Powell kriz sinyalleri gördü.

Bugün Powell aniden, bilanço daraltmasını durdurmaya hazır olduğunu açıkladı.

O ne gördü!?

Powell'ın Ana Motivasyonu

Powell'ın bilanço daraltmayı durdurmasının birincil nedeni, finansal piyasalarda bir likidite krizi önlemektir.

Powell konuşmasında şunları belirtti:

Bazı belirtiler artık ortaya çıkmaya başladı ve likidite durumunun kademeli olarak sıkılaştığını gösteriyor; bunlar arasında repo faizlerinin genel olarak artması ve belirli tarihlerde daha belirgin ama geçici baskılar yer alıyor. Komitenin planı, 2019 Eylül'ündeki gibi bir para piyasası sıkışıklığı yaşanmaması için ihtiyatlı bir yaklaşım geliştirdi.

Bu cümlenin anlamı nedir?

Bir resme bakarak ne olduğunu anlayabiliriz.

Görsel: SOFR

Yukarıdaki görseldeki SOFR (Teminatlı Gece Finansmanı Oranı), günümüzdeki en önemli kısa vadeli faiz oranlarından biridir ve Powell'ın konuşmasında bahsettiği "repo faizi"nin temel temsilcisidir. (2022 yılından itibaren, ABD Merkez Bankası, LIBOR'un yerine SOFR'un kullanılmasını teşvik etmektedir; şu anda on trilyonlarca dolarlık kredi, tahvil ve türev ürün SOFR üzerinden fiyatlandırılmaktadır.)

SOFR, ABD Hazine tahvilleri (Treasury securities) teminat olarak kullanılan gecelik repo (repo) işlemlerinin gerçek işlem faizidir.

Kısaca, finansal kurumlar Amerikan Hazine tahvillerini teminat olarak kullanarak diğer kurumlardan bir gece boyunca nakit borç alıyorlar. Bu “teminatlı kısa vadeli borç” için ortalama faiz oranı SOFR'dir.

Peki, bu SOFR ile Fed'in politika faizi FFR arasında ne tür bir ilişki var?

Fed'in politika faizi FFR (Federal Funds Rate - Federal Fonlar Oranı) yapay olarak belirlenen bir faiz aralığıdır. Fed, alt ve üst limit faiz koridoru aracılığıyla kontrol eder: ON RRP (ters repo faizi) faiz koridorunun alt sınırıdır, IORB (banka rezerv faizleri) ise üst sınırdır.

Şu anda ABD Merkez Bankası'nın politika faizi %4.00-%4.25, bu aslında ON RRP'yi (ters repo faizi) %4.00, IORB'yi (bankaların rezerv faiz oranı) ise %4.25 olarak ayarlamak demektir.

Peki, Federal Reserve faiz politikasını faiz koridoru içinde nasıl kontrol ediyor?

Öncelikle üst sınır IORB (banka rezerv faiz oranı) üzerinden bakalım: Bankalar, Federal Rezerv'de rezerv hesaplarına sahip ve Federal Rezerv, bu rezervlere faiz ödemektedir (şu anda %4.25), bu nedenle bankaların paralarını başka bankalara %4.25'in altında bir faiz oranıyla borç vermeleri için bir neden yoktur, bu da faiz oranı tavanını oluşturur.

Şimdi ON RRP (ters repo oranı) sınırına bakalım: Bu ON RRP'nin tam adı Overnight Reverse Repo'dur. Para piyasası fonları gibi rezerv tutamayanlar (rezervler bankaların ayrıcalığıdır), ancak Fed'in ters repo aracına katılabilirler: Fed'e bir gece için nakit vererek, Fed karşılığında Hazine bonosu teminatı ile %4,00 güvenli faiz kazanabilirler.

Eğer Federal Rezerv'in %4,00 yıllık faiz oranı sunduğu bir ortamda bulunuyorsam, bu oranının altında borçlanmak için bir motivasyonum yok. Bu durumda, herhangi bir piyasa faiz oranının uzun vadede ON RRP oranının altında olması mümkün değildir.

