2026年の第1四半期が終わった今、ビットコインの精彩を欠く結果は、単一の暗号資産特有のブレークによるものというより、ここ数か月のあいだ増し続けたマクロ経済と地政学的な圧力の産物であるように見える。3月31日に第1四半期が締めくくられた時点で、ビットコインは約$66,280近辺で取引されており、年初来で約24%下落していた。一方、S&P 500も、投資家がリスク資産から手を引く中で、2022年以来最悪の四半期に向かっていた。Bitcoin Quarterly Price Performance Since 2018 (Source: CoinGlass)この四半期は、ETF時代、コーポレート・トレジャリー（企業の資金運用）による買い、そして米国のより好意的な政策環境が、暗号資産を追い風に保てるのではないかという期待から始まった。しかし、四半期の終わりには原油が$100を超え、利回りが上昇し、市場は再び「ビットコインはヘッジとして振る舞うのか、それともレバレッジの効いたマクロ取引として振る舞うのか」を問い直していた。レポーティング期間中、BTCの下落は一つの原因から来たわけではない。むしろ、価格パフォーマンスの不振は、戦争によるエネルギー・ショック、FRB（連邦準備制度）の利下げに対する信頼の後退、弱まった機関投資家の需要、定型的なマイナーの売却、旧来の保有者による選択的なリスク低減、防衛的なデリバティブのポジショニングといった複数要因によって引き起こされた。これらすべてが四半期のトーンを形作った。3月下旬には、最も強い売り圧がいくぶん和らいだものの、市場には通常、持続的な回復を定義する広範で強気な買いがまだ欠けていた。戦争、原油、利回りが四半期をリセット--------------------------------------マクロ経済の圧力が年初からの3か月間を通じてビットコインに影響したが、決定的な変化は2月に訪れた。米国、イスラエル、イランの間の軍事的な緊張が始まり、投資家はインフレ、金利、リスクへのエクスポージャーを一度に見直さざるを得なくなったためだ。戦争のため、原油価格は大きく上昇した。投資家が中東全体でより広範な混乱が起きる可能性を織り込んだからだ。ブレント原油は、ホルムズ海峡での長期的な混乱が価格をさらに押し上げ得るという警告の中で、$100超で一貫して取引されていた。これは、すでに不均一な成長と根強いインフレ懸念に苦しんでいた世界市場への圧力に拍車をかけた。市場アナリストは、エネルギーの動きが金利市場に直接波及したと指摘した。年初により好意的な政策シナリオを見込んでいた投資家は、代わりに燃料コストの上昇がインフレを粘着的にし、FRBの次の一手を難しくする可能性に直面した。その結果、10年米国債利回りは一時4.50%に接近したのち、緩和した。これは、市場がより不確実な金融見通しに適応するにつれて、金利期待がより広範に再評価されたことを反映している。一方、こうした再評価が波及するにつれ、株式も下落した。ロイターによると、S&P 500は四半期で約7%下落する見通しであり、4年で最も弱い四半期パフォーマンスとなる。ビットコインも同じマクロのレジームの中で取引されていた。ひとつの面では、地政学的な混乱と、伝統的市場への不信の高まりが、トップクラスの暗号資産のような代替の価値保管手段の材料になった。しかし別の面では、より高い米国債利回りと、従来型の安全資産に対する強い需要が、投機的なポジションから流動性を奪い、デジタル資産に重しとなった。結果として、市場はおおよそ$60,000から$72,000の間に挟まれ、強気派も弱気派も持続的なトレンドを作れなかった。四半期全体を通じて、地政学的な対立が暗号資産の取引環境をどれほど迅速に作り変え得るかが明らかになった。金融環境がこれから楽になるという期待から始まったものの、戦争リスク、エネルギー・ショック、そしてより複雑な金利見通しによって特徴づけられる期間へと変わり、ビットコインおよびより広いデジタル資産市場は、より広範な世界的なリスク再設定の中で取引され続けた。ETFと機関の買いが、ショック吸収材のように機能しなくなった-----------------------------------------------------------------------機関投資家の需要は第1四半期にも市場に残っていたが、価格を押し下げるより広いマクロ圧力を相殺するほどには、もはや十分に強くなかった。