アルトコイン市場は壊れている。価格の暴落やボラティリティの意味ではなく—それらはサイクルだ。構造的に壊れているのだ。今日のトークンエコシステムに参加しているすべての人が損をしている：取引所、初期投資家、プロジェクトチーム、ベンチャーキャピタル。これは投機ではない。3年前に行われた意思決定の数学的結果であり、私たちはまだその代償を払っている。## 誰も語らない供給の災害実際に起こったことはこうだ：2021-2022年は巨大なベンチャーキャピタルバブルだった。何千ものプロジェクトが資金を調達し、成果を約束した。今や彼らはすべて同時にトークンを発行している。結果は？供給過剰の市場に需要が崩壊している。しかし、それだけでは最悪の部分ではない。本当の問題は*どのように*トークンが発行されているかだ。プロジェクトは異常に低い流通率でトークンをリリースしている—時には総供給のパーセンテージが単数字のこともある。FDV (完全希薄化評価)は非現実的なレベルに膨らみ、価値の幻想を作り出す。書面上は「安価な」トークンを持っているだけだが、実際には時限爆弾を抱えている。論理はシンプルだった：即時供給が少ない＝価格安定。しかし、供給圧力は避けられない。トークンがアンロックされると、価格は急落する。初期サポーターはインサイダーの出口流動性となる。データは、あの時代の80%以上のプロジェクトで同じパターンを示している—ローンチ以来パフォーマンスが悪い。この低流通戦略は、私たちが**「四つの損失マトリックス」**と呼ぶ状況を生み出した：みんな勝っていると思っているが、実際にはみんな損をしている。## 四つの損失の罠：すべてのプレイヤーが負ける仕組み**中央集権取引所**は、より厳しい流動性要件と管理の強化がリテール投資家を守ると考えた。しかし、実際にはコミュニティからの反発と、「ブロック」された機会に対するユーザーの不満を招いた。**トークンホルダー**は、低流通率ならインサイダーがすぐに売り抜けできないと信じていた。半分正しかった—しかし、その代償は残酷だった。人工的な希少性は一次市場の評価を馬鹿げたレベルに押し上げ、それによりプロジェクトは低流通のトリックに頼らざるを得なくなった。これは機能不全のフィードバックループだ。**プロジェクトチーム**は、低流動性を操作して評価を維持し、希薄化を減らそうとした。一時的には成功したが、その実践は伝染した。すべてのチームが同じことをすると、業界全体の資金調達能力が破壊される。もともとハックだったものがシステム全体の武器になった。**ベンチャーキャピタル**は、低流通市場価格で保有資産を評価し、膨らんだ評価に基づいて新たな資金を調達した。しかし、その戦略は崩壊した。中長期の資金調達チャネルは枯渇し、信頼は失われた。誰も得をしなかった。ゲーム自体が最初から毒されていたのだ。## 市場は二度逃げようとした—両方とも失敗### 最初の試み：ミームコイン (リテール反乱)ミームコインは、VC支援の低流通トークンに対する直接的な反応として爆発的に拡大した。魅力的な提案だった：ローンチ時に100%流通、VCの支援なし、完全にフェア。ついにリテールも詐欺に遭わずに遊べる。しかし、現実はもっと暗かった。制度的なゲートキーパーなしに、市場はフィルターのかかっていないゴミで溢れた。匿名の運営者がベンチャーチームに取って代わった—しかし、それは公平さをもたらさず、混乱を生んだ。参加者の98%以上が損失を出した。トークンは詐欺の手段となり、ホルダーは数分で全てを失った。Pump.funのようなプラットフォームは何十億も稼いだが、他は皆損をした。取引所は絶望的な選択を迫られた：ミームコインを無視する (ユーザーはオンチェーンで取引している)、それともリストして価格崩壊時に非難される (そして責任を問われる)。トークンホルダーが最も被害を受けた。### 二度目の試み：MetaDAO (行き過ぎた左寄りの調整)MetaDAOは逆方向に大きく修正—トークンホルダーへの極端な保護、インサイダーはKPI達成時のみ流動性を得る、資金調達の民主化、初期評価の引き下げ、公平な参入。実際に得られた利益：- 仮想通貨ホルダーは実質的なコントロールを獲得- 創業者のインセンティブがトークンの成功と一致- 資金調達は資本不足の期間も継続- 参入価格がより公平にしかし、過剰修正は新たな問題を生んだ：- 創業者は早すぎる段階でコントロールを失った。能力の高いチームはこのモデルを避けた。