“合法的”ポンジスキーム？Gemini取引所とその創設者の循環貸付を暴露

作者 | Protosスタッフ

編集 | 呉說ブロックチェーン

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TL;DR：Geminiの10-K報告書および内部循環融資の核心ポイント

·資金が左手から右手へ：創業者が保有するWCFがGeminiから暗号資産を借り入れ、Geminiはそれを第三者に担保として差し入れて米ドル建てのローンを引き出し、内部循環融資を形成している。

·安値で支配権を刈り取る：IPO期間中、創業者の負債が20%のディスカウントで、スーパー投票権株式へ転換された。個人投資家は高値で持ち株を引き受け、一方で創業者は投票権の94.7%をがっちり掌握している。

·天井から突き刺す剣：デロイトは無限定の監査報告書を出しているが、WCFはいつでも最大4,619枚のBTCの借入を引き揚げることができ、取引所の流動性がいつでも試される状況だ。

·時価総額の雪崩：上場以降、株価が88%下落（4.42米ドルまで下落）。複数の一流投資銀行が「売り出し」評価に引き下げており、集団訴訟にも直面している。

·コア結論：Geminiは創業者の利益に偏っており、関連当事者の資金に依存する運用モデルは二次市場で崩壊しており、厳しいコーポレート・ガバナンスと信頼の危機に直面している。

CameronおよびTyler Winklevossは、それぞれのプライベート投資会社Winklevoss Capital Fund（WCF）を通じて、自身の暗号資産取引所Geminiに数千枚のビットコイン（$BTC）およびイーサリアム（$ETH）を貸し出した。その後、Geminiはこの暗号資産をGalaxy DigitalおよびNYDIGに担保として差し入れ、米ドル建てのローンを調達した。

2025年9月、この取引所は1株あたり28米ドルの価格で上場し、20%のディスカウントで6.956億米ドルのWCF負債を、スーパー投票権を有するB類株式へ転換した。これにより、この双子の兄弟はGeminiの投票権94.7%を直接掌握することになった。

昨日提出されたGeminiの10-K提出書類は、この一連の運用構造を詳細に開示している。SNSユーザーはこれを「循環運用」だと称している。

Xプラットフォームでの投稿：

これらすべては、完全に循環型のポンジ・スキームです：

関連当事者のWCFからBTCを借りる；これらのBTCを担保として貸付機関に差し入れ、米ドル建てのローンを得る（Galaxy、債券発行、NYDIGが関与）。

その一部のローンは、IPO時にディスカウント株式の形で決済された。

それだけではない。さらに他の操作もある（RippleとRLUSD、転換社債など……）

Deloitteは無限定意見の監査報告書を出した：重要な監査事項（KAM）はなく、関連当事者、流動性、継続企業としての能力などの問題については何も触れていない……

これらの操作はいったいどうやって合法なのか？

Winklevoss Capital Fundの借入れ循環

以下は資金の流れの基本的な筋道である。Winklevoss兄弟のWCFは、無期限の契約を通じてGeminiにBTCとETHを貸し出している。

その後、Geminiは借り入れたこれらの暗号資産を第三者の貸付機関に対する担保として差し入れた。Galaxy Digitalは1.165億米ドルのローンを提供し、金利は11〜12%、担保率は145〜155%。NYDIGはリパーチェース（買い戻し）契約を通じて7500万米ドルを提供し、金利は8.5%。

Geminiはこの米ドル資金を日常運営および規制上の資本要件の充足に用いた。

2025年9月15日のIPO完了時、当該取引所は4.56億米ドルのIPO純収益から現金を取り出し、Galaxyに対する1.165億米ドルの支払いを行った。

Geminiは現在NASDAQで取引されており、ティッカーシンボルはGEMI。

当該取引所はまた、Rippleのウォーレハウス・クレジット・ファシリティ（warehouse credit facility）に基づく2.385億米ドルを返済したが、年末時点でもなお、1.54億米ドルのRippleの未払い残高が未決済のままだ。

しかし、この双子自身の債務は現金で返済されていない。

Geminiは2億米ドルのWCF転換社債、4.75億米ドルのWCF定期ローンおよび未払利息を、1株あたり22.40米ドルの価格で換算し、スーパー投票権を有するB類株式3,110万株に転換した。

この転換価格は、同日、個人投資家が同等の持分に対して支払った価格より20%低い。

A類株とB類株の違いは、投票権と所有の分布のみである。それ以外、両者の額面、配当の権利、清算優先権は完全に一致している。

B類株は1対1の比率でA類株に転換できる。

個人投資家の購入価格は28米ドルであり、Winklevoss兄弟はわずか22.40米ドルで済む。

このディスカウントこそが、この循環運用が普通株主の利益を損なう核心となっている。

WCFはGeminiに暗号資産を貸し出す。続いて、Geminiはこの借り入れ資産を担保に回し、より多くの融資を引き出す。具体的には、GalaxyとNYDIGが、日常運営に必要な米ドル資金をGeminiに対して貸し出した。

次に、Geminiは同じIPOの場でディスカウント価格でWCFに対して株式を配分するが、このIPOは逆に、個人投資家に対して入場コストを20%上乗せさせることになった。

参考：関係者によると、Winklevoss兄弟はGenesisの倒産前に2.8億米ドルを引き揚げた

SECの10-K書類は、2025年12月31日時点でGeminiが依然としてWCFに対して4,619枚のBTCを負っていることを裏付けている。この残高の価値は約4億米ドルだ。

2025年、GeminiはWCFに対して2,420万米ドルの借入費用を支払った。

以上を踏まえると、NASDAQのコーポレート・ガバナンス基準に従えば、Geminiは同時に債務者、カストディアン（保管受託者）、および「支配会社」（controlled company）の3つの立場を兼ねている。

上場企業であるにもかかわらず、Geminiの共同創業者は依然として大部分の投票権を握っている。

さらに、暗号研究者Emmett Gallicが引用したArkham Intelligenceのデータによれば、WCFはGemini Custodyのカストディアドレスに約8,757枚のBTCを保管している。

Deloitteは無限定の監査意見を出した

Deloitte（デロイト）はGeminiに対して無限定意見の監査報告書を発行した。だが実態は、WCFがいつでも最大4,619枚のBTCに上るこのローンの返済を要求できるということだ。

この双子は、たった1枚の書面通知だけで、自分たちが実際に支配している取引所の土台を揺るがすことができる。

Geminiの現時点の二次市場における株価は、IPOの発行価格に比べて88%暴落している。「Gemini Space Station」（ジェミニ宇宙ステーション）はその法定主体名で、ロケットが打ち上がるような寓意があるが、現状では明らかに名実が伴っていない。同社のIPO初日の始値は1株あたり37.01米ドルだ。

今や1株あたり4.42米ドルしかない。

Geminiは2025年9月11日にIPOの発行価格を28米ドルに設定した。翌日37.01米ドルで寄り付き、一時は45.89米ドルの高値に達したが、その後は下落が止まらない展開に入った。今週月曜日に3.91米ドルの52週安値を付けた後、2026年3月31日に4.42米ドルで取引を終え、上場時の始値に比べて88%の下落となった。

同社の時価総額は38億米ドル超から、約5.2億米ドルへ雪崩のように崩れた。Citigroup、Cantor、Truist、Evercoreはいずれも当該株を「売り」の評価に引き下げている。

現時点で、同社が戦略計画において投資家を誤導したとする集団訴訟がすでに提起されている。