Căng thẳng thanh khoản trong hệ thống tài chính Mỹ: Fed họp khẩn cấp và áp lực trên thị trường Repo

Giới thiệu: Sự kiện đột ngột phơi bày rủi ro hệ thống

Ngày 12 tháng 11 năm 2025, trong hội nghị thường niên thị trường trái phiếu của Cục Dự trữ Liên bang, Cục Dự trữ Liên bang New York (Fed New York) bất ngờ triệu tập cuộc họp khẩn kín với các ngân hàng lớn và lãnh đạo cấp cao Phố Wall mà không hề có thông báo trước. Cuộc họp tập trung vào áp lực thanh khoản trên thị trường repo và giải pháp thúc đẩy các tổ chức tài chính tăng cường sử dụng cơ chế repo thường trực (SRF) của Fed. Financial Times đưa tin ngày 15 tháng 11, nhanh chóng thu hút sự chú ý của giới đầu tư. Bài báo nhấn mạnh cuộc họp là phản ứng vào phút chót trước tín hiệu căng thẳng trong “đường ống” hệ thống tài chính Mỹ, không hề có bất kỳ cảnh báo công khai nào.

Sự kiện này phản ánh những khó khăn dai dẳng trong quản trị thanh khoản của hệ thống tài chính Mỹ. Từ năm 2022, Fed triển khai chính sách thắt chặt định lượng (QT) nhằm giảm dần bảng cân đối và kiểm soát lạm phát. Đến cuối năm 2025, hệ quả phụ của chính sách này đã hiện rõ: dự trữ ngân hàng giảm mạnh, biến động lãi suất repo tăng cao, cùng dấu hiệu cho thấy Fed giảm kiểm soát chi phí vốn ngắn hạn. Tính đến ngày 17 tháng 11 năm 2025, lãi suất tài trợ bảo đảm qua đêm (SOFR) liên tục chạm hoặc vượt mức trần của Fed, lãi suất quỹ liên bang cũng tăng.

Bài viết sử dụng dữ liệu mới nhất để phân tích nguyên nhân, biểu hiện, bối cảnh lịch sử và hệ quả tiềm tàng của tình trạng thiếu thanh khoản này. Bằng việc tổng hợp xu hướng bảng cân đối Fed, biến động tài khoản tổng quỹ Bộ Tài chính (TGA) và các chỉ số thị trường repo, bài viết chỉ ra những điểm yếu cấu trúc của hệ thống tài chính Mỹ. Các số liệu trong bài được tổng hợp từ báo cáo chính thức của Fed, tài liệu của Fed New York và các nguồn tin tài chính lớn, cập nhật đến ngày 17 tháng 11 năm 2025.

Nguyên nhân sâu xa của áp lực thanh khoản: QT bóp nghẹt đa chiều

Thanh khoản của hệ thống tài chính Mỹ phụ thuộc vào bộ công cụ chính sách tiền tệ của Fed, trong đó QT hiện là nguồn áp lực chủ đạo. Từ tháng 6 năm 2022, Fed đã chủ động thu hẹp bảng cân đối khoảng 95 tỷ USD mỗi tháng, chủ yếu bằng cách để trái phiếu Kho bạc Mỹ và chứng khoán thế chấp (MBS) đáo hạn mà không tái đầu tư. Đến ngày 12 tháng 11 năm 2025, tổng tài sản Fed giảm từ gần 9.000 tỷ USD xuống còn 7.200 tỷ USD, riêng trái phiếu Kho bạc là 4.193 tỷ USD. Quá trình này đã rút khoảng 1.800 tỷ USD thanh khoản khỏi hệ thống, trực tiếp làm suy giảm dự trữ ngân hàng—trung tâm của nền tiền tệ Mỹ.

Bên cạnh đó, cơ chế bán lại đảo ngược (RRP) đang dần mất vai trò là bộ đệm thanh khoản. RRP cho phép quỹ thị trường tiền tệ và tổ chức gửi tiền dư thừa tại Fed với lãi suất ổn định. Trong giai đoạn nới lỏng định lượng (QE), số dư RRP đạt đỉnh 2.550 tỷ USD (tháng 12 năm 2021), hấp thụ lượng thanh khoản dư thừa. Khi QT diễn ra, số dư RRP giảm dần. Đến ngày 12 tháng 11 năm 2025, RRP chỉ còn 1.820 tỷ USD, giảm khoảng 13% so với 2.100 tỷ USD hồi tháng 7. Mức giảm này cho thấy hệ thống ngày càng thiếu vốn dư thừa: các tổ chức không còn nhiều tiền nhàn rỗi để gửi RRP, chuyển sang tìm lợi suất cao hơn.