唯一受け入れたのは絶望的なチームだけ。これが「創業者のレモン市場」—最悪の選択バイアスだ。- 無制限の発行は中央取引所への上場を不可能にした。MetaDAOのトークンは枯渇したオンチェーン流動性に閉じ込められ、実際に価格を動かすリテール資本から切り離された。- ボラティリティは極端で、スクリーニングメカニズムは従来のVCよりも劣っていた。各イテレーションは一方の問題を解決し、三つの新たな問題を生み出した。市場は未だにすべての参加者—取引所、ホルダー、チーム、投資家—にとって持続可能なバランスを見つけられていない。## 本当の解決策に必要なものバランスを取ることは、皆を幸せにすることではない。明確な線を引くことだ：何が害で、何が正当で、何が実際の価値を生み出すのか。### 取引所向け：ロックアップ劇場をやめろ**やめるべきこと：** 「市場を守る」ふりをして複数年のロックアップ期間を要求すること。これらは実際には価格発見を妨げ、人工的な希少性の罠を作り出す。**始めるべきこと：** 実績に基づく予測可能なトークンリリーススケジュールを要求する (KPI)、恣意的な時間ロックではなく。実際の進捗に連動した短期・頻繁なアンロック。効果的な説明責任メカニズム。これにより投資家は透明性を得て、ラグプルを防止できる。### トークンホルダー向け：マキシマリズムを捨てろ**やめるべきこと：** これまでの歴史的な無制御を過剰に修正し、すべてのインサイダーに長期ロックアップを課すこと。役割の違いを無視し、公正な価格発見を妨げる。いわゆる「50%インサイダー閾値」の魔法に固執することは、新たな低流動性操作の機会を生むだけだ。**始めるべきこと：** 実質的な情報権と運営の透明性を求める。トークンの背後にあるビジネスを理解する権利。進捗、課題、資本準備金、リソース配分について定期的にアップデートを受ける権利。価値の漏洩を防ぐための透明性。最も重要なのは：IPホルダーはトークンを保持すべきだ—これにより、実際に生み出された価値がトークンホルダーに還元され、投機家によって搾取されることを防ぐ。トークンホルダーは主要な予算決定に関与すべきだが、日常の運営には関与しない。そこには違いがある。### プロジェクトチーム向け：トークンの洗浄をやめろ**やめるべきこと：** 製品と市場の適合性を示さないままトークンを発行すること。法的保護のない「エクイティライト」としてのトークンの扱い。資金が底をついたからといって、「すべての暗号プロジェクトがやっている」からといってトークンを発行すること。**始めるべきこと：** 戦略的自律性。大胆な意思決定を行い、日常業務を管理し、DAOの承認を待たずに実行できる能力。結果に責任を持つなら、実行権限が必要だ。これは独裁ではなく、基本的な運営能力だ。### ベンチャーキャピタル向け：選択に徹底的に厳しく**やめるべきこと：** すべてのポートフォリオ企業にトークン発行を強制すること。すべての暗号企業がトークンを必要とするわけではない。保有を評価してトークン発行を強制し、ゾンビプロジェクトを市場に溢れさせた。これが、セクター全体のシグナル・ノイズ比を破壊した。**始めるべきこと：** 厳格な選別。どの企業が実際にトークンモデルに適しているか正直に判断すること。初期段階の暗号資本は非常にリスクが高い—成功すれば比例したリターンが必要だ。これには、公正な株式比率、貢献とリスクを反映したリリース計画、利益確定のための退出権が含まれる。## 次の1年：最終的な供給の清算2025年は、2021-2022年のバブルからの最後の大きな供給ショックになるかもしれない。なぜか？- 2026年末までに、これらのプロジェクトはトークン発行を完了するか、消滅する- 資金調達コストは高止まりし、新規プロジェクトの立ち上げを制限- 「トークン発行待ち」のプロジェクトプールは劇的に縮小- 一次市場の評価は現実に戻り、低流通操作の圧力が減少供給サイクルは最終的に平坦化すべきだ。しかし、それは構造的なインセンティブ問題を解決できた場合だけだ。長期的な真の脅威は供給ではない—それは**「レモン市場」シナリオ**：アルトコインは失敗したプロジェクトの投げ売り場となり、成功したプロジェクトはトークンを完全に放棄し、伝統的な株式構造に移行する。これはすでに起きている。なぜ優秀なチームがトークン市場の毒性を耐える必要があるのか？