SoSoValueのデータによると、ビットコインETFは年初最初の2か月で純流出18億ドルを記録し、その後3月には約10億ドルの流入となった。その結果、9つのプロダクトは四半期で純流出が8億ドル超となった。これはスポットのフローが弱まっており、かつリスク心理が悪化する中で積み上げ（アキュムレーション）が安定した支えになれるほど強くなかったことを示す。US Bitcoin ETF Netflows (Source: Glassnode)このパターンは、需要がまだ存在していたものの、売り圧を吸収するのに必要な一貫性をもって到来しなくなったことを示唆している。CoinSharesは、需要の減速を、市場に重くのしかかる2つのより広い要因に結びつけた。1つはイラン紛争が長引くのではないかという懸念、もう1つは6月の米連邦公開市場委員会（FOMC）会合に関する期待のシフトである。投資家が利下げを織り込むところから、利上げのリスクを考え始めたのだ。この組み合わせによって、デジタル資産は、他の流動性に敏感な取引を直撃したのと同じマクロの再評価（リプリシング）にさらされることになった。その一方で、勢いの喪失はコーポレート・トレジャリー取引にも同様に見られた。これは前年を特徴づけたテーマのひとつだ。以前は、上場企業が幅広く積み上げていくストーリーのように見えていたものが、買いは特定の1社にますます集中し、他では活動が鈍化して事実上ストップしていった。_CryptoSlate_は以前、このコホートの中でStrategy（旧MicroStrategy）がBTCの買いを支配していたと報じていた。Michael Saylorが率いる同社はレポート期間中に88,000 BTC超を取得している。これは2025年以来最大級の四半期のまとまり（ハウル）に当たる。Strategy以外では、状況は大きく弱かった。同じ期間に、他のすべてのビットコイン・トレジャリー企業を合算しても、2025年の取引のピーク時に購入していた量には届かないほど少なかった。場合によっては、トレジャリーの積み増しを推進していた企業が、逆の動きに転じ始めていた。Nakamotoは3月に約2,000万ドルでビットコイン約284枚を売却した。同社は1枚あたり平均の売却価格を$70,422としており、2025年に5,342 BTCを加重平均価格$118,171で純購入した後だった。この取引は、取引の経済性がどれほど急速に変わったかを示している。ビットコインの積み増しを戦略の軸に据えた企業が、過去の買いキャンペーンでの平均価格を大きく下回る水準でコインを売ることになったのだ。この反転は、昨年のトレジャリー・ブームを支えた資金調達モデルに対するより広い負荷を反映している。ビットコインが上昇し、パブリック・マーケットの投資家が、バランスシートを通じてそのトークンへのレバレッジされたエクスポージャーを提供する上場企業に報いたことで、この取引は勢いを増した。ビットコインが上がるにつれて、多くの企業は、自社がすでに保有しているBTCの価値に対してプレミアム付きで株式を発行し、新たな資本を調達し、さらに多くのコインを買うことができた。場合によっては、企業が債務の資金調達（デット・ファイナンス）を上乗せして、エクスポージャーを拡大することもあった。このモデルは、価格の上昇と株式プレミアムの拡大に依存していた。いったんビットコインが前進を止めると、その構造を維持するのが難しくなる。結果として、セクター全体でよりきついフィードバックループが生まれた。ビットコイン価格の下落は、1株あたりの純資産価値（NAV）を引き下げる。純資産価値の低下とセンチメントの弱まりにより、株式プレミアムが圧縮される。その後、より狭いプレミアムは、新たな株式発行を以前ほど魅力的（希薄化に対する追い風が小さく）にしなくなり、ビットコインのポジション拡大に企業が使ってきた主要な手段の一つが弱まる。そのサイクルが一度回り始めると、取引を支えていた資金調達エンジンの力が失われ始める。その結果はとりわけトレジャリー企業の株式で顕著だった。かつてはビットコインの上昇局面の高ベータな代理として取引されていた銘柄は、2025年の高値から大きく下落し、多くがビットコインそのものにさえ劣後している。つまり、昨年はスケーラブルに見えたパブリック・マーケットの戦略が、基礎となる資産がもはや同じ前提で支えるほど速く上昇しない市場では、実行がより難しくなってしまったということだ。