Do Kwonの失敗は、暗号資産発行者の基準を再定義する規制の転換点を示しています

米国連邦裁判所で2025年12月11日に予定されているDo KwonとTerraform Labsに対する判決は、単なる個別の刑事事件以上の意味を持つ。検察側は12年の懲役を求めている一方、弁護側は5年を求めており、裁判官のPaul A. Engelmayerのもとで審理される。この判決は、2024年6月のSECの民事命令後に到達し、約44億7000万ドルの返還と制裁、さらに米国内での暗号資産取引禁止の生涯禁固を伴う。

決定的なのは、懲役期間だけでなく、規制当局、保険会社、仲介業者が判決の根拠をどのように解釈するかである。裁判所が安定性アルゴリズムに関する虚偽や非公開のアンカー支援に重点を置けば、市場とその私的守護者—上場委員会や引受人—は、価格メカニズムに関するいかなる主張も従来の証券詐欺として処理されると考えるだろう。

保険：行動変化の最初のフィルター

D&O(取締役・役員保険)市場は、規制の変化が最初に現れる場所である。2020年代初頭から、保険会社やブローカーは要件を厳格化してきたが、最近は緩和傾向にある。ただし、Woodruff Sawyerのようなアナリストは、より深刻な請求が再浮上するにつれ、その寛容な期間は持続不可能になると警告している。

保険会社はすでに顧客に対し、規制の明確さがリスクのより良い識別を可能にしていると伝えている。堅固なガバナンスを持つ暗号企業は、より良い条件と能力を獲得している。投機的モデルは、カテゴリー除外や高い控除額に直面している。

政府の要請に近い判決と、回復メカニズムの詐欺に関する司法の詳細は、2026年の更新シーズンに向けて、次の明示的な変更を準備させる：

• アルゴリズム安定性の除外をD&Oおよびサイバー保険の補償範囲に追加し、内在型アンカーに依存する発行体に適用
• 自己保険控除の引き上げを、中央集権的なマーケットメイカーに依存するプラットフォームに適用
• 技術的声明に関する個別保証を、広範な除外の代わりに提供（(判決がより寛容な場合)）

より短い判決は、カテゴリー除外なしのプレミアムの単なる上昇にとどまる可能性がある。しかし、政府の要請に近い有罪判決は、検証されていない安定性システムを持つ製品の直接的な拒否の土壌を整えるだろう。

取引所：発行体向けの新たなアクセスルール

取引プラットフォームは、保険市場のリスク分類を反映し、より厳格な上場ポリシーに移行する。

2025年に施行されるEUのMiCA規制は、欧州経済領域内で未承認のステーブルコインに対して除外を義務付けている。プラットフォームは、EMTおよびARTのライセンスを持つ発行体に焦点を絞り、ホワイトペーパー、準備金監査、特定の保証を要求している。その結果、ユーロの流動性と義務的な裏付けの開示に向かう動きが進んでいる。

香港はさらに範囲を拡大し、注文帳の透明性やステーキングを厳格な基準の下で義務付けている。これは、オンチェーンとオフチェーンの依存関係のドキュメント化をアクセス要件にする競争モデルを示している。

米国では、SECのCorpFin部門のスタッフが2025年に暗号提供におけるリスクの具体的開示を促進した：評価、流動性、技術、法的リスク、保険、ガバナンスなど、Debevoiseの報告による。

安定性に関する誤情報を強調する判決は、上場委員会に対し、次の詳細な要求を促すだろう：

• アンカーの維持方法と故障時の対応
• 外部の流動性提供者やマーケットメイカーへの依存
• 流動性喪失時のストレス条件
• オラクルの故障や透明性のギャップに関連した停止の引き金

プラットフォームは、EU外でもMiCAスタイルのホワイトペーパーの慣行を採用し、緊急スイッチ、マーケットメイカーの合意、リスク要因の説明を行い、2025年のSECのリスク焦点に沿ったリスクの特定と管理を行う。

ESMAのMiCA報告マニュアルは、プログラム的な検証を目指しており、投資家やメディアが自動的にメカニズムの変更を監査できる仕組みを促進する。静かなアップデートや曖昧な表現は、より検出しやすくなる。

