私がBitdeerの動きから興味深いことに気づいたのはつい最近です。先週、彼らはすべてのビットコイン保有をクリアしました—943 BTCを売却し、残高はゼロになりました。一見、マイニング企業にとって奇妙に見えますが、この動きの裏にははるかに深い戦略的な変革があります。彼らはAIインフラにすべてを投入しており、発行した借金は13億ドルに達しています。

話はこうです。Bitdeerは2018年にマイニングマシンの共有プラットフォームとして始まりました。現在では、公開企業の中で最も大きなマイニング企業の一つとなり、63.2 EH/sのハッシュパワーを持ち、最も高い規模を誇っています。しかし、Wu Jihanは計算能力の販売に飽きてきたようです。彼はより根本的な資産—土地、電力、サーバースペース—に集中したいと考えています。これら3つの資産は、AI業界では「最も模倣が難しい資産」と呼ばれています。Bitdeerは、10年にわたるマイニング運営の中でこれらを蓄積してきました。

この移行のために、彼らは2月に3億2500万ドルの債務発行を完了しました。以前の借金と合わせて、総負債額は13億ドルを超えています。Tetherは2024年5月以降、2番目に大きな株主となり、1億ドルの投資を行っています。彼らのコンバーチブルボンドは2029年、2031年、2032年に償還される構造で、意図的にバッファタイムを設けています。彼らが支払う年間利息は6億5000万ドルを超えていますが、AI/HPCクラウドの収益はそれを大きく下回っています。つまり、彼らは基本的に借金を回して運営を続けているのです。

彼らの主要資産は3つの場所にあります。第一はテキサス州ロックデール—563 MWが稼働中で、安定したキャッシュフローを持つマイニング拠点。第二はオハイオ州クラリントン—570 MWで、HPC/AIセンターとして位置付けられ、2027年第2四半期の稼働予定。第三はノルウェーのTydal—175 MWの水力発電を利用し、鉱山からAIデータセンターへの変換が2026年末に予定されています。Tydalは最もリスクが低く、変換コストもゼロから建設するよりはるかに安価です。

エネルギー効率についても、Bitdeerは自社のチップマイニングシリーズ「SEAL」を開発しています。SEAL03は効率9.7ジュール/テラハッシュで、世界トップクラスです。SEAL04は5ジュール/テラハッシュを目標としており、達成すれば市場のすべてのマイニングマシンを凌駕します。チップの粗利益率は40%以上で、通常のマイニングよりもはるかに高いです。これは、彼らがBitmainで行ったことの繰り返しです。つまり、他者のツールを買うのではなく、自社でツールを作る方向へ進んでいます。

GPUは3ヶ月で3倍に成長し、584から1,792へと増加しました。しかし、稼働率は87%から41%に低下しています。なぜでしょうか？　それは、機械を過剰に早く設置したためです。一方、B200/GB200はまだ顧客のテスト段階で、収益を生み出していません。電力はすでに供給され、機械も設置中ですが、収益は追いついていません。アナリストの推定では、HPC容量がフル稼働すれば年間8億5千万ドルの収益を生む可能性があります。経営陣はより積極的で、200 MWをクラウドAIに割り当てれば、収益は20億ドルを超え、2025年の総マイニング収益の3倍になると見ています。ただし、これは3つの条件—タイムリーな完了、ハイパースケーラーとの長期契約、GPUのフル稼働—に依存しています。

最大の問題は借金ではなく、鉄鋼工場の問題です。クラリントンには、2018年に30年リース契約を結んだアメリカのHeavy Plate Solutionsがあります。彼らは現在、Bitdeerを訴え、AIデータセンターの建設が電力供給、道路、鉄道、通信線に悪影響を及ぼすと主張しています。裁判所に恒久的差止命令を出すよう求めています。クラリントンは、現在建設中のパイプラインの42%を占めており、これが止まると全体のスケジュールを書き換えざるを得ません。

これは基本的にハイワイヤーの綱渡りです。Wu Jihanはこの窓を何十億ドルも投じて買いました。彼はAIからの収益が借金のスピードを追い越すのを待っています。すべてが順調に進めば、2026年末にTydalが稼働し、2027年にクラリントンが裁判に勝ち建設が始まり、2028-2029年には両資産が完全に稼働し、収益は数十億ドルに近づきます。最初の債券が2029年に満期を迎えると、保有者は株価を見て、現金よりも株式にコンバートする可能性が高いです。しかし、もしクラリントンの訴訟が2年遅れ、Tydalが遅れ、GPUの稼働率が41%のまま2029年の借金満期を迎え、現金不足に陥れば、強制的なリファイナンスや継続的な希薄化、コンバージョン閾値の達成困難化が待ち受けています。

このすべての中で興味深いのは、マイニング業界は常に同じことを賭けているという点です—未来の何かは現在のコストよりも高くなると。10年前はコインの価格上昇に賭けていました。今では、計算能力の需要爆発に賭けているのです。対象は変わっても、時間の裁定のロジックは変わりません。Wu Jihanは基本的に「勝つ誰もが電力代を払わなければならない」ポジションを買っているのです。彼はどのAI企業が勝つかを予測しているわけではなく、ゲートウェイをコントロールしているだけです。Amazonはどのインターネット企業が勝つかを予測しているわけではなく、サーバーをレンタルしているだけです。AT&Tはあなたが電話で何を話しているか気にしません、重要なのはあなたが電話しているかどうかです。産業の進化は常に一方向です—商品を売るからサービスを売るへ、そして賃料を集めるへ。違いは、積極的に歩むか、他人に押し付けられるかだけです。Wu Jihanはこの窓を借金で買いました。今、彼はAIの収益が借金のスピードを追い越すのを待っているのです。