定型的なマイナー売却が、より重くのしかかり始める-----------------------------------------------もう一つ、期間中のBTCの価格パフォーマンスに影響した重要な要因は、ビットコイン・マイナーによる売却活動だった。これらのコホートの動きはビットコインの不調な第1四半期の主因ではなかったものの、需要が薄れてくると、もはや軽視するのが難しくなった。運用会社のVanEckは、マイナーが過去1年で新規に発行されたビットコイン供給のほぼ全てを実質的に売却していたと述べた。およそ164,000 BTCだ。文脈として、MARA Holdingsは、その圧力が四半期の中でどう顕在化したかを最も明確に示す例を提供している。同社は3月26日に、3月4日から3月25日の間に15,133 BTCを約11億ドルで売却し、売却収益の大半を転換社債の買い戻しに充てて負債を減らしたとした。他のマイナーもトレジャリー資産を取り崩していた。Core Scientificは1月におよそ1,900 BTC（約1.75億ドル）を売却し、さらに2026年の第1四半期に残る保有分を大幅に清算する計画だと述べた。Bitdeerは2月にトレジャリーをゼロまで減らし、Riotは1,818 BTCを売却した。これは約1.62億ドルの評価額だ。 CryptoSlate Daily Brief### 毎日のシグナル、ノイズはゼロ。毎朝、マーケットを動かす見出しとコンテキストを、1回の短い読み物に凝縮してお届け。 5-minute digest 100k+ readers Email address Get the brief Free. スパムなし。いつでも購読解除できます。 誤ったようです。問題があったようです。もう一度お試しください。 購読できました。ようこそ。Bitcoin Miners' BTC Balance (Source: VanEck)これは、マイナーがもはやネットの積み増し（蓄積）の有意な供給源として機能していなかったことを示している。代わりに、ETFの流入が一貫しない状態になり、有機的な買いが弱まっていた市場で、彼らもネット売りになっていた。一方で、ビットコイン・マイナーの売却は、トップの暗号資産そのものに対するパニックというより、マイニング・セクター内部の圧力を反映していた。CoinSharesは、急激な価格修正と、ほぼ過去最高水準のハッシュレートが、ハッシュ価格を5年ぶりの安値まで押し下げたと述べた。VanEckも同様の見方を示しており、公開されている上場マイナーの中で、ビットコイン1枚を生産するための平均的な現金コストが、2025年の第4四半期には約$79,995にまで上昇したと指摘している。その結果、多くのオペレーターはより厳しいマージンに直面し、資金調達の選択肢も減っていった。同時に、より多くのマイナーが資本を人工知能（AI）とハイパフォーマンス・コンピューティング（HPC）向けのインフラに振り向け始めていた。CoinSharesによれば、公開されているマイニング・セクター全体で、累計のAIおよびHPC契約は現在までに700億ドル超が発表されており、TeraWulf、Core Scientific、Cipher Mining、Hut 8のような企業が、ビットコインもマイニングするデータセンター運営者にますます似てきているという。これは、大逆転（キャピタレーション）的な局面がなくても、マイナーの売却が重要になった理由を説明するのに役立つ。問題は、マイナーがパニックでコインを投げ売りしていたことではない。問題は、彼らが、もはや同じだけの吸収能力がない市場に対して、供給を着実に配分していたことだ。機関投資家の流入が強いときは、そうしたバランスシート上の売却は、限定的な影響で済んだ可能性がある。しかし第1四半期には、需要が弱かったため、たとえ定型的な売りであっても、価格への重しになり始めた。ビットコインの長期保有者は依然として売っている-------------------------------------------ビットコインの長期保有者は、新年に入っても売り続けることで、その圧力にさらに加えていた。CryptoQuantのデータによると、このコホートのSpent Output Profit Ratio（SOPR）が1を下回っており、損失を抱えたまま売っていることを示している。