDencunアップグレードだ。理論上は完璧だった—EIP-4844はLayer 2向けのBlobトランザクションを導入し、L2コストを90％以上削減した。ArbitrumやOptimismのユーザーはついに皆が約束した体験を得た。
問題は？それがEthereumの全体的な通貨理論を殺したことだ。
EIP-1559の下では、ETHのバーンはブロックスペースの混雑に依存している。Dencunはデータの可用性で市場を溢れさせたが、需要は追いつかなかった。Blobの手数料はほぼゼロに崩れ、突然、日々のETH発行量(~1,800 ETH/日)がバーン率を超え始めた。Ethereumは2024年にデフレからインフレへと逆転—「超音響マネー」の逆だ。
ETHを希少資産として「使用とともに減少」するものとして買った人々にとっては裏切りだった。あるコミュニティメンバーは完璧に要約した：「私はETHをデフレのために買った。その理論は消えた。なぜ持つのか？」これだけの退出流動性が一度に市場に流れ込んだ。
L2の成功＝L1の痛み (でももしかして違う？)
2025年、L2の抽出議論は白熱した。CoinbaseのBaseだけで7500万ドル超の収益を生み出し、L2市場全体の利益のほぼ60％を占めた。一方、EthereumのL1はピークの取引月に3920万ドルしか稼げなかった。もしETHが企業なら、アナリストは「過大評価されており収益が減少している」と評するだろう。
ヴァンパイアの物語は魅力的だ：「L2はEthereumを枯渇させている。」
しかし、もっと深く見てみよう。すべてのL2活動は依然としてETH上で動いている。ユーザーはArbitrumでガスをETHで支払い、DeFiの担保もETHだ。L2が繁栄すればするほど、ETHはエコシステムの実際の通貨としての役割を強める—L1のガス収益には現れない価値の構成要素だ。
Ethereumは直接的なユーザーサービスからインフラ層へとピボットしている。Blobの手数料はL1に支払われるだけの料金ではなく、セキュリティとデータ可用性のためのB2B支払いだ。このホールセールモデルは、特にL2のユーザーベースが爆発的に増加する中で、B2Cの小売依存モデルよりも長続きするかもしれない。
こう考えてみてほしい：Ethereumは小売業者から卸売業者へと変わった。取引あたりの利益は減るが、スケール効果は巨大だ。市場はこのビジネスモデルの変化をまだ価格に織り込んでいない。
競合他社は囲い込みつつも、Ethereumはコアを握り続ける
Ethereumは本当のプレッシャーに直面している。Electric Capitalの2025年データによると、Ethereumは未だに31,869人のアクティブ開発者で圧倒的な支配を続けている。しかし、Solanaは猛烈に台頭している：17,708人のアクティブ開発者で前年比83％増、特定の垂直分野ではEthereumを圧倒している。
支払いを例に取ると：Solanaの低料金と高TPSは、PayPal USDや新興の支払いインフラのデフォルトになった。Visaのような大手もSolanaで大規模な支払いを試験した。
DePINもまた痛点だ。Render Networkは2023年末にEthereumからSolanaへと移行した。HeliumやHivemapperも続いた。EthereumのL1/L2の断片化とガスの変動性は、インフラサービスには適さなくなった。
それでも、Ethereumは最も重要な場所—実世界資産の決済—では完全に支配的だ。BlackRockの$2B BUIDLファンドはEthereum上で運用されている。Ethereumはステーブルコイン市場の54％(~$170B)を占めており、「インターネットドル」の中核だ。伝統的な金融は、Ethereumのセキュリティを信頼し、大規模な決済に利用している。競合にはない信頼性だ。
競争は勝者総取りではない。Ethereumは機関投資家の設計者を惹きつけ、競合はWeb2の開発者を引きつけて消費者向けアプリを構築している。ポジショニングもエンドゲームも異なる。