代わりにエクイティ資金を調達できるなら、なぜ暗号市場に賭けるのか？結果：残るのは「レモン」だけ—選択肢のないプロジェクトだ。## トークンは本当に生き残るのか絶望的な状況にもかかわらず、私はトークンは生き残ると思う。理由はこうだ：**エクイティでは再現できないゲーム理論のメカニズム。** トークンは所有権駆動の成長のフライホイールを可能にし、従来のエクイティでは不可能な仕組みを作り出す。Ethenaのトークンメカニズムは、ユーザーの採用とプロトコル経済をエクイティ構造の追随を許さない速度で推進した。**コミュニティと堀の構築。** トークンはコミュニティ参加の実質的なインセンティブを生み出す。Hyperliquidのトレーダーコミュニティは深く根付いた参加者となり、ネットワーク効果と忠誠心を生み出した—純粋なエクイティでは得られないものだ。**スピード。** トークンのインセンティブは、エクイティのベスティングスケジュールと比べて成長のタイムラインを劇的に短縮する。しかし、それは構造的な問題を解決した場合だけだ。低流通操作をやめた場合だけだ。実際の説明責任メカニズムを構築した場合だけだ。## 市場がついに目覚め始めている兆候主要取引所は選別を始めた。新しいトークンリスト基準ははるかに厳格になった。品質管理は実際に向上している。ガバナンスの革新：MetaDAOの実験、IP所有権を持つDAOの取り組み (例：Uniswap/Aaveの紛争)、より良いコントラクト構造。市場は学びつつある—遅く、痛みを伴いながらも、確実に学んでいる。市場はサイクルに入っている。今は底だ。2027年までに、2021-2022年のプロジェクトが完全に消化され、新しいトークン供給が資金調達の制約で鈍化し、試行錯誤を経てより良い基準が確立されれば、状況は大きく改善するだろう。問いは：成功したプロジェクトはトークンモデルに戻るのか、それとも永遠にエクイティに移行するのか？答えは、私たちが利害の調整とスクリーニングの問題を解決できるかどうかにかかっている。それは今、私たちが選ぶことだ。## 今後の道筋アルトコイン市場は行き詰まっている。死んでいるわけではない—行き詰まっているのだ。ルールが壊れた四者ゲームだが、そのルールは修正可能だ。次の12ヶ月は痛みを伴うだろう。供給は排出される。しかし、その後の消化期間を経て、次の三つの力が回復を促す可能性がある：1. **より良い基準**：痛みを伴う試行錯誤を通じて発展2. **利害再配分メカニズム**：すべての参加者に機能するもの3. **選択的発行**：実際の価値を生み出すときだけトークンを発行し、デフォルトの資金調達手段としない答えは、今日の選択にかかっている。3年後、2026年を振り返ったとき、私たちはついにコインを適切にバランスさせることを学んでいるのか、それともまたサイクルを繰り返すだけなのか？
暗礁を打破する暗号通貨の行き詰まり：なぜアルトコインは負ける負けるのゲームに陥っているのか
アルトコイン市場は壊れている。価格の暴落やボラティリティの意味ではなく—それらはサイクルだ。構造的に壊れているのだ。今日のトークンエコシステムに参加しているすべての人が損をしている：取引所、初期投資家、プロジェクトチーム、ベンチャーキャピタル。これは投機ではない。3年前に行われた意思決定の数学的結果であり、私たちはまだその代償を払っている。
誰も語らない供給の災害
実際に起こったことはこうだ：2021-2022年は巨大なベンチャーキャピタルバブルだった。何千ものプロジェクトが資金を調達し、成果を約束した。今や彼らはすべて同時にトークンを発行している。結果は？供給過剰の市場に需要が崩壊している。
しかし、それだけでは最悪の部分ではない。
本当の問題はどのようにトークンが発行されているかだ。プロジェクトは異常に低い流通率でトークンをリリースしている—時には総供給のパーセンテージが単数字のこともある。FDV (完全希薄化評価)は非現実的なレベルに膨らみ、価値の幻想を作り出す。書面上は「安価な」トークンを持っているだけだが、実際には時限爆弾を抱えている。
論理はシンプルだった：即時供給が少ない＝価格安定。しかし、供給圧力は避けられない。トークンがアンロックされると、価格は急落する。初期サポーターはインサイダーの出口流動性となる。データは、あの時代の80%以上のプロジェクトで同じパターンを示している—ローンチ以来パフォーマンスが悪い。