同社によれば：> 「長期保有者は短期のボラティリティへの感度が最も低いため、彼らが損失の実現を始める局面は、より広い市場全体のキャピタレーション（恐慌的な投げ売り）として解釈できる。ここに至るまでに、短期保有者はおそらくすでに市場から離脱しているか、相当な損失を被っているはずだ。」Bitcoin Long-Term Holders SOPR (Source: CryptoQuant)これはGlassnodeによっても裏付けられている。Glassnodeは、実現損失は3月下旬にかけて高止まりしていたが、パニックの兆候は見られなかったと指摘している。つまり、無差別の売りではなく、管理されたリスク低減のフェーズだということだ。未実現損失も増えたが、それは過去の基準の範囲内にとどまっており、ストレスは積み上がっているものの、まだ完全なワイプアウト（洗い流し）には至っていないことを示唆する。VanEckの3月中旬のChainCheckは、同様の結論につながる指標を示した。同社によると、すべての長期保有者の年齢コホートにおいて、移転（トランスファー）量は月次で減少していた。これは、より古いコインがこれまでより頻繁に消費されておらず、長期保有者の分配（ディストリビューション）が減速していることを示している。つまり、四半期の前半で一部の経験のある保有者がリスクを早めに落としていた可能性はあるが、3月中旬までには、より広い全体像がより抑制的になってきていた。まとめると、四半期のメッセージは「賢い資金が弱さに投げ込んだだけ」という単純な主張よりも、よりニュアンスがあるものだった。長期保有者は損失を実現していたが、パニックではなく、段階的だった。その結果は、需要が以前ほど信頼できなくなっていた局面で、供給が持続的に残っている市場だった。これは、このコホート全体で大規模な全面清算が起きることなく、ビットコインに圧力をかけ続けるのに十分だった。弱気派はデリバティブの取引テープを握り続けている------------------------------------------スポットおよびオンチェーンのフローが物語の一部を語るのなら、デリバティブが残りを語っていた。Glassnodeは、ビットコインが安定しているのにもかかわらず、パーペチュアルの資金調達（ファンディング）レートはマイナスのままだったと述べた。これは、トレーダーが下方向へのエクスポージャーを維持するために支払い続ける意思があることを示すサインだ。また、先物の建玉（オープン・インタレスト）が比較的控えめなままであることから、回復の支えとしてのレバレッジが再構築されていないことも示唆される。同じレポートによると、スポット市場のアクティビティも、$67,000近辺まで下落した後は比較的落ち着いたままだった。取引所の出来高はわずかな反応しか示さず、リバウンドは確信に基づくというより反応的に見えた、という。これは重要な違いだ。買い手が本格的に戻ってくる前に、価格が下げ止まることはあり得る。3月下旬までのビットコインは、最悪の売りの局面のときよりもバランスが取れているように見えたが、意味のある強気（ブル）にはなっていない。オプション市場でも同様の慎重さが見られた。VanEckは、3月中旬のプット・コール建玉比率の平均が0.77で、2021年6月以来の最高水準だったと述べている。一方、スポット出来高に対するプット・プレミアムは、約4ベーシスポイントという過去最高水準に達した。本質的には、投資家は価格の動きが落ち着いているのに、下値の保護のために大きく支払っている状態だった。これは、上方向に傾く市場のシグネチャではない。次のショックに備える市場のシグネチャだ。この記事に掲載 Bitcoin Glassnode MARA Riot Platforms Core Scientific CryptoQuant Strategy 掲載先 Bitcoin Analysis Trading Mining TradFi Market Macro コンテキスト### 関連する報道カテゴリを切り替えて、より深く掘り下げるか、より広い背景を得る。 