非美元ステーブルコインの成長停滞の理由について、市場でよく言われるのは需要不足だが、その判断は大きく誤っている。越境貿易の需要は非常に大きい——歴史的データによると、主要な準備通貨以外の外貨の1日の取引規模は3200億ドルを超える。需要側に問題はなく、問題の本質は供給側の制度的麻痺にある。国際銀行規制の一連のルール、特に2008年金融危機後のバーゼルIII協定およびその後の規制枠組みは、銀行の資本構造に対してますます厳しい制約を課している。これらのルールは無意識のうちに、銀行が非ドル通貨の流動性を提供する動機を破壊している。**流動性問題の本質：供給側の危機**表面上は金融市場の問題に見えるが、深層的には規制のインセンティブメカニズムの体系的な失効である。バーゼルIIIによるより高い資本要件、より厚い資本バッファ、金融レバレッジの低下は、直接的に銀行の株主資本利益率（ROE）を押し下げる。こうした圧力の下、多くの大手グローバル銀行は新興市場のチャネルサービスから段階的に撤退している——それはこれらの市場が採算性がないからではなく、規制コストがあまりにも高いため、どんな利益も微々たるものに見えてしまうからだ。これにより、G7以外の世界の外貨市場は構造的な失敗を迎え、「流動性の真空」が形成されている。非ドルの越境決済においては、各通貨間にほとんど直接的な双方向の流動性が存在しない。すべての取引はドルという中心的なハブに流れざるを得ず——これは市場の選択ではなく、規制ルールの強制の結果である。**第一の困難：LCR流動性カバレッジ比率の見えざる税**バーゼルIIIの重要なツールの一つが流動性カバレッジ比率（LCR）だ。表面的にはシンプルな論理：銀行は30日間のストレスシナリオに耐えられるだけの「高品質流動性資産」（HQLA）を保有することが求められる。これは慎重に見えるが、実務上は非ドルのマーケットメイキングにとって致命的な縄となっている。問題はHQLAの定義にある。一次HQLAの範囲は非常に厳格で、現金、中央銀行準備金、そして条件を満たす国債・中央銀行債だけだ。最も重要なのは、これらの資産が大規模で深みのある、取引が活発な市場で取引されている必要があることだ。結果として、準備通貨（ドル、ユーロ、日本円）の安全資産体系だけがこの定義を安定的に満たせる。これらは世界的に深いリポ市場と現金市場を持ち、ストレス時でも流動性が信頼できる。一方、非ドル資産、特に新興市場通貨の資産は、LCRの枠組みでは「劣悪資産」とみなされる。つまり、銀行がブラジルレアルやメキシコペソを取引したい場合、これらの通貨のストックを持つ必要があるが、そのストックはLCRの観点から負債とみなされ、銀行は追加でドル資産を保有してこのリスクを「補償」しなければならない。言い換えれば、規制体系は非ドルの在庫を直接罰し、明確な「資本税」を課すことで、これらのチャネルの維持を非常に高コストにしている。さらに厳しいのは「閉じ込められた資産」問題だ。例えば、あるグローバル銀行がブラジルの子会社に大量の現金を保有しているとしよう。しかし、資本規制や資産隔離ルール、操作の壁により、すぐにロンドンに移せない場合、LCRの枠組みではこの現金はグループ全体の流動性バッファに計上できない。銀行は「二重資金調達」——現地で閉じ込められた流動性を保有しつつ、中心に冗長的な流動性を持つ——を余儀なくされる。これにより、非ドル通道の支援は構造的にドル中心の体系よりも高コストになる。**第二の困難：FRTB市場リスク資本の流動性期限税**たとえ銀行がLCRの在庫制約を無視したとしても、次に直面するのは同じく厳しい制約である市場リスク資本要求だ。バーゼルの取引帳簿の基本審査（FRTB）では、銀行は市場の変動による損失に備えて資本バッファを持つ必要がある。ここで重要なパラメータが「流動性期限」だ——規制当局は、価格崩壊を引き起こさずにポジションを売却するのに必要な時間を仮定している。主要通貨ペア（USD/EUR、USD/JPYなど高流動性のペア）については、仮定は10日間だが、「その他の通貨ペア」（BRL/MXNなど新興市場のペア）については、期限が直接倍の20日に設定されている。これが何を意味するか？銀行が非指定通貨ペアのリスクを計算する際、モデルは危機時に20日間で退出することを強制的に仮定し、主要通貨ペアは10日間だけとみなす。結果として、BRL/MXNのリスクに対して必要な資本バッファは、USD/EURのリスクよりもはるかに多くなる。これは非ドル在庫に対する直接的な資本付加費用だ。さらに悪いことに、20日はあくまで下限だ。