保険会社：引受のための形式的なデューデリジェンス

保険会社は、引受質問票においても同様の詳細な分析を制度化し、次の情報を求める：

• アンカーの防御とインシデント対応に関する取締役会の議事録
• 準備金試験の範囲：頻度と証明内容
• プラットフォーム間のアンカー外れや予期せぬ流動性シナリオを模擬したイベントモデル

請求や代位請求のタイミングも、規制当局が罰金や差し押さえを課す場合に注目される。保険の能力は、厳格な質問票をクリアした発行体だけが、2026年のリスク回避型プラットフォームに上場できる守護者となる。

流動性はルールに従う

EUでは、未承認のUSDTの制限は続く見込みで、EMTおよびARTのライセンスを持つペアの拡大とともに、MiCAの適用により規制の移行が進む。ユーロのステーブルコインの時価総額は、MiCA施行後に年々倍増している。

香港は、適格性証明、事前知識、保護措置付きのプラットフォームを通じたリテールアクセスモデルを提供している。これは、2026年にSecurities and Futures CommissionによってAPAC全体に展開される可能性がある。

米国では、リスクの一般的評価からメカニズムの具体的リスクへの移行が進み、ブローカーやアドバイザーの適格性評価や、取引所の製品レベルの開示方法に影響を与える。

文化的変化：コードを盾から監査可能な主張へ

この変革は深遠である。「コードは盾である」というナarrativeを捨て、「メカニズムに関する主張は、虚偽であれば監査・保証・訴追可能な表現である」と採用することだ。

政府の要請に近い刑事判決とSECの民事命令は、抑止効果を二重に生み出す：民事側は利益の返還や差し止めによりビジネスモデルを終わらせる可能性があり、刑事側は自由を奪い、将来の意図を色付ける。

この組み合わせは、行動の順序を逆転させる。上場委員会は、安定性の独立した検証を超えた設計を締め出すだろう。引受人は、除外や高控除を伴うリスク評価を行うか、拒否するだろう。これらの決定は、規制当局の命令に先行する。

自己調整可能なトークン経済の評判コストは、独立した検証なしに「失敗した実験的コード」から「市場支援の誤表現」へとナarrativeが変わるため、増大する。これは、法的な監査の対象から技術的な複雑さが守られなくなることを意味する。

2026年の測定可能なトリガー

12月11日の裁判所の言葉は、アルゴリズム主張、非公開のマーケットメイカー支援、被害者への影響について、引受や上場の覚書に引用されるだろう。

2026年前半の更新シーズンは、アンカー型メカニズムの除外や控除の言葉の変化を明らかにする。

ESMAのMiCAタクソノミーの更新と検証は、機械可読なホワイトペーパーの進化を決定し、投資家やメディアがメカニズムの言語変更を監視する方法に影響を与える。

影響シナリオ：弾力性の二つの範囲

ベースケース (8-12年)：

• D&O料金の上昇：2026年の更新で10–20%
• アンカー型メカニズムのある場合の控除：25–50%増
• より頻繁なアルゴリズムリスク除外

寛容ケース (≤5年)：

• 保険料の上昇：一桁台
• 広範な除外よりも個別保証を優先
• カバレッジの変化は少なく抑えられる

欧州の流動性は、未承認のステーブルコインが引き続き制限される限り、EMTおよびARTペアの拡大に向かう。ユーロのステーブルコインのシェアは、MiCAの適用が一貫している限り、進展し続けるだろう。

市場が保持するエピローグ

上場は、安定性の仕組みと故障のタイミングについて正確に問うだろう。保険会社は、取締役会にこれらの故障をモデル化した証明を求める。開示は、マーケティングを証明可能な表現に変えるメカニズムの詳細性を強制する。

これが直近の未来だ：アルゴリズムトークンは、別の性質の「ブラックスワン」規制に直面し、技術的複雑さはもはや法的監査から守られず、システムの独立検証に合格しない者は責任あるプラットフォームに上場できなくなる。