Bitcoin Latest News Analysis トップカテゴリ Press Releases Newswire Analysisビットコイントレーダーは4月の歴史的な上昇を称えるが、それでも一つのFRBカレンダー日付がこのラリーを一晩でひっくり返す可能性-------------------------------------------------------------------------------------------------------原油主導のインフレ懸念が雇用データとFOMC議事録にぶつかり、ビットコインのリバウンドを窮屈な枠に閉じ込める。 3 hours ago QuantumGoogleの新しいブレークスルーとなる量子研究は、銀行や核コードではなくビットコインに焦点を当てている理由------------------------------------------------------------------------------------------------------Q-Dayで迫る世界的な経済的影響に関する量子研究の、最も公開された実験室になり得るのが暗号資産とビットコインかもしれない。 5 hours ago 米国ビットコインマイニングを動かす機械から中国を締め出そうと、ワシントンが動く---------------------------------------------------------------------------- Mining · 19 hours ago 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ビットコインのサポートシステムは第1四半期に崩壊し、それを支えていた買い手たちが後退した
2026年の第1四半期が終わった今、ビットコインの精彩を欠く結果は、単一の暗号資産特有のブレークによるものというより、ここ数か月のあいだ増し続けたマクロ経済と地政学的な圧力の産物であるように見える。
3月31日に第1四半期が締めくくられた時点で、ビットコインは約$66,280近辺で取引されており、年初来で約24%下落していた。一方、S&P 500も、投資家がリスク資産から手を引く中で、2022年以来最悪の四半期に向かっていた。
Bitcoin Quarterly Price Performance Since 2018 (Source: CoinGlass)
この四半期は、ETF時代、コーポレート・トレジャリー（企業の資金運用）による買い、そして米国のより好意的な政策環境が、暗号資産を追い風に保てるのではないかという期待から始まった。
しかし、四半期の終わりには原油が$100を超え、利回りが上昇し、市場は再び「ビットコインはヘッジとして振る舞うのか、それともレバレッジの効いたマクロ取引として振る舞うのか」を問い直していた。
レポーティング期間中、BTCの下落は一つの原因から来たわけではない。むしろ、価格パフォーマンスの不振は、戦争によるエネルギー・ショック、FRB（連邦準備制度）の利下げに対する信頼の後退、弱まった機関投資家の需要、定型的なマイナーの売却、旧来の保有者による選択的なリスク低減、防衛的なデリバティブのポジショニングといった複数要因によって引き起こされた。これらすべてが四半期のトーンを形作った。
3月下旬には、最も強い売り圧がいくぶん和らいだものの、市場には通常、持続的な回復を定義する広範で強気な買いがまだ欠けていた。
戦争、原油、利回りが四半期をリセット
マクロ経済の圧力が年初からの3か月間を通じてビットコインに影響したが、決定的な変化は2月に訪れた。米国、イスラエル、イランの間の軍事的な緊張が始まり、投資家はインフレ、金利、リスクへのエクスポージャーを一度に見直さざるを得なくなったためだ。
戦争のため、原油価格は大きく上昇した。投資家が中東全体でより広範な混乱が起きる可能性を織り込んだからだ。ブレント原油は、ホルムズ海峡での長期的な混乱が価格をさらに押し上げ得るという警告の中で、$100超で一貫して取引されていた。
これは、すでに不均一な成長と根強いインフレ懸念に苦しんでいた世界市場への圧力に拍車をかけた。
市場アナリストは、エネルギーの動きが金利市場に直接波及したと指摘した。年初により好意的な政策シナリオを見込んでいた投資家は、代わりに燃料コストの上昇がインフレを粘着的にし、FRBの次の一手を難しくする可能性に直面した。
その結果、10年米国債利回りは一時4.50%に接近したのち、緩和した。これは、市場がより不確実な金融見通しに適応するにつれて、金利期待がより広範に再評価されたことを反映している。