FRTBは、規制当局が取引台の具体的状況に応じて流動性期限を引き上げることを明示的に認めている。リスクの高いチャネルや流動性の乏しいチャネルと判断されれば、40日、60日、あるいはそれ以上に引き上げられる可能性もある。これにより、規制の不確実性が巨大化し、銀行は正確な資本コストを予測できなくなる。結果として、銀行は「指定通貨ペア」のみを取引に参加させる方が安全と判断し、これらの期限は規制当局によって明確に10日に封じられている。もう一つの仕組みは「モデル化できないリスク因子」（NMRF）だ。これは非ドル通道にとっては体系的な締め付けとなる。特定のチャネルに内部モデルを適用（これにより資本節約が可能）するには、その市場が「実在している」ことを証明しなければならない。具体的には、年間少なくとも24回の実取引価格観測値（約月2回）を持つ必要がある。取引が希薄な場合、この基準を満たせず、NMRFに分類される。NMRFと認定されると、銀行は資本効率の良いモデルを使えず、ストレスシナリオに基づく計算だけを強いられる。これは破滅的なペナルティだ。この循環は悪循環を生む：取引量が少ない→要求を満たせない→NMRFと認定→資本要求が急増→取引が採算割れ→銀行が撤退→取引量がさらに低下。銀行は、十分な流動性を持つまでは市場メイカーになりたくない——これは永遠に破れない膠着状態だ。**第三の枷：G-SIBスコアリング体系の複雑さによるペナルティ**グローバルシステム上重要銀行（G-SIB）は、その破綻が世界経済に与える影響度に応じて追加の資本コストを負担する必要がある。これは銀行に慎重さを促すはずだったが、逆に撤退を促進している。G-SIBの評価は規模だけでなく、五因子モデル（規模、司法管轄区を超えた活動、相互接続性、代替性、複雑性）に基づく。各因子に20%の重み付けがあり、非ドル通道に対しては、特に「司法管轄区を超えた活動」「代替性」「複雑性」の三つの指標を大きく引き上げる。例えば、米国の銀行がUSD/BRLを取引するだけならニューヨークで帳簿をつけるだけで済むが、BRL/MXNの安定供給のためにブラジルとメキシコに現地口座や資金を持つ必要があると、これらの追加チャネルは「司法管轄区を超えた活動」のスコアを引き上げる。これにより、銀行は完全に自国の司法管轄区に戻り、ドル取引だけに集中するインセンティブを持つ。また、「代替性」の指標も皮肉だ。通常のビジネスロジックでは、「唯一の提供者」になることは競争優位だが、G-SIB体系ではそれは負債だ。もし銀行がBRL-MXNチャネルの唯一の流動性提供者なら、それは「重要なインフラ」とみなされ、規制当局はより高いスコアを付与し、より高い資本コストを課す。ある銀行はこう考えるかもしれない：「このニッチなチャネルで支配的だが、唯一の提供者としてのG-SIBスコアが高まると、より多くの資本を積まなければならなくなる。やめて、ドルだけ取引しよう。」これらのスコアは、直接的に普通株式のコア資本（CET1）要求に変換される。G-SIBの階層を一段上がるごとに、必要資本は0.5ポイント増加する可能性があり、1兆ドルのリスク加重資産を持つ銀行なら、50億ドルの追加資本が必要になる。たとえ年利益が5000万ドルの取引台でも、その活動が複雑性スコアによって高階層に引き上げられれば、数十億ドルの資本コストを引き起こす可能性がある。機会コストも明らかで、賢明な銀行はこうしたチャネルを放棄するだろう。**なぜ従来の外為市場の解決策は必然的に失敗するのか**G7以外の世界の外貨市場はすでに構造的に失敗している。新興市場通貨間の直接双方向流動性はほぼ消失し、「流動性の真空」が形成されている。これは市場の失敗ではなく、ルール設計の必然的結果だ。流動性の根源は、貿易需要の不足ではなく、これらの需要をつなぐインフラのコストが規制の枠組みで課税され、耐え難いものになっていることにある。長年にわたり代理行ネットワークに依存してきたが、G-SIBのスコアリング圧力の下で、そのネットワークは崩壊しつつある。世界貿易が資産負債制約のある機関に依存し続ける限り、非ドル通道は断片化し、高コストで非効率なままだ。旧体系の模倣的なオンチェーン解決策は、最初から死路を歩む運命だ。伝統的な外為市場のロジックを模倣しようとするブロックチェーンFXソリューションは、同じ構造的失敗を引き継ぐことになる。非ドルステーブルコインの未来は、DeFiのネイティブなイノベーションに依存し、流動性を立ち上げる必要がある。伝統的な金融インフラへの依存を完全に放棄しなければ、この規制による流動性の真空を打破することはできない。
非美元ステーブルコインの流動性危機：ルール設計のシステム的失敗