Áp lực tăng thêm đến từ việc tài khoản tổng quỹ Bộ Tài chính (TGA)—tài khoản thanh toán của Bộ Tài chính Mỹ, bổ sung từ thu ngân sách, phát hành nợ và chuyển khoản từ Fed—tăng mạnh. Đầu năm 2025, số dư TGA tăng từ 364 tỷ USD (tháng 7) lên 940 tỷ USD (12 tháng 11), tức tăng ròng 576 tỷ USD. Việc TGA mở rộng đã rút trực tiếp lượng dự trữ tương ứng khỏi ngân hàng, vì tiền từ phát hành nợ Bộ Tài chính trước tiên chảy vào TGA, làm giảm thanh khoản khu vực tư nhân. Năm tài chính 2025 (đến tháng 10), số dư trung bình TGA đạt 850 tỷ USD, tăng 28% so với cùng kỳ.

Thâm hụt ngân sách liên bang lớn càng khuếch đại tác động. Dự báo thâm hụt năm tài chính 2025 là 1.780 tỷ USD—tương đương 6,5% GDP, vượt xa mức trước đại dịch. Để bù đắp, Bộ Tài chính dự kiến phát hành 2.300 tỷ USD nợ mới, gồm tín phiếu Kho bạc và trái phiếu Kho bạc, làm tăng số dư TGA và thúc đẩy nhu cầu trái phiếu Kho bạc. Quý IV năm 2025, dự kiến vay 590 tỷ USD với mục tiêu tiền mặt 850 tỷ USD. Các yếu tố này khiến dự trữ ngân hàng từ 3.200 tỷ USD cuối năm 2024 giảm còn 2.900 tỷ USD tháng 11 năm 2025, tỷ lệ dự trữ/GDP giảm từ 12% xuống 10,5%.

Fed đặt mục tiêu chuyển đổi ổn định theo khung “Dự trữ dồi dào”, tức duy trì đủ dự trữ để thị trường vốn ổn định, ít biến động nhưng không dư thừa gây lạm phát. Tuy nhiên, dữ liệu năm 2025 cho thấy khung này bị thử thách: dự trữ giảm đã đẩy chi phí vốn tăng cao, giống như hồ nước cạn làm nguồn cung bị nghẽn.

Tín hiệu lãi suất: SOFR và lãi suất quỹ liên bang hiệu dụng (EFFR) tăng mạnh

Dấu hiệu rõ nhất của căng thẳng thanh khoản là biến động bất thường của lãi suất ngắn hạn. SOFR—chuẩn tham chiếu thị trường repo trị giá 3.100 tỷ USD—phản ánh chi phí vay qua đêm bảo đảm bằng trái phiếu Kho bạc. Fed kiểm soát SOFR qua hành lang lãi suất: sàn là lãi suất RRP (3,80%), trần là SRF (4,00%). Thông thường, SOFR nằm trong khoảng này.

Từ tháng 10 năm 2025, SOFR liên tục chạm hoặc vượt trần. Ngày 14 tháng 11, SOFR đóng cửa ở 4,25%—cao hơn trung bình tháng 10 (3,98%) 27 điểm cơ bản, duy trì trên 4,00% suốt sáu phiên liên tiếp. Đây không phải hiệu ứng mùa vụ (như chu kỳ thuế cuối quý), mà là áp lực kéo dài: chênh lệch SOFR-RRP trong 10 ngày tăng từ 5 lên 15 điểm cơ bản, cho thấy bên cung tiền đang đòi hỏi lãi suất cao hơn.

Lãi suất quỹ liên bang hiệu dụng (EFFR)—chuẩn tham chiếu cho vay liên ngân hàng qua đêm không bảo đảm—cũng siết chặt. Tháng 10, EFFR trung bình 4,09%, sau đó giảm còn 3,86% đầu tháng 11 sau khi Fed hạ 25 điểm cơ bản (mục tiêu: 3,75%-4,00%). Ngày 12 tháng 11, EFFR tăng lên 3,98%, chỉ thấp hơn trần 2 điểm cơ bản, cao hơn RRP 18 điểm cơ bản. Đầu năm 2025, EFFR ổn định ở mức trung vị 4,33%, cho thấy Fed đang mất dần kiểm soát thị trường không bảo đảm.