SOFR, piyasa üzerindeki kurumlar arasında karşılıklı olarak işlem gören faiz oranıdır, Federal Reserve ile olan faiz oranı değildir.

Teorik olarak, ABD Merkez Bankası'nın faiz koridoru mekanizması (IORB üst sınırı + ON RRP alt sınırı) tüm kısa vadeli piyasa faiz oranlarını (SOFR dahil) sıkı bir şekilde “sıkıştırmalıdır” çünkü eğer SOFR < 4.00% ise herkes ON RRP'ye yönelir, eğer SOFR > 4.25% ise bankalar, Merkez Bankası'nda bulunan büyük miktardaki rezerv fonlarını serbest bırakır ve daha fazla faiz kazanır (çünkü Merkez Bankası'nda yalnızca %4.25 getiri vardır), dolayısıyla getirileri baskı altında tutar.

Ama sorun şu ki, eğer bankaların rezervleri artık o kadar bol değilse, Fed'de bulunan fonlar geçici olarak çıkamazsa veya “arbitraj” yapmak için yeterli değilse, SOFR'nin IORB üst sınırının altına dönmesi sağlanamaz, bu durumda SOFR faizi kısa bir süre için sınırları aşabilir.

Bu mekanizmayı anladıktan sonra, yukarıdaki resme tekrar bakarsak şunu anlarız: 15 Eylül civarında, SOFR kısa süreliğine sınırları aştı: %4.5'lik üst sınırı geçti (o dönemde ABD Merkez Bankası politika faizi FFR hala %4.25-4.5'ti). İşte Powell'ın bahsettiği “belirli bir tarihte ortaya çıkan daha belirgin ama geçici baskı” budur.

Sonrasında faiz indiriminin ardından, 29 Eylül'den sonra bir “zirve” daha ortaya çıktı ve bu zirve, faiz indiriminin ardından yeni üst sınır olan %4.25'e oldukça yakın görünüyordu hatta onu aştı.

Bu piyasa faiz oranının sürekli olarak politika faiz oranının üst sınırını “test etmesi” veya aşmasının arkasında, bankaların rezervlerinin çeşitli nedenlerle muhtemelen yeterince bol olmaması yatıyor; bu nedenle piyasa “arbitraj” fırsatları ortaya çıktığında kullanılacak fazla rezerv bulunmuyor.

Bu durum 2019 yılında bir kez ortaya çıkmıştı:

2017–2019 yılları arasında, Federal Reserve bir önceki bilanço daraltma (QT) sürecini gerçekleştiriyordu. Sonuç olarak, bankacılık sisteminin rezerv bakiyesi yaklaşık 2.8 trilyon dolardan 1.3 trilyon dolara düştü. Aynı zamanda, ABD Hazine Bakanlığı'nın borçlanma hacmi genişledi ve büyük miktarda devlet tahvili piyasaya sürüldü, bu da piyasa nakitlerini emdi. Üstüne üstlük, çeyrek sonu şirketlerin vergi ödemeleri ve devlet tahvili ödeme günleri gibi zamanların çakışması, piyasanın kısa vadeli nakit akışını anında tüketti.

O zamanlar bankacılık sisteminin likiditesi “görünüşte çoktu”, aslında güvenli sınırın altına inmişti.

2019 yılı 16 Eylül (Pazartesi) tarihinde, çoklu olaylar üst üste geldi: Şirket çeyrek vergi ödedi (şirket bankadan nakit çekti → banka rezervleri azaldı); Hazine büyük miktarda tahvil ihraç etti (yatırımcılar Hazineye ödeme yaptı → banka rezervleri daha da azaldı). Sonuç olarak, banka sisteminin rezervleri aniden yaklaşık 100 milyar dolar azaldı.

O gün SOFR (Teminatlı Gece Finansman Oranı) %2,2'den %5,25'e fırladı; gece repo oranı yaklaşık %2'den bir gecede %10+'a yükseldi; bankalar ve aracı kurumlar nakit bulamadı, repo işlemleri neredeyse dondu, tipik bir “likidite çöküşü” yaşandı.