非美元ステーブルコインの成長停滞の理由について、市場でよく言われるのは需要不足だが、その判断は大きく誤っている。
越境貿易の需要は非常に大きい——歴史的データによると、主要な準備通貨以外の外貨の1日の取引規模は3200億ドルを超える。需要側に問題はなく、問題の本質は供給側の制度的麻痺にある。国際銀行規制の一連のルール、特に2008年金融危機後のバーゼルIII協定およびその後の規制枠組みは、銀行の資本構造に対してますます厳しい制約を課している。これらのルールは無意識のうちに、銀行が非ドル通貨の流動性を提供する動機を破壊している。
流動性問題の本質：供給側の危機
表面上は金融市場の問題に見えるが、深層的には規制のインセンティブメカニズムの体系的な失効である。バーゼルIIIによるより高い資本要件、より厚い資本バッファ、金融レバレッジの低下は、直接的に銀行の株主資本利益率（ROE）を押し下げる。こうした圧力の下、多くの大手グローバル銀行は新興市場のチャネルサービスから段階的に撤退している——それはこれらの市場が採算性がないからではなく、規制コストがあまりにも高いため、どんな利益も微々たるものに見えてしまうからだ。
これにより、G7以外の世界の外貨市場は構造的な失敗を迎え、「流動性の真空」が形成されている。非ドルの越境決済においては、各通貨間にほとんど直接的な双方向の流動性が存在しない。すべての取引はドルという中心的なハブに流れざるを得ず——これは市場の選択ではなく、規制ルールの強制の結果である。
第一の困難：LCR流動性カバレッジ比率の見えざる税
バーゼルIIIの重要なツールの一つが流動性カバレッジ比率（LCR）だ。表面的にはシンプルな論理：銀行は30日間のストレスシナリオに耐えられるだけの「高品質流動性資産」（HQLA）を保有することが求められる。これは慎重に見えるが、実務上は非ドルのマーケットメイキングにとって致命的な縄となっている。
問題はHQLAの定義にある。一次HQLAの範囲は非常に厳格で、現金、中央銀行準備金、そして条件を満たす国債・中央銀行債だけだ。最も重要なのは、これらの資産が大規模で深みのある、取引が活発な市場で取引されている必要があることだ。
結果として、準備通貨（ドル、ユーロ、日本円）の安全資産体系だけがこの定義を安定的に満たせる。これらは世界的に深いリポ市場と現金市場を持ち、ストレス時でも流動性が信頼できる。一方、非ドル資産、特に新興市場通貨の資産は、LCRの枠組みでは「劣悪資産」とみなされる。
つまり、銀行がブラジルレアルやメキシコペソを取引したい場合、これらの通貨のストックを持つ必要があるが、そのストックはLCRの観点から負債とみなされ、銀行は追加でドル資産を保有してこのリスクを「補償」しなければならない。言い換えれば、規制体系は非ドルの在庫を直接罰し、明確な「資本税」を課すことで、これらのチャネルの維持を非常に高コストにしている。
さらに厳しいのは「閉じ込められた資産」問題だ。例えば、あるグローバル銀行がブラジルの子会社に大量の現金を保有しているとしよう。しかし、資本規制や資産隔離ルール、操作の壁により、すぐにロンドンに移せない場合、LCRの枠組みではこの現金はグループ全体の流動性バッファに計上できない。銀行は「二重資金調達」——現地で閉じ込められた流動性を保有しつつ、中心に冗長的な流動性を持つ——を余儀なくされる。これにより、非ドル通道の支援は構造的にドル中心の体系よりも高コストになる。
第二の困難：FRTB市場リスク資本の流動性期限税
たとえ銀行がLCRの在庫制約を無視したとしても、次に直面するのは同じく厳しい制約である市場リスク資本要求だ。
バーゼルの取引帳簿の基本審査（FRTB）では、銀行は市場の変動による損失に備えて資本バッファを持つ必要がある。ここで重要なパラメータが「流動性期限」だ——規制当局は、価格崩壊を引き起こさずにポジションを売却するのに必要な時間を仮定している。
主要通貨ペア（USD/EUR、USD/JPYなど高流動性のペア）については、仮定は10日間だが、「その他の通貨ペア」（BRL/MXNなど新興市場のペア）については、期限が直接倍の20日に設定されている。
これが何を意味するか？銀行が非指定通貨ペアのリスクを計算する際、モデルは危機時に20日間で退出することを強制的に仮定し、主要通貨ペアは10日間だけとみなす。結果として、BRL/MXNのリスクに対して必要な資本バッファは、USD/EURのリスクよりもはるかに多くなる。これは非ドル在庫に対する直接的な資本付加費用だ。
