市場で静かに醸成されてきた何かに気づきました。そして正直、それはかなり大きな話です。日本の2年物国債利回りが、2008年以来初めて1%に到達しました。単体では大きな見出しになる数字ではありませんが、実際に重要なのはこれです。10年以上にわたり世界のリスク資産を支えてきた「タダ同然のカネ（フリーマネー）」の時代が終わりを迎えようとしている、ということです。

状況を描いてみましょう。過去15年間、日本で主要な金融機関を運営していたなら、資金調達は実質的に無料でした。金利は、マイナス圏から、せいぜい0.1%程度までにとどまっていたのです。日本銀行は、デフレに足を取られている経済のため金利を据え置いたままにしていました。物価は動かず、賃金は横ばいで、消費は弱い状態です。そこで彼らが取った解決策は過激でした。借り入れをあまりにも安くして、投資や支出をしないこと自体が損になるようにしたのです。

しかし、今それが変わりつつあります。30年物国債利回りが3.395%まで到達し、過去最高を更新しました。5年物は1.345%です。これは単なる政策転換ではありません。トレーダーたちがひそかに「世界の金融のキャリートレード・エンジン」と呼んできたものに対する、終わりの合図です。

仕組みはこうです。たとえば、ほぼ0%の金利で1億円を借りて、それをドルに換え、利回りが4〜5%の米国債を買う、あるいは株式・金・Bitcoinなど、プラスのリターンが得られるものに資金を投入します。金利差が存在する限り、あなたは実質的なリスクゼロで稼げていたわけです。後は繰り返すだけ。規模はどれくらいかというと、円キャリートレードのフローは世界全体で1〜5兆ドルのどこかにある、とする推計が大半です。これは小さくありません。これが見えないポンプとなり、米国株式、アジア市場、そして暗号資産を浮かせ続けてきました。

では、このポンプが減速し始めたら何が起きるのでしょうか。資本の流れが反転します。日本の機関投資家（年金基金、保険会社、銀行など）は、過去10年、世界の「辛抱強い資金」でした。国内のリターンがマイナスだったため、海外投資を強いられていたのです。ところが、国内で利回りが上昇すると、その計算がひっくり返ります。彼らは日本へ資金を回帰し始めます。一方で、海外投資家は、よりリスクの高い資産を追いかけるために、安い円を借りることをやめます。

直近の影響は流動性の縮小です。そして流動性が縮小すると、リスク資産はまず最初に打撃を受けやすくなります。この波に乗ってきた米国株式市場は、突然向かい風に直面します。特に、バリュエーションがすでに過熱気味で、AI関連の物語をめぐるセンチメントが弱まっている局面ではなおさらです。アジア市場も同様に影響を受けます。韓国、台湾、シンガポールも、同じキャリートレードの力学から恩恵を受けてきました。

Bitcoinは、最も流動性の高いリスク資産の一つであり、テック株と強い相関があるため、短期的には圧迫を受けやすいです。これはグローバル市場の流動性の心電図みたいなものです。資金の流れが締まると、BTCが最初にトレーダーにより「現金化のために切られやすい」対象になることが多い。ですが、ここがポイントです。短期的な押し戻しは、長期的な弱気シナリオとは同じではありません。世界的な金利上昇と、債務の利払い（債務返済）コストの増加は、むしろ「ソブリン（国）信用リスクがない」資産への新たな需要を生み出します。従来の世界ではそれが金です。デジタルの世界ではそれがBitcoinです。したがって、進路はおそらくこうなります。キャリートレードの巻き戻しによる短期の圧力が先に来て、その後、マクロの信用リスクがよりはっきりしてくるにつれ、中期的なサポートが入る。

興味深いことに、金は現時点で割と「得な場所」にいます。より強い円(これは金利の上昇による円高)が、円がDXYの13.6%を占めているためドル・インデックスに圧力をかけるからです。ドル安になれば、金への下押し圧力が弱まります。同時に、「安いカネ（フリーマネー）」の時代が終わることで、機関投資家は安全資産へと資金を振り向け始めます。金はその条件を完璧に満たしています。カウンターパーティリスクがなく、歴史的に価値を保存する手段であり、中央銀行の買い入れトレンドも世界的に維持されています。中期から長期にかけて、金は良いポジションにあると見られます。

面白いのは、ここで何が起きるのかを、さまざまなファンド戦略の観点で眺められることです。たとえば、非円建ての債券ファンドは、日本の国内利回りが上がることで、日本の資本にとって魅力が薄れます。自国のリターンがもはやマイナスでなくなると、国際分散の計算全体が変わります。これは、バフェットが静かに日本株を積み増している理由の一つかもしれません。彼は、正常化した金利がいずれ日本の経済をデフレから解放し、バリュエーションを再構築し、投資家が夢見るような「安定した配当を生む資産基盤」をつくると賭けているのです。

より大きな見取り図としては、私たちは10年にわたる異常状態から移行しているところです。世界は日本の金融政策という“つえ”に依存して走ってきました。ところが今、そのつえが外されつつあるのです。すべての資産クラスは、自分自身で歩けるようにならなければなりません。早く適応できるもの、そしてその資金の連鎖（ファンディング・チェーン）の変化を理解して、それに応じてポジションを取れるものは、恐らく上回るでしょう。逆にできないものは、「なぜ簡単にカネが枯れたのか」と戸惑うことになります。

これはクラッシュ（暴落）シナリオではありません。体制の変更です。そして体制転換は、常にリスクと機会の両方を生みます。問題は、移行が加速するときに、あなたがどちら側の取引に乗っているかです。