Đà tăng lãi suất xuất phát từ mất cân bằng cung-cầu: khi dự trữ khan hiếm, các tổ chức lớn dư tiền chi phối giá, đẩy lãi suất lên sát trần. Dữ liệu Fed New York cho thấy khối lượng repo hàng ngày tăng từ 1.200 tỷ USD lên 1.400 tỷ USD từ tháng 9, vay của quỹ đầu cơ tăng vọt đến 3.000 tỷ USD. Giao dịch chênh lệch giá (basis trades), nơi các quỹ đầu cơ tận dụng chênh lệch giá tương lai và giao ngay, hiện đạt 1.800 tỷ USD, chủ yếu tài trợ bằng repo. Khi lãi suất repo tăng, các chiến lược sử dụng đòn bẩy cao (tỷ lệ 50:1 đến 100:1) sẽ chịu áp lực gọi ký quỹ, làm thị trường biến động mạnh.

Dư âm lịch sử: Lặp lại khủng hoảng repo năm 2019?

Bối cảnh hiện tại rất giống cuộc khủng hoảng repo tháng 9 năm 2019. Khi đó, QT của Fed kết thúc, dự trữ ngân hàng giảm từ 2.300 tỷ USD xuống 1.400 tỷ USD, TGA tăng từ 500 tỷ USD lên 700 tỷ USD. SOFR tăng vọt lên 10% (cao hơn EFFR 900 điểm cơ bản), Fed phải bơm thanh khoản và tái khởi động QE.

Điểm tương đồng năm 2025 rất rõ: QT cắt giảm dự trữ tương đương (300 tỷ USD), TGA tăng tương tự (600 tỷ USD), RRP giảm 30% so với đỉnh. Khác biệt ở chỗ lạm phát và thâm hụt: lạm phát hiện tại là 2,8% (tháng 11), thấp hơn năm 2019 (2,0%), nhưng thâm hụt lại lớn hơn (7% GDP so với 4,6%). Nếu áp lực tiếp diễn, thị trường có thể đối mặt với thiếu thanh khoản “chớp nhoáng”, đặc biệt vào cuối quý (như kỳ thuế tháng 12).

Tuy nhiên, Fed đã thích ứng. Năm 2021, Fed ra mắt SRF như cơ chế dự phòng thường trực nhằm giảm kỳ thị. Nhưng đến năm 2025, mức sử dụng SRF vẫn thấp: đỉnh 50,35 tỷ USD ngày 31 tháng 10, trung bình chỉ 20 tỷ USD tháng 11—kém xa hàng trăm tỷ USD năm 2019. Điều này cho thấy các tổ chức còn dè dặt: lo ngại tín hiệu bất thường và trần 4,00% chưa đủ hấp dẫn để chủ động vay.

Phát ngôn và hành động khẩn cấp của Fed: Dấu hiệu chuyển hướng chính sách

Giới chức Fed đã phát tín hiệu cần điều chỉnh quản lý thanh khoản. Ngày 14 tháng 10 năm 2025, Chủ tịch Jerome Powell phát biểu: “Điều kiện thanh khoản bắt đầu thắt chặt, lãi suất repo tăng.” Ông cho biết QT có thể sắp kết thúc, dự trữ chuyển từ “dồi dào” sang “vừa đủ.”

Ngày 31 tháng 10, Chủ tịch Fed chi nhánh Dallas, bà Lorie Logan, cảnh báo biến động lãi suất repo đang đẩy lãi suất quỹ liên bang tăng; tuy biến động hàng ngày mạnh, xu hướng tăng tổng thể vẫn rõ rệt. Bà gợi ý Fed có thể mua tài sản nếu áp lực kéo dài. Cùng ngày, Fed hạ lãi suất 25 điểm cơ bản, nhưng bà Logan phản đối do lạm phát lõi PCE ở mức 2,6%.

Quản lý SOMA Fed New York Roberto Perli tuyên bố ngày 12 tháng 11: “Dự trữ không còn dồi dào.” Tại hội nghị Bộ Tài chính, ông nhấn mạnh chênh lệch SOFR nới rộng và SRF tăng là dấu hiệu thiếu dự trữ, dự báo Fed có thể sớm mua lại tài sản.

Những diễn biến này đã dẫn đến cuộc họp khẩn ngày 12 tháng 11. Chủ tịch Fed New York John Williams gặp 24 đại lý sơ cấp để lấy ý kiến về SRF. Cuộc họp nhấn mạnh việc xóa bỏ kỳ thị và thúc đẩy vay SRF chủ động khi thị trường repo căng thẳng. Bloomberg đưa tin các đại lý cảnh báo nếu không có sự can thiệp mạnh hơn, thị trường repo 12.000 tỷ USD có thể biến động dữ dội. Ngày hôm sau, Fed New York công bố biểu đồ cho thấy quỹ đầu cơ vay repo đạt 3.000 tỷ USD, tăng 15% từ tháng 9.