この低流通戦略は、私たちが**「四つの損失マトリックス」**と呼ぶ状況を生み出した：みんな勝っていると思っているが、実際にはみんな損をしている。
四つの損失の罠：すべてのプレイヤーが負ける仕組み
中央集権取引所は、より厳しい流動性要件と管理の強化がリテール投資家を守ると考えた。しかし、実際にはコミュニティからの反発と、「ブロック」された機会に対するユーザーの不満を招いた。
トークンホルダーは、低流通率ならインサイダーがすぐに売り抜けできないと信じていた。半分正しかった—しかし、その代償は残酷だった。人工的な希少性は一次市場の評価を馬鹿げたレベルに押し上げ、それによりプロジェクトは低流通のトリックに頼らざるを得なくなった。これは機能不全のフィードバックループだ。
プロジェクトチームは、低流動性を操作して評価を維持し、希薄化を減らそうとした。一時的には成功したが、その実践は伝染した。すべてのチームが同じことをすると、業界全体の資金調達能力が破壊される。もともとハックだったものがシステム全体の武器になった。
ベンチャーキャピタルは、低流通市場価格で保有資産を評価し、膨らんだ評価に基づいて新たな資金を調達した。しかし、その戦略は崩壊した。中長期の資金調達チャネルは枯渇し、信頼は失われた。
誰も得をしなかった。ゲーム自体が最初から毒されていたのだ。
市場は二度逃げようとした—両方とも失敗
最初の試み：ミームコイン (リテール反乱)
ミームコインは、VC支援の低流通トークンに対する直接的な反応として爆発的に拡大した。魅力的な提案だった：ローンチ時に100%流通、VCの支援なし、完全にフェア。ついにリテールも詐欺に遭わずに遊べる。
しかし、現実はもっと暗かった。
制度的なゲートキーパーなしに、市場はフィルターのかかっていないゴミで溢れた。匿名の運営者がベンチャーチームに取って代わった—しかし、それは公平さをもたらさず、混乱を生んだ。参加者の98%以上が損失を出した。トークンは詐欺の手段となり、ホルダーは数分で全てを失った。
Pump.funのようなプラットフォームは何十億も稼いだが、他は皆損をした。
取引所は絶望的な選択を迫られた：ミームコインを無視する (ユーザーはオンチェーンで取引している)、それともリストして価格崩壊時に非難される (そして責任を問われる)。トークンホルダーが最も被害を受けた。
二度目の試み：MetaDAO (行き過ぎた左寄りの調整)
MetaDAOは逆方向に大きく修正—トークンホルダーへの極端な保護、インサイダーはKPI達成時のみ流動性を得る、資金調達の民主化、初期評価の引き下げ、公平な参入。
実際に得られた利益：
しかし、過剰修正は新たな問題を生んだ：
各イテレーションは一方の問題を解決し、三つの新たな問題を生み出した。市場は未だにすべての参加者—取引所、ホルダー、チーム、投資家—にとって持続可能なバランスを見つけられていない。
本当の解決策に必要なもの
バランスを取ることは、皆を幸せにすることではない。明確な線を引くことだ：何が害で、何が正当で、何が実際の価値を生み出すのか。
取引所向け：ロックアップ劇場をやめろ
やめるべきこと： 「市場を守る」ふりをして複数年のロックアップ期間を要求すること。これらは実際には価格発見を妨げ、人工的な希少性の罠を作り出す。
始めるべきこと： 実績に基づく予測可能なトークンリリーススケジュールを要求する (KPI)、恣意的な時間ロックではなく。実際の進捗に連動した短期・頻繁なアンロック。効果的な説明責任メカニズム。これにより投資家は透明性を得て、ラグプルを防止できる。
トークンホルダー向け：マキシマリズムを捨てろ
やめるべきこと： これまでの歴史的な無制御を過剰に修正し、すべてのインサイダーに長期ロックアップを課すこと。役割の違いを無視し、公正な価格発見を妨げる。いわゆる「50%インサイダー閾値」の魔法に固執することは、新たな低流動性操作の機会を生むだけだ。
始めるべきこと： 実質的な情報権と運営の透明性を求める。トークンの背後にあるビジネスを理解する権利。進捗、課題、資本準備金、リソース配分について定期的にアップデートを受ける権利。価値の漏洩を防ぐための透明性。最も重要なのは：IPホルダーはトークンを保持すべきだ—これにより、実際に生み出された価値がトークンホルダーに還元され、投機家によって搾取されることを防ぐ。
トークンホルダーは主要な予算決定に関与すべきだが、日常の運営には関与しない。そこには違いがある。