さらに悪いことに、20日はあくまで下限だ。FRTBは、規制当局が取引台の具体的状況に応じて流動性期限を引き上げることを明示的に認めている。リスクの高いチャネルや流動性の乏しいチャネルと判断されれば、40日、60日、あるいはそれ以上に引き上げられる可能性もある。これにより、規制の不確実性が巨大化し、銀行は正確な資本コストを予測できなくなる。結果として、銀行は「指定通貨ペア」のみを取引に参加させる方が安全と判断し、これらの期限は規制当局によって明確に10日に封じられている。
もう一つの仕組みは「モデル化できないリスク因子」（NMRF）だ。これは非ドル通道にとっては体系的な締め付けとなる。特定のチャネルに内部モデルを適用（これにより資本節約が可能）するには、その市場が「実在している」ことを証明しなければならない。具体的には、年間少なくとも24回の実取引価格観測値（約月2回）を持つ必要がある。
取引が希薄な場合、この基準を満たせず、NMRFに分類される。NMRFと認定されると、銀行は資本効率の良いモデルを使えず、ストレスシナリオに基づく計算だけを強いられる。これは破滅的なペナルティだ。
この循環は悪循環を生む：取引量が少ない→要求を満たせない→NMRFと認定→資本要求が急増→取引が採算割れ→銀行が撤退→取引量がさらに低下。銀行は、十分な流動性を持つまでは市場メイカーになりたくない——これは永遠に破れない膠着状態だ。
第三の枷：G-SIBスコアリング体系の複雑さによるペナルティ
グローバルシステム上重要銀行（G-SIB）は、その破綻が世界経済に与える影響度に応じて追加の資本コストを負担する必要がある。これは銀行に慎重さを促すはずだったが、逆に撤退を促進している。
G-SIBの評価は規模だけでなく、五因子モデル（規模、司法管轄区を超えた活動、相互接続性、代替性、複雑性）に基づく。各因子に20%の重み付けがあり、非ドル通道に対しては、特に「司法管轄区を超えた活動」「代替性」「複雑性」の三つの指標を大きく引き上げる。
例えば、米国の銀行がUSD/BRLを取引するだけならニューヨークで帳簿をつけるだけで済むが、BRL/MXNの安定供給のためにブラジルとメキシコに現地口座や資金を持つ必要があると、これらの追加チャネルは「司法管轄区を超えた活動」のスコアを引き上げる。これにより、銀行は完全に自国の司法管轄区に戻り、ドル取引だけに集中するインセンティブを持つ。
また、「代替性」の指標も皮肉だ。通常のビジネスロジックでは、「唯一の提供者」になることは競争優位だが、G-SIB体系ではそれは負債だ。もし銀行がBRL-MXNチャネルの唯一の流動性提供者なら、それは「重要なインフラ」とみなされ、規制当局はより高いスコアを付与し、より高い資本コストを課す。ある銀行はこう考えるかもしれない：「このニッチなチャネルで支配的だが、唯一の提供者としてのG-SIBスコアが高まると、より多くの資本を積まなければならなくなる。やめて、ドルだけ取引しよう。」
これらのスコアは、直接的に普通株式のコア資本（CET1）要求に変換される。G-SIBの階層を一段上がるごとに、必要資本は0.5ポイント増加する可能性があり、1兆ドルのリスク加重資産を持つ銀行なら、50億ドルの追加資本が必要になる。たとえ年利益が5000万ドルの取引台でも、その活動が複雑性スコアによって高階層に引き上げられれば、数十億ドルの資本コストを引き起こす可能性がある。機会コストも明らかで、賢明な銀行はこうしたチャネルを放棄するだろう。
なぜ従来の外為市場の解決策は必然的に失敗するのか
G7以外の世界の外貨市場はすでに構造的に失敗している。新興市場通貨間の直接双方向流動性はほぼ消失し、「流動性の真空」が形成されている。
これは市場の失敗ではなく、ルール設計の必然的結果だ。流動性の根源は、貿易需要の不足ではなく、これらの需要をつなぐインフラのコストが規制の枠組みで課税され、耐え難いものになっていることにある。長年にわたり代理行ネットワークに依存してきたが、G-SIBのスコアリング圧力の下で、そのネットワークは崩壊しつつある。
世界貿易が資産負債制約のある機関に依存し続ける限り、非ドル通道は断片化し、高コストで非効率なままだ。旧体系の模倣的なオンチェーン解決策は、最初から死路を歩む運命だ。伝統的な外為市場のロジックを模倣しようとするブロックチェーンFXソリューションは、同じ構造的失敗を引き継ぐことになる。
非ドルステーブルコインの未来は、DeFiのネイティブなイノベーションに依存し、流動性を立ち上げる必要がある。伝統的な金融インフラへの依存を完全に放棄しなければ、この規制による流動性の真空を打破することはできない。