Chuỗi hành động này cho thấy Fed đã chuyển từ quan sát sang can thiệp, đồng thời tránh phát tín hiệu khủng hoảng công khai để ngăn ngừa hoảng loạn.

Rủi ro tiềm tàng và hiệu ứng lan truyền thị trường

Nếu áp lực thanh khoản xấu đi, hiệu ứng domino sẽ xuất hiện. Thị trường repo là nền tảng định giá trái phiếu Kho bạc; chi phí tăng khiến lợi suất dài hạn đi lên—ngày 17 tháng 11, lợi suất trái phiếu Kho bạc 10 năm lên 4,35%, cao hơn đỉnh tháng 10 20 điểm cơ bản. Đòn bẩy khuếch đại rủi ro: khoảng 70% trong tổng số 1.800 tỷ USD giao dịch chênh lệch giá sử dụng vốn repo. Nếu SOFR duy trì trên 4,00%, quỹ đầu cơ có thể bị buộc thoái vốn, dẫn đến bán tháo trái phiếu Kho bạc.

Thị trường chứng khoán đã biến động: S&P 500 giảm 2,5% từ tháng 11, cổ phiếu công nghệ dẫn đầu xu hướng giảm do lo ngại thanh khoản. Chỉ số US Dollar Index (DXY) đạt 105, phản ánh xu hướng trú ẩn. Biên độ thị trường trái phiếu nới rộng, chênh lệch giá tương lai-giao ngay đạt 15 điểm cơ bản.

Tác động rộng hơn gồm lãi suất cho vay liên ngân hàng siết chặt lan sang thị trường tín dụng: lãi suất vay doanh nghiệp nhỏ tăng lên 6,2%, tiêu dùng giảm tốc. Dòng vốn có thể rút mạnh khỏi thị trường mới nổi; nếu Fed tái khởi động QE, biến động thanh khoản toàn cầu sẽ mạnh mẽ hơn.

Fed có thể giảm rủi ro bằng cách: (1) làm chậm QT, giảm mức thu hẹp hàng tháng xuống 50 tỷ USD; (2) nâng trần SRF hoặc giảm kỳ thị; (3) bơm dự trữ tạm thời như năm 2019. Trường hợp cực đoan, QE có thể bơm hàng trăm tỷ USD, nhưng lạm phát ở mức 3,0% khiến chính sách trở nên khó lựa chọn.

Kết luận: Cân bằng thắt chặt và ổn định trong quyết sách

Áp lực thanh khoản hệ thống tài chính Mỹ xuất phát từ QT, mở rộng TGA và tài trợ thâm hụt. Diễn biến SOFR và EFFR tăng là tín hiệu cảnh báo. Cuộc họp khẩn của Fed đánh dấu bước ngoặt chính sách—chuyển từ thắt chặt sang điều chỉnh linh hoạt để ổn định thị trường. Bài học lịch sử cho thấy hành động kịp thời có thể ngăn khủng hoảng, nhưng bối cảnh nợ công và lạm phát cao hiện nay đòi hỏi mọi biện pháp kích thích phải được cân nhắc kỹ lưỡng.

Thời gian tới, thị trường nên chú ý sát mức dự trữ (mục tiêu: 2.500–3.000 tỷ USD), chênh lệch SOFR (cảnh báo 20 điểm cơ bản) và mức sử dụng SRF (trên 50 tỷ USD). Nếu áp lực giảm, QT có thể kết thúc êm đềm; nếu không, khả năng tái mở QE sẽ cao. Quá trình này sẽ thử sức vận hành của Fed và khả năng chống chịu của hệ thống tài chính toàn cầu. Nhà đầu tư cần theo dõi tín hiệu FOMC tháng 11 và kế hoạch phát hành nợ Bộ Tài chính để nhận diện xu hướng then chốt.

Tất cả số liệu cập nhật đến ngày 17 tháng 11 năm 2025, nguồn từ báo cáo H.4.1 của Fed, công bố SOFR của Fed New York và các hãng tin tài chính lớn.

Tuyên bố:

1. Bài viết này đăng lại từ [Zhou Ziheng]; bản quyền thuộc về tác giả gốc [Zhou Ziheng]. Nếu có vấn đề về việc đăng lại, vui lòng liên hệ nhóm Gate Learn để được hỗ trợ.
2. Miễn trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết hoàn toàn thuộc về tác giả, không cấu thành lời khuyên đầu tư.
3. Các phiên bản ngôn ngữ khác do nhóm Gate Learn chuyển ngữ. Trừ trường hợp bài viết ghi rõ Gate, mọi hoạt động dịch, phát tán hoặc sao chép nội dung đã dịch đều bị nghiêm cấm.