プロジェクトチーム向け：トークンの洗浄をやめろ
やめるべきこと： 製品と市場の適合性を示さないままトークンを発行すること。法的保護のない「エクイティライト」としてのトークンの扱い。資金が底をついたからといって、「すべての暗号プロジェクトがやっている」からといってトークンを発行すること。
始めるべきこと： 戦略的自律性。大胆な意思決定を行い、日常業務を管理し、DAOの承認を待たずに実行できる能力。結果に責任を持つなら、実行権限が必要だ。これは独裁ではなく、基本的な運営能力だ。
ベンチャーキャピタル向け：選択に徹底的に厳しく
やめるべきこと： すべてのポートフォリオ企業にトークン発行を強制すること。すべての暗号企業がトークンを必要とするわけではない。保有を評価してトークン発行を強制し、ゾンビプロジェクトを市場に溢れさせた。これが、セクター全体のシグナル・ノイズ比を破壊した。
始めるべきこと： 厳格な選別。どの企業が実際にトークンモデルに適しているか正直に判断すること。初期段階の暗号資本は非常にリスクが高い—成功すれば比例したリターンが必要だ。これには、公正な株式比率、貢献とリスクを反映したリリース計画、利益確定のための退出権が含まれる。
次の1年：最終的な供給の清算
2025年は、2021-2022年のバブルからの最後の大きな供給ショックになるかもしれない。なぜか？
供給サイクルは最終的に平坦化すべきだ。しかし、それは構造的なインセンティブ問題を解決できた場合だけだ。
長期的な真の脅威は供給ではない—それは**「レモン市場」シナリオ**：アルトコインは失敗したプロジェクトの投げ売り場となり、成功したプロジェクトはトークンを完全に放棄し、伝統的な株式構造に移行する。
これはすでに起きている。なぜ優秀なチームがトークン市場の毒性を耐える必要があるのか？代わりにエクイティ資金を調達できるなら、なぜ暗号市場に賭けるのか？
結果：残るのは「レモン」だけ—選択肢のないプロジェクトだ。
トークンは本当に生き残るのか
絶望的な状況にもかかわらず、私はトークンは生き残ると思う。理由はこうだ：
エクイティでは再現できないゲーム理論のメカニズム。 トークンは所有権駆動の成長のフライホイールを可能にし、従来のエクイティでは不可能な仕組みを作り出す。Ethenaのトークンメカニズムは、ユーザーの採用とプロトコル経済をエクイティ構造の追随を許さない速度で推進した。
コミュニティと堀の構築。 トークンはコミュニティ参加の実質的なインセンティブを生み出す。Hyperliquidのトレーダーコミュニティは深く根付いた参加者となり、ネットワーク効果と忠誠心を生み出した—純粋なエクイティでは得られないものだ。
スピード。 トークンのインセンティブは、エクイティのベスティングスケジュールと比べて成長のタイムラインを劇的に短縮する。
しかし、それは構造的な問題を解決した場合だけだ。低流通操作をやめた場合だけだ。実際の説明責任メカニズムを構築した場合だけだ。
市場がついに目覚め始めている兆候
主要取引所は選別を始めた。新しいトークンリスト基準ははるかに厳格になった。品質管理は実際に向上している。
ガバナンスの革新：MetaDAOの実験、IP所有権を持つDAOの取り組み (例：Uniswap/Aaveの紛争)、より良いコントラクト構造。市場は学びつつある—遅く、痛みを伴いながらも、確実に学んでいる。
市場はサイクルに入っている。今は底だ。2027年までに、2021-2022年のプロジェクトが完全に消化され、新しいトークン供給が資金調達の制約で鈍化し、試行錯誤を経てより良い基準が確立されれば、状況は大きく改善するだろう。
問いは：成功したプロジェクトはトークンモデルに戻るのか、それとも永遠にエクイティに移行するのか？答えは、私たちが利害の調整とスクリーニングの問題を解決できるかどうかにかかっている。それは今、私たちが選ぶことだ。
今後の道筋
アルトコイン市場は行き詰まっている。死んでいるわけではない—行き詰まっているのだ。ルールが壊れた四者ゲームだが、そのルールは修正可能だ。
次の12ヶ月は痛みを伴うだろう。供給は排出される。しかし、その後の消化期間を経て、次の三つの力が回復を促す可能性がある：
答えは、今日の選択にかかっている。3年後、2026年を振り返ったとき、私たちはついにコインを適切にバランスさせることを学んでいるのか、それともまたサイクルを繰り返すだけなのか？