一方、こうした再評価が波及するにつれ、株式も下落した。ロイターによると、S&P 500は四半期で約7%下落する見通しであり、4年で最も弱い四半期パフォーマンスとなる。
ビットコインも同じマクロのレジームの中で取引されていた。ひとつの面では、地政学的な混乱と、伝統的市場への不信の高まりが、トップクラスの暗号資産のような代替の価値保管手段の材料になった。
しかし別の面では、より高い米国債利回りと、従来型の安全資産に対する強い需要が、投機的なポジションから流動性を奪い、デジタル資産に重しとなった。
結果として、市場はおおよそ$60,000から$72,000の間に挟まれ、強気派も弱気派も持続的なトレンドを作れなかった。
四半期全体を通じて、地政学的な対立が暗号資産の取引環境をどれほど迅速に作り変え得るかが明らかになった。金融環境がこれから楽になるという期待から始まったものの、戦争リスク、エネルギー・ショック、そしてより複雑な金利見通しによって特徴づけられる期間へと変わり、ビットコインおよびより広いデジタル資産市場は、より広範な世界的なリスク再設定の中で取引され続けた。
ETFと機関の買いが、ショック吸収材のように機能しなくなった
機関投資家の需要は第1四半期にも市場に残っていたが、価格を押し下げるより広いマクロ圧力を相殺するほどには、もはや十分に強くなかった。
SoSoValueのデータによると、ビットコインETFは年初最初の2か月で純流出18億ドルを記録し、その後3月には約10億ドルの流入となった。
その結果、9つのプロダクトは四半期で純流出が8億ドル超となった。これはスポットのフローが弱まっており、かつリスク心理が悪化する中で積み上げ（アキュムレーション）が安定した支えになれるほど強くなかったことを示す。
US Bitcoin ETF Netflows (Source: Glassnode)
このパターンは、需要がまだ存在していたものの、売り圧を吸収するのに必要な一貫性をもって到来しなくなったことを示唆している。
CoinSharesは、需要の減速を、市場に重くのしかかる2つのより広い要因に結びつけた。1つはイラン紛争が長引くのではないかという懸念、もう1つは6月の米連邦公開市場委員会（FOMC）会合に関する期待のシフトである。投資家が利下げを織り込むところから、利上げのリスクを考え始めたのだ。
この組み合わせによって、デジタル資産は、他の流動性に敏感な取引を直撃したのと同じマクロの再評価（リプリシング）にさらされることになった。
その一方で、勢いの喪失はコーポレート・トレジャリー取引にも同様に見られた。これは前年を特徴づけたテーマのひとつだ。以前は、上場企業が幅広く積み上げていくストーリーのように見えていたものが、買いは特定の1社にますます集中し、他では活動が鈍化して事実上ストップしていった。
_CryptoSlate_は以前、このコホートの中でStrategy（旧MicroStrategy）がBTCの買いを支配していたと報じていた。Michael Saylorが率いる同社はレポート期間中に88,000 BTC超を取得している。これは2025年以来最大級の四半期のまとまり（ハウル）に当たる。
Strategy以外では、状況は大きく弱かった。同じ期間に、他のすべてのビットコイン・トレジャリー企業を合算しても、2025年の取引のピーク時に購入していた量には届かないほど少なかった。
場合によっては、トレジャリーの積み増しを推進していた企業が、逆の動きに転じ始めていた。Nakamotoは3月に約2,000万ドルでビットコイン約284枚を売却した。同社は1枚あたり平均の売却価格を$70,422としており、2025年に5,342 BTCを加重平均価格$118,171で純購入した後だった。
この取引は、取引の経済性がどれほど急速に変わったかを示している。ビットコインの積み増しを戦略の軸に据えた企業が、過去の買いキャンペーンでの平均価格を大きく下回る水準でコインを売ることになったのだ。
この反転は、昨年のトレジャリー・ブームを支えた資金調達モデルに対するより広い負荷を反映している。ビットコインが上昇し、パブリック・マーケットの投資家が、バランスシートを通じてそのトークンへのレバレッジされたエクスポージャーを提供する上場企業に報いたことで、この取引は勢いを増した。