ウォール街は無関心、これが本当の問題
Bitcoin ETFは2025年に218億ドルを集めた。Ethereum ETFは98億ドル。 この差は四捨五入の誤差ではなく、構造的な問題だ。
規制ルールにより、スポットETFから担保化が排除された。これは非常に重要だ。Ethereumのネイティブな3-4％のステーキング利回りは、米国債に対する堀だったが、今やETF保有者には「ゼロ金利のリスク資産」が渡るだけだ。BlackRockやFidelityの顧客にとっては、国債や配当株よりも売りにくい。
より深い問題は：Ethereumのポジショニングが曖昧なことだ。2021年、機関投資家はEthereumを「ハイベータのテック株指数」として扱った—高リスク高リターンの暗号資産。市場が上昇すればETHはBTCをアウトパフォームすべきだったが、その論理は2025年に消えた。今や機関投資家は安定性を求めて(ビットコインを選ぶ)か、非対称の上昇性を求めて(他のL1やAIトークンを買う)かだ。ETHの「アルファ」は不明確だ。
この機関投資家の躊躇は永続的な拒絶ではない。戦術的な待ちの状態だ。BlackRockの$2B BUIDLファンドは示している：何百億ドルもの取引を決済する必要があるとき、Ethereumだけが証明された遊び場だ。機関投資家は「戦略的には納得しているが、戦術的には観察中」だ。
支配に戻る五つの道筋
1. ステーキングETFの解禁。 承認されれば、ETHは3-4％の利回りに加え上昇の可能性も持つUSD建て資産となる。年金基金や国富ファンドはこれを標準的な配分として追加し、成長と収入の両方を追求する。
2. RWAの指数関数的拡大。 Ethereumはウォール街の決済層になりつつある。2026年に政府債券、不動産、プライベートエクイティがトークン化されると、何兆ドルもの資産がETHを担保としてロックされる。これだけで流通供給を大幅に削減する必要はない。
3. Blob手数料の逆転。 現在の利用率は20-30％に過ぎない。Web3ゲームやSocialFiのようなキラーアプリがL2で爆発すれば、Blobスペースは飽和し、手数料は急騰する。Liquid Capitalモデルは、2026年までにBlobがETHバーンの30-50％を駆動し、デフレに戻る可能性を示唆している。
4. L2の相互運用性による断片化解消。 OptimismのSuperchainやPolygonのAggLayerは、L1の共有ソーターを使った統一流動性層を構築している。Base、Arbitrum、Optimism間の切り替えがWeChatミニプログラムのように感じられるとき、ネットワーク効果は指数関数的に増大する。さらに、ソーターにはステークされたETHが必要で、L1の価値も取り戻せる。
5. 2026年のロードマップによる本格的なスケーリング実現。 Glamsterdam (H1 2026)は実行を最適化し、スマートコントラクトのガスコストを削減、機関投資家向けDeFiを可能にする。Hegota (H2 2026)やVerkle Treesは最終形態—ステートレスクライアントにより、ユーザーはスマホやブラウザでEthereumを検証でき、テラバイト規模のデータをダウンロードする必要がなくなる。これは分散化の面で競合を遥かに凌駕している。
真実の物語：成長痛、崩壊ではない
Ethereumの2025年のパフォーマンス低迷は失敗ではなかった。変革だった。ネットワークは短期的なL1収益を犠牲にして無制限のL2スケーラビリティを追求した。即時の価格モメンタムを犠牲にして、機関投資家向けのRWAコンプライアンスを追求した。これは、B2Cの取引プラットフォームからB2Bのグローバル決済インフラへの根本的なシフトだ。
長期投資家にとって、Ethereumは2010年代中頃のMicrosoftのクラウド移行期に似ている：株価は低迷し、競合の脅威は現実的だが、深いネットワーク効果は静かに築かれている。問題はいつEthereumが回復するかではなく、市場が最終的に何になろうとしているのかを理解する時だ。