Bu, Powell'un konuşmasında bahsettiği şeydir:

Komitenin planı, Eylül 2019'daki para piyasası sıkışıklığını önlemek için temkinli bir yaklaşım geliştirmiştir.

O dönemde, ABD Merkez Bankası esasen krize yanıt olarak sabaha karşı mesai yapıyordu. New York Merkez Bankası 17 Eylül sabahı acil bir müdahalede bulundu: gecelik repo işlemlerini yeniden başlatarak o gün 53 milyar dolar nakit sağladı, repo pazarındaki likiditeyi rahatlattı ve sonraki günlerde sürekli olarak likidite enjekte etti, toplam ölçek günlük 70 milyar doları aşıyordu. Aynı zamanda, acil olarak bilanço daraltmayı geçici olarak durdurdu ve bilançosunu genişletmeye başladı.

Açıkça, Powell bu kabusu tekrar yaşamak istemiyor. Fed'in uzun vadeli planı, bankaların rezervlerinin “yeterli” olarak kabul edilen seviyenin “biraz üzerinde” olduğu zaman bilanço daraltmasını durdurmaktır.

Powell, “bu seviyeye önümüzdeki birkaç ay içinde yaklaşılabileceğini” değerlendirdi.

Bu, teknik olarak bakıldığında, bilanço daraltmanın belirlenen hedefine yaklaştığı anlamına geliyor; devam edilmesi, rezervlerin aşırı şekilde azalmasına ve sistemik risklerin ortaya çıkmasına neden olabilir.

İkincil Motivasyon

Yukarıdaki ana motivasyonlara ek olarak, Powell konuşmasında “İstihdamın aşağı yönlü risklerinin artmaya başladığı görülüyor” diye vurguladı ve işgücü piyasasını “canlılık açısından yetersiz ve biraz zayıf” olarak tanımladı.

Bu, piyasaya biraz sıcaklık da getirdi: Tapering'in durdurulması doğrudan bir faiz indirim veya teşvik politikası olmasa da, sıkı bir finansal ortamı devam ettiren bir faktörü ortadan kaldırdı. Ekonomi (özellikle istihdam piyasası) zayıflama belirtileri gösterirken, sıkılaştırıcı politikaların sürdürülmesi durgunluk riskini artırabilir.

Bu nedenle, bilanço daraltmanın durdurulması, ekonomiye daha stabil bir finansal ortam sağlamak ve politikaların aşırı sıkılaştırılmasının ekonomiyi “yanlış etkilemesini” önlemek amacıyla, önleyici ve daha nötr bir politika duruşu değişikliğidir.

Son olarak, Powell şunu da belirtti:

Son zamanlardaki bazı olaylar, fikirlerimizi şekillendirdi. Bu olaylarda, bilanço daraltma ile ilgili sinyaller, finansal koşullarda önemli bir sıkılaşmaya neden oldu. Akla gelenler arasında 2018 Aralık olayları ve 2013 yılındaki “daraltma paniği” var.

O dönemde yalnızca varlık alımını azaltma sinyali, küresel finansal piyasalarda şiddetli bir dalgalanma yarattı; bu, Fed'in şimdi bilanço işlemleri konusunda piyasa ile iletişiminin son derece temkinli olduğunu gösteriyor.

Bu nedenle, önümüzdeki birkaç ay içinde “bilanço daraltma işlemlerinin durdurulacağı” sinyallerinin önceden verilmesi, piyasa katılımcılarının bu bilgiyi sindirmesi ve yatırım portföylerini ayarlamaları için yeterli zamanı sağlayabilir.

Bu net ve öngörülebilir iletişim tarzı, sıkı politikadan nötr politikaya geçişi sorunsuz bir şekilde tamamlamayı hedeflemektedir ve politikadaki ani değişikliklerin gereksiz piyasa dalgalanmalarına neden olmasını önlemektedir. Bu, piyasa beklentilerini yönetmenin önemli bir yolu olmanın yanı sıra.