ビットコインが上がるにつれて、多くの企業は、自社がすでに保有しているBTCの価値に対してプレミアム付きで株式を発行し、新たな資本を調達し、さらに多くのコインを買うことができた。場合によっては、企業が債務の資金調達（デット・ファイナンス）を上乗せして、エクスポージャーを拡大することもあった。
このモデルは、価格の上昇と株式プレミアムの拡大に依存していた。いったんビットコインが前進を止めると、その構造を維持するのが難しくなる。
結果として、セクター全体でよりきついフィードバックループが生まれた。ビットコイン価格の下落は、1株あたりの純資産価値（NAV）を引き下げる。純資産価値の低下とセンチメントの弱まりにより、株式プレミアムが圧縮される。その後、より狭いプレミアムは、新たな株式発行を以前ほど魅力的（希薄化に対する追い風が小さく）にしなくなり、ビットコインのポジション拡大に企業が使ってきた主要な手段の一つが弱まる。そのサイクルが一度回り始めると、取引を支えていた資金調達エンジンの力が失われ始める。
その結果はとりわけトレジャリー企業の株式で顕著だった。かつてはビットコインの上昇局面の高ベータな代理として取引されていた銘柄は、2025年の高値から大きく下落し、多くがビットコインそのものにさえ劣後している。
つまり、昨年はスケーラブルに見えたパブリック・マーケットの戦略が、基礎となる資産がもはや同じ前提で支えるほど速く上昇しない市場では、実行がより難しくなってしまったということだ。
定型的なマイナー売却が、より重くのしかかり始める
もう一つ、期間中のBTCの価格パフォーマンスに影響した重要な要因は、ビットコイン・マイナーによる売却活動だった。これらのコホートの動きはビットコインの不調な第1四半期の主因ではなかったものの、需要が薄れてくると、もはや軽視するのが難しくなった。
運用会社のVanEckは、マイナーが過去1年で新規に発行されたビットコイン供給のほぼ全てを実質的に売却していたと述べた。およそ164,000 BTCだ。
文脈として、MARA Holdingsは、その圧力が四半期の中でどう顕在化したかを最も明確に示す例を提供している。同社は3月26日に、3月4日から3月25日の間に15,133 BTCを約11億ドルで売却し、売却収益の大半を転換社債の買い戻しに充てて負債を減らしたとした。
他のマイナーもトレジャリー資産を取り崩していた。Core Scientificは1月におよそ1,900 BTC（約1.75億ドル）を売却し、さらに2026年の第1四半期に残る保有分を大幅に清算する計画だと述べた。Bitdeerは2月にトレジャリーをゼロまで減らし、Riotは1,818 BTCを売却した。これは約1.62億ドルの評価額だ。
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Bitcoin Miners’ BTC Balance (Source: VanEck)
これは、マイナーがもはやネットの積み増し（蓄積）の有意な供給源として機能していなかったことを示している。代わりに、ETFの流入が一貫しない状態になり、有機的な買いが弱まっていた市場で、彼らもネット売りになっていた。
一方で、ビットコイン・マイナーの売却は、トップの暗号資産そのものに対するパニックというより、マイニング・セクター内部の圧力を反映していた。
CoinSharesは、急激な価格修正と、ほぼ過去最高水準のハッシュレートが、ハッシュ価格を5年ぶりの安値まで押し下げたと述べた。VanEckも同様の見方を示しており、公開されている上場マイナーの中で、ビットコイン1枚を生産するための平均的な現金コストが、2025年の第4四半期には約$79,995にまで上昇したと指摘している。
その結果、多くのオペレーターはより厳しいマージンに直面し、資金調達の選択肢も減っていった。
同時に、より多くのマイナーが資本を人工知能（AI）とハイパフォーマンス・コンピューティング（HPC）向けのインフラに振り向け始めていた。
CoinSharesによれば、公開されているマイニング・セクター全体で、累計のAIおよびHPC契約は現在までに700億ドル超が発表されており、TeraWulf、Core Scientific、Cipher Mining、Hut 8のような企業が、ビットコインもマイニングするデータセンター運営者にますます似てきているという。
これは、大逆転（キャピタレーション）的な局面がなくても、マイナーの売却が重要になった理由を説明するのに役立つ。問題は、マイナーがパニックでコインを投げ売りしていたことではない。問題は、彼らが、もはや同じだけの吸収能力がない市場に対して、供給を着実に配分していたことだ。
機関投資家の流入が強いときは、そうしたバランスシート上の売却は、限定的な影響で済んだ可能性がある。しかし第1四半期には、需要が弱かったため、たとえ定型的な売りであっても、価格への重しになり始めた。
ビットコインの長期保有者は依然として売っている
ビットコインの長期保有者は、新年に入っても売り続けることで、その圧力にさらに加えていた。
CryptoQuantのデータによると、このコホートのSpent Output Profit Ratio（SOPR）が1を下回っており、損失を抱えたまま売っていることを示している。
同社によれば：
Bitcoin Long-Term Holders SOPR (Source: CryptoQuant)
これはGlassnodeによっても裏付けられている。Glassnodeは、実現損失は3月下旬にかけて高止まりしていたが、パニックの兆候は見られなかったと指摘している。つまり、無差別の売りではなく、管理されたリスク低減のフェーズだということだ。
未実現損失も増えたが、それは過去の基準の範囲内にとどまっており、ストレスは積み上がっているものの、まだ完全なワイプアウト（洗い流し）には至っていないことを示唆する。
VanEckの3月中旬のChainCheckは、同様の結論につながる指標を示した。同社によると、すべての長期保有者の年齢コホートにおいて、移転（トランスファー）量は月次で減少していた。これは、より古いコインがこれまでより頻繁に消費されておらず、長期保有者の分配（ディストリビューション）が減速していることを示している。
つまり、四半期の前半で一部の経験のある保有者がリスクを早めに落としていた可能性はあるが、3月中旬までには、より広い全体像がより抑制的になってきていた。
まとめると、四半期のメッセージは「賢い資金が弱さに投げ込んだだけ」という単純な主張よりも、よりニュアンスがあるものだった。長期保有者は損失を実現していたが、パニックではなく、段階的だった。
その結果は、需要が以前ほど信頼できなくなっていた局面で、供給が持続的に残っている市場だった。これは、このコホート全体で大規模な全面清算が起きることなく、ビットコインに圧力をかけ続けるのに十分だった。
弱気派はデリバティブの取引テープを握り続けている
スポットおよびオンチェーンのフローが物語の一部を語るのなら、デリバティブが残りを語っていた。
Glassnodeは、ビットコインが安定しているのにもかかわらず、パーペチュアルの資金調達（ファンディング）レートはマイナスのままだったと述べた。これは、トレーダーが下方向へのエクスポージャーを維持するために支払い続ける意思があることを示すサインだ。また、先物の建玉（オープン・インタレスト）が比較的控えめなままであることから、回復の支えとしてのレバレッジが再構築されていないことも示唆される。
同じレポートによると、スポット市場のアクティビティも、$67,000近辺まで下落した後は比較的落ち着いたままだった。取引所の出来高はわずかな反応しか示さず、リバウンドは確信に基づくというより反応的に見えた、という。
これは重要な違いだ。買い手が本格的に戻ってくる前に、価格が下げ止まることはあり得る。3月下旬までのビットコインは、最悪の売りの局面のときよりもバランスが取れているように見えたが、意味のある強気（ブル）にはなっていない。
オプション市場でも同様の慎重さが見られた。VanEckは、3月中旬のプット・コール建玉比率の平均が0.77で、2021年6月以来の最高水準だったと述べている。一方、スポット出来高に対するプット・プレミアムは、約4ベーシスポイントという過去最高水準に達した。
本質的には、投資家は価格の動きが落ち着いているのに、下値の保護のために大きく支払っている状態だった。これは、上方向に傾く市場のシグネチャではない。次のショックに備える市場のシグネチャだ。
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